Самое опасное суеверие в венчурном мире: чем больше ценишь образование основателя, тем хуже будет доходность инвестиций

null

Автор: Odin

Перевод: Deep Tide TechFlow

Deep Tide Введение: Глобальные венчурные фонды все чаще заявляют «инвестируем в команду, а не в проект», но данные Чикагского университета раскрывают жестокую правду: когда инвесторы совершают худшие решения, они как раз чрезмерно полагаются на образование основателей.

Такая вера в образование ежегодно приносит отрасли потери в сотни миллионов долларов. Иронично, что настоящие инвесторы, такие как Thiel и YC, смотрят вовсе не на резюме, а на сложный целостный образ основателя и идеи. Для криптоинвесторов это напоминание о необходимости остерегаться тех организаций, которые полагаются только на шаблонное сопоставление с образцами элитных вузов.

Давным-давно восемь исследователей из Шокли Semiconductor вошли в офис молодого банкира Артура Рока в Сан-Франциско. Эти «бунтарские восемь» предложили идею: они хотят создать конкурента. Рок увидел в них, возможно, — ту яркую, но безгранично яростную энергию, которая не нашла выхода, — и начал помогать им с финансированием, создав Fairchild Semiconductor — компанию, которая считается посеявшей семена Кремниевой долины. Так началась история, как Рок стал первым современным венчурным инвестором.

На протяжении десятилетий Рок придерживался убеждения, что поддержка талантов — это ядро венчурных инвестиций. Он любил говорить, что даже если управленческая команда должна выйти за рамки текущего рынка, она все равно сможет найти хорошие возможности.

Его коллеги смотрели иначе. Том Перкинс из Kleiner Perkins интересовался технологией, спрашивая, является ли она патентованной, явно превосходит ли альтернативы. Дон Вэлентайн, основавший Sequoia после маркетинга в Fairchild, был одержим рынком. В середине 1980-х, когда Sequoia рассматривала ранние инвестиции в Cisco, большинство коллег отказались; команда основателей казалась слабой. Вэлентайн все равно вложился, потому что рынок сетей был настолько огромен, что даже посредственная команда могла продавать много оборудования.

Эти трое породили три разные философии американского венчурного капитала; но в культурной войне победил Рок. «Венчурные инвестиции — это дело людей» — не только отличный лозунг, но и ставит основателя в центр истории. Если вы предлагаете капитал основателю, это именно то, что он хочет услышать.

Но так ли это просто? Что такое «дело людей» на самом деле?

Нормативное конформизм

Сегодня почти каждая венчурная фирма заявляет о приоритете основателя.

В 2016 году четыре экономиста (Paul Gompers, William Gornall, Steven Kaplan и Ilya Strebulaev) исследовали 681 компанию и 885 венчурных инвесторов, чтобы понять, как они принимают решения. Это самое глубокое исследование отраслевых решений, которое, кажется, ставит точку в философии Перкина и Вэлентайна.

Около 53% ранних респондентов назвали основателя самым важным фактором при выборе сделки. Бизнес-модель и продукт (традиционная сфера Перкина) выбрали около 10%. Рынок и индустрия (фокус Вэлентайна) — около 6%. Остальное распределено между оценкой, соответствием фонду и способностями инвестора к добавленной стоимости.

«96% (92%) венчурных компаний считают команду важным фактором, 56% (55%) — что команда — ключ к успеху (или провалу). Команда — самый важный фактор во всех подвыборках, особенно в ранних и IT-венчурах.»

— «Как венчурные инвесторы принимают решения?», Gompers, Gornall, Kaplan и Strebulaev

Из других ответов опроса следует, что 9% инвесторов признают, что не используют никаких финансовых показателей, а в ранних инвестициях этот показатель достигает 17%. В такой отрасли, сильно опирающейся на качественную оценку, следовало бы подумать о критериях оценки и способах отслеживания результатов.

К сожалению, ответы остаются расплывчатыми — инвестировать в «лучших основателей», не уточняя, что именно это означает и почему.

«Результаты исследований показывают, что венчурные инвесторы плохо умеют анализировать собственные решения. Даже в контролируемых экспериментах с минимальным учетом информации они не понимают, как именно принимают решения.»

— «Отсутствие инсайта: действительно ли венчурные инвесторы понимают свои решения?», Andrew Zacharakis и G. Dale Meyer

Поэтому приоритет основателя в венчурных инвестициях породил эпидемию ленивого мышления, проникшую предубеждениями и элитизмом по образованию. Это, в свою очередь, проявляется в снижении эффективности, а также в частых скандалах с мошенничеством и халатностью.

Миллиардные слепые пятна

В 2022 году экономист из Бюро экономического анализа Чикагского университета Диаг Davenport оценил убытки отрасли, вызванные чрезмерной упрощенностью подхода.

На базе данных более 16 000 стартапов Davenport создал модель машинного обучения, которая отражает более 9 миллиардов долларов обещанных капиталовложений. Он использовал только ту информацию, которая была доступна инвесторам при принятии решений, и спросил: сколько инвестиций можно было заранее признать менее выгодными, чем вложения в стандартные публичные рынки? Ответ — примерно половина.

Исключив худшие половины инвестиций и перераспределив капитал в публичные рынки, Davenport обнаружил, что доходность венчурных инвестиций могла бы быть выше на 7–41 процентных пункта. В его данных это эквивалентно более чем 900 миллионам долларов избегаемых убытков. Стоимость плохих инвестиций, выраженная в разнице с внешними альтернативами, — около 1000 базисных пунктов.

Davenport создал два параллельных алгоритма: один предсказывает, какие стартапы станут лучшими инвестициями, другой — худшими. При сравнении сигналов, на которых основаны модели, обнаружилась странная закономерность. Алгоритм, основанный на хороших результатах, зависел от характеристик продукта, а алгоритм, основанный на плохих — от фона основателя. Когда инвесторы принимают хорошие решения, они более внимательно изучают идеи. В плохих — команда кажется более важной.

Чтобы проверить чрезмерное переоценивание, Davenport создал отдельную модель, использующую только данные об образовании основателя, и спросил: если две компании выглядят одинаково в полном моделировании, будут ли они получать разные инвестиционные решения из-за различий в модели, основанной только на образовании? Результат показал, что инвесторы систематически переоценивали образование основателя, и это особенно проявлялось в худших компаниях.

«Инвесторы, похоже, уверены, что модель, основанная на приоритете основателя, верна. Это может приводить к игнорированию признаков с высокой предсказательной силой, а обратная связь — к постоянному повторению ошибок, что согласуется с моделями и данными Ханны и др. (2014).»

— «Предсказуемое плохое инвестирование: доказательства из венчурных инвестиций», Диаг Davenport

Работа Davenport — часть растущего числа исследований, подтверждающих, что инвесторы чрезмерно переоценивают поверхностные свойства основателя, что ведет к предсказуемым ошибкам: пропуску ошибок (ошибки в оценке) и пропуску возможностей (ошибки в выборе).

Это имеет структурное объяснение: успех в венчуре легче измерять через постепенное финансирование, а не через отдаленные результаты, и если решение сводится к простому «галочке», то фрикции при финансировании снижаются.

Отрасль в какой-то момент убедила себя, что способность привлекать капитал — это сама по себе ценная черта основателя, и эта логика стала рекурсивной. Инвесторы начали сопоставлять прототипы основателей, способных привлечь следующий раунд, делая их более вероятными для финансирования, что усиливает паттерн. В результате качество доходности падает, а скорость капиталовложений (и доходы от сборов) ускоряется.

Этот цикл объясняет экономист Даниэль Канеман, который описал, как даже сложные профессионалы, если их идеи просты, связаны с правильными стимулами и последовательны, могут быть соблазнены. Даже если это ведет к очевидным плохим результатам.

«Наши статистические данные о неудачах должны были бы разрушить уверенность в конкретных прогнозах, но этого не произошло. Они должны были смягчить наши прогнозы, но этого тоже не случилось. Мы знаем, что наши прогнозы почти не лучше случайных догадок, но продолжаем чувствовать и действовать так, будто каждое предсказание — верное.»

— «Не моргай! Опасности уверенности», Даниэль Канеман

Парадокс успешных инвесторов

Это создает интересную загадку. Данные показывают, что чрезмерное переоценивание основателя ведет к худшим решениям, особенно в худших сделках. Но в отрасли есть и самые успешные компании, где основатели — самые рискованные.

Фонд Founders Fund поддерживал необычных людей двадцать лет, прежде чем другие согласились. Петер Тиль создал Thiel Fellowship — программу для молодых предпринимателей без высшего образования, что привело к невероятным успехам.

Y Combinator работает на основе выявления выдающихся основателей уже двадцать лет. И, по сути, эта программа доказала, что, предоставляя инвесторам альтернативные сигналы, она снижает роль образования в принятии решений.

Если приоритет основателя — системная патология, то самые такие компании должны показывать худшие результаты. Но наоборот — они лучшие.

Ответ довольно прост. Когда опытные инвесторы говорят «приоритет основателя», их смысл гораздо сложнее, чем поверхностное объяснение отрасли.

Миф о великих людях

Желание свести успех основателя к списку предсказуемых свойств — это современное проявление теории великих людей; вера в то, что история формируется выдающимися личностями с врожденным гением, игнорируя то, как успех сам формирует эти качества.

«Компания с отличной репутацией? Руководитель кажется дальновидным, харизматичным, умеет хорошо коммуницировать. Компания в кризисе? Тот же руководитель кажется нерешительным, вводящим в заблуждение или даже высокомерным.»

— «Эффект ореола», Phil Rosenzweig

Например, такие предприниматели, как Илон Маск, создают образ, основанный на историях о его межотраслевой сверхплавности, дисциплине и уверенности, формируя ожидания инвесторов к создателям жестких технологий. И именно это они ищут в первых основателях, не осознавая, что Маск развивал эти качества со временем, и лишают возможности других делать то же самое.

Также стоит вспомнить инвестиции Тиля в Марка Цукерберга, студента, бросившего Гарвард. Сегодня это часто цитируемый пример его раннего распознавания талантов. Но современные данные показывают, что Тиль был привлечен самим Facebook, его ранней привлекательностью и тем, как Цукерберг сформулировал проблему онлайн-идентичности.

Если бы Цукерберг создавал компанию по доставке цветов, Тиль бы увидел в нем что-то? Трудно представить. Именно идея о том, как должна работать социальная сеть в университете, и конкретная форма, которую Цукерберг ей придал, — вот что искал Тиль.

На конференции DealBook у Питера Тиля спросили, как он оценивает основателей, и его ответ подтвердил пример с Facebook:

«Я не разделяю идеи, бизнес-стратегии и технологии от человека. Всё — это какая-то сложная связка.»

— Peter Thiel, соучредитель Founders Fund

Он сказал, что не может оценить основателя, не оценивая качество идеи, над которой он работает. И не может понять его, не разобравшись, как он формирует ее. Всё неразделимо.

Важные вопросы

В академической среде тоже есть дополнение. В статье 2022 года в «Journal of Business Venturing Design» Матиа Бьянки и Роберто Вергатти из Стокгольмской школы экономики и Миланского политехнического университета утверждают, что предпринимательство долгое время неправильно понималось как деятельность по решению проблем, тогда как на самом деле — это в первую очередь деятельность по обнаружению проблем.

Их рамки предполагают, что самое важное в создании стартапа — это умение идентифицировать и определить проблему, достойную решения. Всё остальное — презентации, план выхода на рынок, дорожные карты — происходит из этого начального определения.

«Видеть в обнаружении проблем дизайн-процесс, а не просто поиск — расширяет влияние дизайна: от креативного поиска решений к креативному поиску самих проблем. Переформулировка проблем в гипотезы — это еще один рычаг прорывных инноваций, потому что необычные формулировки открывают неожиданные пути решения.» — Бьянки и Вергатти, «Как предприниматели-дизайнеры, ищущие достойные проблемы»

Если эта модель верна, то спор о лошадях и гонщиках — ошибочен. Оценка основателя должна базироваться на том, какие проблемы он выбирает решать, и на его подходе к их пониманию. Идеи тоже не могут быть оценены изолированно, потому что они отражают веру основателя в то, каким будет мир через десять лет. Обе составляющие взаимосвязаны, и любой инвестор, пытающийся оценить их отдельно, не справится.

«По плодам их узнаете их»

Набиль Хайат из Spark Capital хорошо выразил этот подход: когда его спрашивают, как отличить настоящего исполнителя от тех, кто просто кажется таковым, он отвечает прямо:

«Мы отличаем хорошего продавца от настоящего исполнителя по тому, что он делает. Я никогда не оцениваю компанию, посмотрев на продукт или сайт, и не говорю: “Этот человек должен получить 15 миллионов долларов”. Сначала смотрю на продукт, а потом — на человека за продуктом.» — Nabeel Hyatt, партнер Spark Capital

Продукт — отражение амбиций основателя, его суждений, приоритетов и выбора проблем.

Инвестор, говорящий «я инвестор», но не изучающий продукт, — либо инвестирует в поверхностные модели, либо в харизму и личное обаяние. Именно такие привычки и приводят к предсказуемо плохим инвестициям.

В 2016 году Сам Альтман, выступая на конференции Khosla Ventures с Китом Рабоисом, выразил свою гипотезу о фильтре оценки:

«Самое сложное для распознавания — это решимость. Есть еще несколько тем, на которые мы обращаем внимание: ясность видения, навыки коммуникации и оригинальность идеи, — мы очень тщательно их изучаем. Это то, что не всегда можно определить сразу, но обычно есть много данных, и это не так трудно, как решимость.» — Sam Altman, бывший президент Y Combinator

Он не говорил о блестящих идеях. Он говорил о блестящих идеях, которые связаны с «неочевидностью», — то есть с тем, что основатель выбрал новую проблему. И о ясности видения, то есть о том, как он воспринимает и формулирует проблему. И, конечно, о решимости, вложенной в этот процесс.

По словам Бьянки и Вергатти, он говорит о создателе, как о дизайнере, решающем, какую проблему стоит решать.

Вся эта метафора — в одной капле воды

Когда инвестор говорит, что он инвестор, — у него может быть два смысла.

Первый — он верит, что такие свойства, как происхождение, резюме, харизма и прошлые успехи, важнее того, чем занимается основатель. По сути, он считает, что основатель — это товар, который можно ранжировать и сравнивать. Это самый очевидный вывод, который прямо опровергает данные Davenport.

Второй — более редкий — он верит, что оцениваемый объект — это сложная смесь человека и идеи, уникальный алхимический коктейль. Работа инвестора — собрать полную картину: выбор проблемы, форма решения, характер команды. Только так он сможет полностью понять возможность.

Легко запутать эти два подхода, потому что оба используют одинаковую лексику. Оба говорят о поддержке человека и о потенциале человека. Первый — ленивый, и его полностью поощряет отрасль. Второй — сложный, часто неправильно понимаемый, но явно ведущий к более качественным инвестициям.

Это не призыв отказаться от качественного анализа команды и вернуться к методам Перкина и Вэлентайна. Просто команда не может быть оценена вне контекста того, чем она занимается, и попытки делать это — классическая ловушка шаблонного сопоставления.

Именно поэтому атомом стартапа является не основатель или идея, а их объединение. Инвестор должен смотреть на оба аспекта одновременно и воспринимать их как единое целое.

Вместо того чтобы спорить о старом вопросе — лошадь или всадник — задача инвестора — распознать кентавра.

Примечание: статья 2009 года, анализирующая, сколько компаний перед IPO меняли руководителей или ключевые продукты, подтверждает важность оценки идеи. Но это касается периода, когда венчурные фонды часто вводили новых руководителей перед выходом на биржу, и кажется, что эта практика уже устарела.