#每周来晒 #美联储加息会议 Antevisão da FOMC: uma subida das taxas apenas em setembro já não será suficiente para acalmar a crise de credibilidade
Na madrugada de quinta-feira, 17 de setembro, hora de Pequim, a Reserva Federal anunciará a decisão da reunião de setembro sobre as taxas de juro. Tendo em conta a força recente dos fundamentos dos EUA, a evolução instável da situação no Médio Oriente e os riscos ainda presentes na extremidade longa da curva das obrigações do Tesouro dos EUA, consideramos que a credibilidade da Reserva Federal dificilmente suportará o “golpe” de não subir as taxas em setembro, pelo que uma subida em setembro já é uma “opção obrigatória” para a Fed. Mais importante ainda, a precificação pelo mercado da continuidade e da magnitude global das subidas das taxas da Fed aumentou significativamente recentemente. Do ponto de vista dos fundamentos e dos prémios de risco, consideramos que a Fed poderá ter de subir as taxas três vezes no total ao longo deste ano e do próximo. Assim, a concretização de uma subida em setembro poderá proporcionar apenas uma estabilidade temporária. Tendo em conta que Warsh deverá muito provavelmente recusar-se a apresentar orientações prospetivas, o mercado continuará a testar repetidamente a credibilidade da Fed após a FOMC de setembro. Se, posteriormente, a Fed não der indicações de que continuará a subir as taxas, ou se surgir o risco extremo de não haver uma subida em setembro, o prémio de prazo das obrigações do Tesouro dos EUA poderá voltar a aumentar, as transações “anti-moeda fiduciária” poderão intensificar-se rapidamente e as ações norte-americanas poderão ficar sob uma pressão significativa.
A credibilidade da Fed dificilmente suportará o “golpe” de não subir as taxas em setembro; uma subida em setembro já é uma “opção obrigatória” para a Fed.
Desde que Warsh assumiu funções, a credibilidade da Fed foi reforçada na reunião da FOMC de junho, sofreu uma erosão na reunião da FOMC de julho e foi recuperada no simpósio de Jackson Hole, em agosto. Isto não só consumiu a “paciência” do mercado, como também colocou a Fed numa posição em que parece ser obrigada a cumprir a sua “promessa”. Mais especificamente, na reunião de Jackson Hole, em agosto, Warsh enviou um sinal claramente agressivo ao mercado para compensar a sua posição “ambígua” na FOMC de julho. Embora o governador Waller tenha posteriormente conduzido as expectativas do mercado relativas às subidas das taxas para um nível mais equilibrado, ao defender que deveria ser dada mais paciência à inflação, os dados do emprego não agrícola de agosto ficaram muito acima do esperado, a inflação medida pelo IPC e pelo IPP aqueceu em agosto e o conflito no Médio Oriente continuou a pressionar os preços do petróleo em alta. Mesmo que alguns dados possam ser questionáveis — por exemplo, os dados do emprego não agrícola de agosto poderão ter refletido uma recuperação após uma anomalia, a recuperação do componente de habitação no IPC de agosto resultou do alojamento hoteleiro, que é mais volátil, e a subida do componente das comunicações no IPC de agosto resultou de um impacto pontual causado por aumentos de preços concentrados por parte das operadoras —, a credibilidade da Fed poderá ter dificuldade em suportar o “golpe” de não subir as taxas em setembro. Prevemos que a Fed dê início a uma subida das taxas em setembro.
No que diz respeito ao dot plot e às projeções económicas, prevemos que a Fed aumente o número de subidas das taxas projetadas para 2026 e reveja em alta a previsão de inflação.
Quanto ao dot plot, entre os membros que apresentaram projeções em junho, nove previam pelo menos uma subida das taxas em 2026, enquanto outros nove previam a manutenção das taxas ou descidas; a mediana apontava para uma ligeira subida. Prevemos que a mediana do dot plot de setembro para as subidas das taxas em 2026 seja revista em alta para duas subidas. Quanto às projeções económicas, tendo em conta que o conflito no Médio Oriente está a durar mais do que o esperado, a Fed poderá ajustar ligeiramente as suas previsões, revendo em baixa a previsão de crescimento para 2026 e em alta a previsão de inflação para 2026, enquanto a previsão para a taxa de desemprego deverá manter-se inalterada ou ser ligeiramente revista em baixa.
No entanto, mesmo uma subida das taxas em setembro não será suficiente para dissipar as dúvidas do mercado quanto à credibilidade da Fed — nem para estabilizar as taxas das obrigações do Tesouro dos EUA a longo prazo. As alterações na precificação pelo mercado elevaram o custo de reconstrução da credibilidade da Fed. Atualmente, o mercado já precificou quase totalmente uma subida de 25 pontos base em setembro — a probabilidade implícita no mercado de futuros dos fundos federais aproxima-se dos 90% — e está a precificar três a quatro subidas acumuladas até junho do próximo ano, ou seja, uma reversão total das três descidas preventivas efetuadas no ano passado. Em comparação com as cerca de duas subidas acumuladas precificadas até junho do próximo ano no final de agosto, a precificação do mercado inclina-se cada vez mais para um ciclo contínuo de subidas. As contradições estruturais subjacentes à atual subida das taxas na extremidade longa da curva também dificilmente serão atenuadas por uma única subida.
O forte crescimento nominal dos EUA — a taxa de crescimento nominal continua acima da taxa das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos —, o choque energético no Médio Oriente, o efeito de compressão causado pelo financiamento de longa duração do setor privado, representado pelas empresas de IA, e a deterioração da credibilidade das políticas macroeconómicas dos EUA — função de reação da política monetária pouco clara, enfraquecimento da disciplina orçamental e recompras com efeito “contraproducente” — são todos fatores que impulsionam a subida das taxas na extremidade longa da curva das obrigações do Tesouro dos EUA. Em particular, os problemas estruturais relacionados com a sustentabilidade orçamental e o intervencionismo orçamental são ainda mais difíceis de reverter. Em contrapartida, tendo em conta que Warsh deverá muito provavelmente continuar a recusar-se a apresentar orientações prospetivas, consideramos que a concretização de uma subida em setembro poderá proporcionar apenas uma estabilidade temporária, continuando a ser difícil dissipar por completo as preocupações do mercado quanto à credibilidade da Fed e podendo não ser suficiente para ancorar as taxas das obrigações do Tesouro dos EUA a longo prazo. A possibilidade de concretização de subidas contínuas poderá continuar a perturbar o mercado periodicamente.
A Fed poderá ter de subir as taxas de forma contínua e poderá precisar, no mínimo, de reverter as três descidas “preventivas” efetuadas em 2025; se apenas subir as taxas em setembro, o nível das taxas continuará demasiado baixo face ao crescimento nominal e a credibilidade da Fed continuará a ser “testada” repetidamente pelo mercado. Em maio deste ano, já tínhamos defendido que a Fed precisava de subir as taxas, tendo então considerado que a Fed teria de efetuar duas subidas até meados do próximo ano.
Do ponto de vista dos fundamentos e dos prémios de risco, a Fed precisa de efetuar três subidas contínuas das taxas. Quanto aos fundamentos, o crescimento económico dos EUA mantém-se relativamente forte — o crescimento nominal atingiu 6,9% no primeiro semestre e as orientações das empresas cotadas norte-americanas relativas aos resultados continuam elevadas —, enquanto aumentou recentemente o risco de abrandamento do processo de desinflação. A tensão entre os EUA e o Irão está a pressionar os preços da energia, os baixos inventários de produtos petrolíferos estão a aumentar as preocupações com os preços do petróleo e a transferência para os setores a jusante da vaga de aumentos dos preços do hardware impulsionada pela IA está a tornar-se cada vez mais evidente. Além disso, as expectativas relativas às despesas de capital em IA foram revistas em alta após os resultados do segundo trimestre. Consideramos, por isso, que o número de subidas necessário para a Fed ancorar as expectativas de inflação deverá ser revisto em alta, ou seja, para mais de duas subidas.
No que diz respeito aos prémios de risco, tendo em conta que Warsh ainda não comprovou através de “ações” a orientação agressiva que defendeu inicialmente, e que os erros de comunicação e a “incoerência entre palavras e atos” na FOMC de julho começaram a suscitar dúvidas no mercado quanto à independência das suas decisões — nomeadamente, se está sujeito a pressão presidencial —, o número de subidas que a Fed “deveria” efetuar poderá situar-se em torno de três, de modo a recuperar, em certa medida, a sua credibilidade. Ou seja, se o número efetivo de subidas for claramente inferior ao número de subidas que deveria efetuar, a Fed ficará ainda mais atrasada relativamente à curva, as taxas de longo prazo dificilmente serão ancoradas e a credibilidade da Fed sofrerá uma deterioração adicional.
Se a Fed não der sinais de que continuará a subir as taxas após setembro, ou se surgir o risco extremo de não haver uma subida em setembro, o prémio de prazo das obrigações do Tesouro dos EUA poderá aumentar de forma significativa e desordenada, as transações “anti-moeda fiduciária” poderão intensificar-se rapidamente e a volatilidade de curto prazo do mercado acionista também aumentará. Na antevisão da reunião de Jackson Hole, em agosto, já tínhamos apresentado uma estrutura de análise de cenários. Na altura, a única via para a Fed recuperar a credibilidade no curto prazo ou aliviar as preocupações do mercado consistia numa combinação de “uma reunião de Jackson Hole agressiva + uma subida das taxas na FOMC de setembro”. No entanto, conforme analisado acima, tanto as alterações marginais recentes nos fundamentos e na intensidade da situação no Médio Oriente como a explicitação dos problemas estruturais — como as finanças públicas dos EUA — apontam para um aumento da continuidade e da magnitude das subidas necessárias para a Fed reconstruir a sua credibilidade. Assim, se a Fed não apresentar orientações sobre futuras subidas em setembro, ou se mantiver as taxas inalteradas na reunião de setembro, a subida desordenada das taxas das obrigações do Tesouro dos EUA a longo prazo poderá repetir-se, provocando uma rápida intensificação das transações “anti-moeda fiduciária”, enfraquecendo o dólar e impulsionando o ouro. No caso do mercado acionista, a subida das taxas de longo prazo exercerá pressão sobre o denominador — as avaliações —, enquanto o numerador dificilmente será revisto significativamente em alta no curto prazo. Se as taxas subirem de forma relativamente ordenada e gradual, o mercado poderá sobretudo estar a precificar uma subida do nível da taxa neutra resultante da melhoria dos fundamentos, havendo ainda margem para aliviar a pressão. No entanto, se o mercado precificar uma deterioração da credibilidade da Fed ou incerteza quanto à trajetória das políticas, a volatilidade desordenada das taxas de longo prazo poderá exercer uma pressão ainda maior sobre o mercado acionista norte-americano.
Na madrugada de quinta-feira, 17 de setembro, hora de Pequim, a Reserva Federal anunciará a decisão da reunião de setembro sobre as taxas de juro. Tendo em conta a força recente dos fundamentos dos EUA, a evolução instável da situação no Médio Oriente e os riscos ainda presentes na extremidade longa da curva das obrigações do Tesouro dos EUA, consideramos que a credibilidade da Reserva Federal dificilmente suportará o “golpe” de não subir as taxas em setembro, pelo que uma subida em setembro já é uma “opção obrigatória” para a Fed. Mais importante ainda, a precificação pelo mercado da continuidade e da magnitude global das subidas das taxas da Fed aumentou significativamente recentemente. Do ponto de vista dos fundamentos e dos prémios de risco, consideramos que a Fed poderá ter de subir as taxas três vezes no total ao longo deste ano e do próximo. Assim, a concretização de uma subida em setembro poderá proporcionar apenas uma estabilidade temporária. Tendo em conta que Warsh deverá muito provavelmente recusar-se a apresentar orientações prospetivas, o mercado continuará a testar repetidamente a credibilidade da Fed após a FOMC de setembro. Se, posteriormente, a Fed não der indicações de que continuará a subir as taxas, ou se surgir o risco extremo de não haver uma subida em setembro, o prémio de prazo das obrigações do Tesouro dos EUA poderá voltar a aumentar, as transações “anti-moeda fiduciária” poderão intensificar-se rapidamente e as ações norte-americanas poderão ficar sob uma pressão significativa.
A credibilidade da Fed dificilmente suportará o “golpe” de não subir as taxas em setembro; uma subida em setembro já é uma “opção obrigatória” para a Fed.
Desde que Warsh assumiu funções, a credibilidade da Fed foi reforçada na reunião da FOMC de junho, sofreu uma erosão na reunião da FOMC de julho e foi recuperada no simpósio de Jackson Hole, em agosto. Isto não só consumiu a “paciência” do mercado, como também colocou a Fed numa posição em que parece ser obrigada a cumprir a sua “promessa”. Mais especificamente, na reunião de Jackson Hole, em agosto, Warsh enviou um sinal claramente agressivo ao mercado para compensar a sua posição “ambígua” na FOMC de julho. Embora o governador Waller tenha posteriormente conduzido as expectativas do mercado relativas às subidas das taxas para um nível mais equilibrado, ao defender que deveria ser dada mais paciência à inflação, os dados do emprego não agrícola de agosto ficaram muito acima do esperado, a inflação medida pelo IPC e pelo IPP aqueceu em agosto e o conflito no Médio Oriente continuou a pressionar os preços do petróleo em alta. Mesmo que alguns dados possam ser questionáveis — por exemplo, os dados do emprego não agrícola de agosto poderão ter refletido uma recuperação após uma anomalia, a recuperação do componente de habitação no IPC de agosto resultou do alojamento hoteleiro, que é mais volátil, e a subida do componente das comunicações no IPC de agosto resultou de um impacto pontual causado por aumentos de preços concentrados por parte das operadoras —, a credibilidade da Fed poderá ter dificuldade em suportar o “golpe” de não subir as taxas em setembro. Prevemos que a Fed dê início a uma subida das taxas em setembro.
No que diz respeito ao dot plot e às projeções económicas, prevemos que a Fed aumente o número de subidas das taxas projetadas para 2026 e reveja em alta a previsão de inflação.
Quanto ao dot plot, entre os membros que apresentaram projeções em junho, nove previam pelo menos uma subida das taxas em 2026, enquanto outros nove previam a manutenção das taxas ou descidas; a mediana apontava para uma ligeira subida. Prevemos que a mediana do dot plot de setembro para as subidas das taxas em 2026 seja revista em alta para duas subidas. Quanto às projeções económicas, tendo em conta que o conflito no Médio Oriente está a durar mais do que o esperado, a Fed poderá ajustar ligeiramente as suas previsões, revendo em baixa a previsão de crescimento para 2026 e em alta a previsão de inflação para 2026, enquanto a previsão para a taxa de desemprego deverá manter-se inalterada ou ser ligeiramente revista em baixa.
No entanto, mesmo uma subida das taxas em setembro não será suficiente para dissipar as dúvidas do mercado quanto à credibilidade da Fed — nem para estabilizar as taxas das obrigações do Tesouro dos EUA a longo prazo. As alterações na precificação pelo mercado elevaram o custo de reconstrução da credibilidade da Fed. Atualmente, o mercado já precificou quase totalmente uma subida de 25 pontos base em setembro — a probabilidade implícita no mercado de futuros dos fundos federais aproxima-se dos 90% — e está a precificar três a quatro subidas acumuladas até junho do próximo ano, ou seja, uma reversão total das três descidas preventivas efetuadas no ano passado. Em comparação com as cerca de duas subidas acumuladas precificadas até junho do próximo ano no final de agosto, a precificação do mercado inclina-se cada vez mais para um ciclo contínuo de subidas. As contradições estruturais subjacentes à atual subida das taxas na extremidade longa da curva também dificilmente serão atenuadas por uma única subida.
O forte crescimento nominal dos EUA — a taxa de crescimento nominal continua acima da taxa das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos —, o choque energético no Médio Oriente, o efeito de compressão causado pelo financiamento de longa duração do setor privado, representado pelas empresas de IA, e a deterioração da credibilidade das políticas macroeconómicas dos EUA — função de reação da política monetária pouco clara, enfraquecimento da disciplina orçamental e recompras com efeito “contraproducente” — são todos fatores que impulsionam a subida das taxas na extremidade longa da curva das obrigações do Tesouro dos EUA. Em particular, os problemas estruturais relacionados com a sustentabilidade orçamental e o intervencionismo orçamental são ainda mais difíceis de reverter. Em contrapartida, tendo em conta que Warsh deverá muito provavelmente continuar a recusar-se a apresentar orientações prospetivas, consideramos que a concretização de uma subida em setembro poderá proporcionar apenas uma estabilidade temporária, continuando a ser difícil dissipar por completo as preocupações do mercado quanto à credibilidade da Fed e podendo não ser suficiente para ancorar as taxas das obrigações do Tesouro dos EUA a longo prazo. A possibilidade de concretização de subidas contínuas poderá continuar a perturbar o mercado periodicamente.
A Fed poderá ter de subir as taxas de forma contínua e poderá precisar, no mínimo, de reverter as três descidas “preventivas” efetuadas em 2025; se apenas subir as taxas em setembro, o nível das taxas continuará demasiado baixo face ao crescimento nominal e a credibilidade da Fed continuará a ser “testada” repetidamente pelo mercado. Em maio deste ano, já tínhamos defendido que a Fed precisava de subir as taxas, tendo então considerado que a Fed teria de efetuar duas subidas até meados do próximo ano.
Do ponto de vista dos fundamentos e dos prémios de risco, a Fed precisa de efetuar três subidas contínuas das taxas. Quanto aos fundamentos, o crescimento económico dos EUA mantém-se relativamente forte — o crescimento nominal atingiu 6,9% no primeiro semestre e as orientações das empresas cotadas norte-americanas relativas aos resultados continuam elevadas —, enquanto aumentou recentemente o risco de abrandamento do processo de desinflação. A tensão entre os EUA e o Irão está a pressionar os preços da energia, os baixos inventários de produtos petrolíferos estão a aumentar as preocupações com os preços do petróleo e a transferência para os setores a jusante da vaga de aumentos dos preços do hardware impulsionada pela IA está a tornar-se cada vez mais evidente. Além disso, as expectativas relativas às despesas de capital em IA foram revistas em alta após os resultados do segundo trimestre. Consideramos, por isso, que o número de subidas necessário para a Fed ancorar as expectativas de inflação deverá ser revisto em alta, ou seja, para mais de duas subidas.
No que diz respeito aos prémios de risco, tendo em conta que Warsh ainda não comprovou através de “ações” a orientação agressiva que defendeu inicialmente, e que os erros de comunicação e a “incoerência entre palavras e atos” na FOMC de julho começaram a suscitar dúvidas no mercado quanto à independência das suas decisões — nomeadamente, se está sujeito a pressão presidencial —, o número de subidas que a Fed “deveria” efetuar poderá situar-se em torno de três, de modo a recuperar, em certa medida, a sua credibilidade. Ou seja, se o número efetivo de subidas for claramente inferior ao número de subidas que deveria efetuar, a Fed ficará ainda mais atrasada relativamente à curva, as taxas de longo prazo dificilmente serão ancoradas e a credibilidade da Fed sofrerá uma deterioração adicional.
Se a Fed não der sinais de que continuará a subir as taxas após setembro, ou se surgir o risco extremo de não haver uma subida em setembro, o prémio de prazo das obrigações do Tesouro dos EUA poderá aumentar de forma significativa e desordenada, as transações “anti-moeda fiduciária” poderão intensificar-se rapidamente e a volatilidade de curto prazo do mercado acionista também aumentará. Na antevisão da reunião de Jackson Hole, em agosto, já tínhamos apresentado uma estrutura de análise de cenários. Na altura, a única via para a Fed recuperar a credibilidade no curto prazo ou aliviar as preocupações do mercado consistia numa combinação de “uma reunião de Jackson Hole agressiva + uma subida das taxas na FOMC de setembro”. No entanto, conforme analisado acima, tanto as alterações marginais recentes nos fundamentos e na intensidade da situação no Médio Oriente como a explicitação dos problemas estruturais — como as finanças públicas dos EUA — apontam para um aumento da continuidade e da magnitude das subidas necessárias para a Fed reconstruir a sua credibilidade. Assim, se a Fed não apresentar orientações sobre futuras subidas em setembro, ou se mantiver as taxas inalteradas na reunião de setembro, a subida desordenada das taxas das obrigações do Tesouro dos EUA a longo prazo poderá repetir-se, provocando uma rápida intensificação das transações “anti-moeda fiduciária”, enfraquecendo o dólar e impulsionando o ouro. No caso do mercado acionista, a subida das taxas de longo prazo exercerá pressão sobre o denominador — as avaliações —, enquanto o numerador dificilmente será revisto significativamente em alta no curto prazo. Se as taxas subirem de forma relativamente ordenada e gradual, o mercado poderá sobretudo estar a precificar uma subida do nível da taxa neutra resultante da melhoria dos fundamentos, havendo ainda margem para aliviar a pressão. No entanto, se o mercado precificar uma deterioração da credibilidade da Fed ou incerteza quanto à trajetória das políticas, a volatilidade desordenada das taxas de longo prazo poderá exercer uma pressão ainda maior sobre o mercado acionista norte-americano.
