Почему компании по хранению биткоинов, которые обещали не продавать, теперь начинают продавать монеты?

null

Автор: Gino Matos, CryptoSlate

Редактор: DeepSea TechFlow

Обзор DeepSea: Strategy публично заявил о возможности продажи монет для выплаты дивидендов, MARA продала 15 000 BTC для погашения долгов, Sequans два квартала подряд использует биткоин для погашения конвертируемых облигаций. Нарратив о «вечной не продаже» биткоинов в казне начинает разрушаться — эти компании превращают биткоин из «веры в резерв» в «инструмент ликвидности». Когда падение цены вызывает дополнительные продажи, цена падает еще больше, и начинается спираль.

Saylor высказался: продажа монет может быть более выгодной, чем эмиссия

На конференции по финансовым результатам 5 мая CEO Phong Le прямо сказал: «Мы будем продавать биткоин, когда это будет выгодно для компании». Saylor добавил: Strategy может продавать часть биткоинов для выплаты дивидендов, «чтобы рынок заранее к этому привык».

По состоянию на 3 мая Strategy владеет 818 334 BTC, увеличив запасы на 22% с начала года, рыночная стоимость — 64,14 миллиарда долларов.

Эта конференция действительно закрепила: продажа BTC официально включена в инструментарий компании, и за этим стоит количественная модель.

Руководство установило линию — когда mNAV (рыночная капитализация / чистая стоимость активов) опускается ниже 1,22, продажа монет для выплаты дивидендов более выгодна, чем эмиссия обычных акций. Алгоритм Saylor таков: если годовой рост биткоина превышает 2,3%, текущие запасы Strategy могут «вечность» платить дивиденды; даже при нулевом росте запасы хватит на 43 года.

Подпись к графику: схема порога mNAV 1,22 Strategy — когда mNAV ниже этой линии, продажа монет для выплаты дивидендов выгоднее, чем эмиссия акций

Девиз «вечной не продажи» уступил место модели: при покупке — увеличивать капитал, при эмиссии — увеличивать капитал, при выпуске привилегированных акций — увеличивать капитал, при продаже монет — увеличивать капитал. Эти компании по сути являются заимствованными казнами + кредитными платформами.

Инвесторы изначально покупали эти акции, основываясь на доверии к биткоину как редкому активу и обещанию его долгосрочного удержания. Порог mNAV 1,22 и точка безубыточности роста 2,3% — более честная и более сложная версия этой модели.

Когда биткоин превращается в ликвидность

Отчет Sequans за первый квартал более откровенен. Выручка снизилась на 24,8% до 6,1 миллиона долларов, операционный убыток — 50,5 миллиона долларов. В первом квартале реализованный чистый убыток от продажи биткоинов составил 11,7 миллиона долларов, доходы от продажи использовались для погашения конвертируемых облигаций и выкупа ADS.

По состоянию на 31 марта Sequans владел 1514 BTC, из них 1217 — в качестве залога по 66,2 миллиона долларов конвертируемых облигаций. К 30 апреля запасы снизились до 1114 BTC, из них 817 — в качестве залога по 35,9 миллиона долларов долга (срок погашения — 1 июня).

Это полностью повторяет операцию ноября 2025 года — тогда Sequans продала 970 BTC, выкупила 50% конвертируемых облигаций, снизив долг с 189 миллионов до 94,5 миллиона долларов.

Два квартала подряд — один и тот же сценарий: снижение доходов, приближение погашения долга, биткоин превращается в операционный поток. BTC, выступающий залогом, еще до активных продаж уже заблокирован в обязательствах по долгу.

Sequans явно не на том же уровне, что и Strategy — у нее слабее операционный бизнес, казна более уязвима. Когда биткоин нужен для погашения долгов, логика «управления запасами» полностью берет верх.

MARA в марте сделала то же самое, но масштабнее — продала 15 133 BTC, получив около 1,1 миллиарда долларов, чтобы выкупить конвертируемые облигации, сократив их на 30%, зафиксировав разницу в 88,1 миллиона долларов.

MARA позиционировала эту операцию как «оптимизацию баланса», управляемую структурой долга и условиями финансирования. Это создало прецедент: продажа BTC может быть самостоятельным решением, не связанный с верой в биткоин, — главный вопрос: при каких условиях продажа приносит максимальную отдачу.

Разветвление бычьего и медвежьего сценариев: условия финансирования решают все

Если биткоин вырастет до 112 000 долларов по прогнозу Citibank или до 165 000 долларов в бычьем сценарии, премия по акциям казны увеличится, откроется окно для новых эмиссий, и крупные покупки смогут поглотить тактические продажи BTC.

Порог mNAV 1,22 станет техническим моментом. Компании вроде Sequans, испытывающие долговое давление в слабом рынке биткоина, смогут решить свои долги, войдя в следующий цикл с неограниченными запасами BTC.

Если цена упадет до неблагоприятного сценария Citibank — 58 000 долларов (или даже до 50 000 долларов, как намекал Standard Chartered), компании с ценой около NAV или ниже потеряют эффект увеличения капитала за счет эмиссии акций.

В этом случае обязательства по дивидендам по привилегированным акциям будут накапливаться, а продажа монет — превратится из управления капиталом в защиту баланса. Модели Sequans могут распространиться на все казны с «минимальной прибылью + залоговые кредиты на биткоин» — продажа биткоинов для погашения долгов, снижение залога, уменьшение свободных оборотов — единственный выход.

К тому времени покупка биткоинов компаниями станет циклической: падение цены вызывает новые продажи, а продажи еще больше давят на цену.

Подпись к графику: два пути для биткоиновых казначейств — в медвежьем сценарии (50 000–58 000 долларов) баланс под давлением, в бычьем (выше 112 000 долларов) — условия финансирования снимают давление

Торговля биткоинами в казначействах строится на обещании «вечного хранения», что позволяет инвесторам воспринимать эти компании как прокси биткоина. Как только продажа становится признанным инструментом модели, инвесторы начинают учитывать сроки погашения долга, требования к залогу, дивидендные обязательства и уровень mNAV, при котором менеджмент выберет продажу монет вместо эмиссии.

2,3% годового безубыточного роста и порог mNAV 1,22 — более честные показатели. Следующий этап в торговле биткоинами — вес условий финансирования не менее важен, чем вера в биткоин.