SEC propõe eliminar a regra central de 20 anos: o maior obstáculo à tokenização das ações americanas está desaparecendo

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A SEC propôs recentemente eliminar a regra 611 do Reg NMS — esta "regra de atravessamento de negociações" que desde 2005 define a estrutura do mercado de ações dos EUA.

Embora seja uma história de finanças tradicionais, também representa uma das maiores flexibilizações de política até agora para ações tokenizadas.

A comissão da SEC votou para propor a revogação da regra 611 (regra de proteção de ordens) e da regra 610(e) (restrições de travamento/cruzamento de mercado), além de definições relacionadas. O período de consulta pública é de 60 dias. Atualmente, ainda está na fase de proposta, sem decisão final — mas a direção política já está clara.

A regra 611 exige que cada centro de negociação, ao executar uma transação, não ofereça preços inferiores às cotações protegidas exibidas por outras bolsas. Na prática, toda negociação de ações NMS deve consultar e cumprir o melhor preço de compra e venda nacional (NBBO) no momento da execução.

Este é um dos maiores obstáculos estruturais enfrentados atualmente na negociação de ações americanas tokenizadas no DeFi. Os AMMs (Automated Market Makers) não conseguem cumprir a regra 611 por design — eles operam ao longo de curvas de ligação (bonding curves) em granularidade de tempo de bloco, com slippage, e o preço de execução depende do preço dentro do pool.

Os AMMs não podem enviar ordens de varredura intermercados (intermarket sweep orders), nem acessar dados do SIP com garantias de latência, nem interromper swaps devido a cotações melhores no Nasdaq. Qualquer pool de liquidez de ações NMS tokenizadas continuará gerando "atravessamentos de negociação" e pode, por isso, constituir uma violação legal de centros de negociação.

A regra 610(e) funciona de forma semelhante. Os preços dos AMMs flutuam com o fluxo de fundos, frequentemente travando ou atravessando o NBBO exibido, o que é explicitamente proibido atualmente em todos os mercados.

Então, após a revogação da regra 611, com o que substituímos? A resposta é a obrigação de melhor execução (best execution). Essa obrigação recai sobre os corretores (FINRA 5310), é orientada por princípios e não uma imposição rígida por cada transação. Os corretores podem roteirizar ordens para pools de liquidez na cadeia e cumprir essa obrigação por meio de revisões periódicas. Essa estrutura pode acomodar AMMs — algo que o antigo framework nunca conseguiu.

A negociação de ações NMS tokenizadas ainda enfrenta muitos outros problemas, incluindo registro de bolsas/ATS, liquidação e compensação, além de regulamentações que muitas vezes não foram pensadas para DeFi ou negociações ponto a ponto. Esperamos que muitas dessas questões sejam resolvidas na futura estrutura de "isenção de inovação" proposta pela SEC.

Mas, de uma perspectiva macro, isso reflete a implementação do "roteiro de projetos de criptografia" da SEC: eliminando obstáculos de mercado mais difíceis de superar por meio da revogação de regras, e usando isenções de inovação para tratar de questões de registro de plataformas (pelo menos por enquanto). Essa sequência de políticas é crucial.

Vinte anos de estrutura de mercado de ações foram construídos em torno de uma única regra, e agora a SEC quer eliminá-la. Um passo importante para desbloquear a próxima fase de inovação no comércio de ações.

Há também um contexto importante a acrescentar. O atual presidente Atkins, quando era membro no início dos anos 2000, votou contra a aprovação do Reg NMS, e ontem a proposta de revogação quase replica ponto a ponto suas objeções daquela época.

Em junho de 2005, Atkins e a membro Cynthia Glassman assinaram uma objeção escrita de 44 páginas ao resultado da votação 3 a 2 sobre o Reg NMS. Eles argumentaram que a intenção do Congresso era permitir que a competição (não a regulamentação) moldasse o sistema de mercado nacional, e que a regra 611, na prática, substituía o mercado por uma avaliação subjetiva da SEC sobre a melhor estrutura de mercado.

Seus argumentos empíricos eram bastante contundentes. Pesquisas da própria SEC mostraram que, medido pelo volume exibido, o "atravessamento de negociações" representava apenas 1% a 2% do volume. A perda estimada era de 321 milhões de dólares, enquanto o volume de negociações anual na época atingia 16,8 trilhões de dólares — eles chamaram isso de uma "diferença de arredondamento insignificante".

Previram também que a regra 611 não aumentaria a liquidez no mercado aberto, mas incentivaria traders a esconder grandes ordens em locais obscuros. E a realidade de hoje mostra que a proposta da SEC de ontem citou dados de seus próprios funcionários, indicando que o volume de negociações fora de mercado (off-exchange) já atingiu 51,9% das ações listadas na Nasdaq e 47% na NYSE.

Mesmo dentro das bolsas, a participação de volume de ordens ocultas quase dobrou, passando de 16% em 2015 para mais de 30% em 2025. Os dados regulatórios acumulados pela própria SEC agora confirmam a previsão central dessas objeções.

E qual era a alternativa proposta por eles em 2005? Melhorar a acessibilidade às cotações, promover a interconexão, e confiar na obrigação de melhor execução dos corretores, ao invés de uma regulação rígida de cada transação pelo governo. Essa é exatamente a estrutura que a SEC propõe ontem. O texto da proposta até cita a objeção de 2005.

A proposta também destaca a relação com o setor de criptografia. Ela discute especificamente ações tokenizadas e "contratos inteligentes que suportam AMMs", citando um artigo que argumenta que regras obrigatórias como a regra 611 impediram o desenvolvimento de AMMs, mecanismos de intenção ou de liquidação atômica no mercado de ações.

Portanto, isso não é uma flexibilização regulatória por si só. É uma implementação das objeções que o próprio presidente da SEC apresentou há 21 anos — e os dados internos da SEC agora corroboram os argumentos de 2005. Independentemente de sua posição sobre a proposta, seu registro administrativo é sólido e fundamentado.

Isso não se limita a ações tokenizadas; o atual entendimento da SEC é que a base legislativa da regra 611 nunca foi suficiente, e que ela provavelmente impede, ao invés de promover, o desenvolvimento de mercado, apoiando-se em dados empíricos.

Claro que também favorece ações tokenizadas — como mencionei, o timing é igualmente crucial.

Por fim, é importante notar que tudo isso não aconteceu de repente. Em julho de 2025, a SEC anunciou que realizaria uma mesa-redonda sobre o tema, afirmando que "o Reg NMS e sua regra 611 não beneficiam investidores ou corretores, mas, ao contrário, distorcem o mercado e são explorados por várias partes…"

Depois, a SEC realizou duas sessões públicas de mesa-redonda (em setembro, em Washington, e em dezembro, na Universidade de Austin), e, após ampla consulta, apresentou esta proposta. Todo o processo foi cuidadosamente planejado e amplamente divulgado. Cada etapa permitiu que o setor apresentasse suas opiniões. E, agora, o mercado ainda pode continuar enviando comentários sobre a proposta.

Este conteúdo é apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento de investimento. O mercado possui riscos; invista com cautela.