De software de BI para cofres de Bitcoin: Como avaliar a dupla natureza das ações da MicroStrategy?

Em agosto de 2020, uma empresa de software de inteligência empresarial com quase trinta anos de operação — a MicroStrategy (posteriormente renomeada para Strategy Inc.) — tomou uma decisão quase louca na época: converter todas as reservas de caixa do seu balanço patrimonial em Bitcoin. Seis anos depois, essa decisão tornou-se um dos casos mais controversos e influentes na história financeira corporativa.

Até 11 de junho de 2026, de acordo com dados de mercado da Gate, o preço do Bitcoin oscilava em torno de 63.000 USD. A variação de valor das 845.256 moedas de Bitcoin que a MicroStrategy detém impacta diretamente o movimento do preço de suas ações (NASDAQ: MSTR).

Como uma empresa de software evoluiu para o maior detentor de Bitcoin do mundo

A MicroStrategy foi fundada por Michael Saylor em 1989, focada por longo tempo em software de inteligência empresarial e análise de dados para empresas de grande porte globalmente, oferecendo visualização de dados e suporte à decisão. Antes de 2020, era uma típica “empresa madura”: negócios estáveis, crescimento lento, reservas de caixa abundantes, mas retornos limitados.

A decisão de agosto de 2020 mudou tudo isso. A empresa estabeleceu o Bitcoin como seu principal ativo de reserva, iniciando uma aquisição contínua em grande escala. Até agosto de 2025, a empresa oficializou a mudança de nome para Strategy Inc., confirmando essa transformação de identidade. Em início de junho de 2026, a quantidade total de Bitcoin em posse da empresa atingiu 845.256 moedas, aproximadamente 4% da oferta total global, com custo médio de compra de cerca de 75.680 USD por moeda, totalizando aproximadamente 63,97 bilhões de dólares investidos.

No entanto, a etiqueta de “empresa de software” nunca foi abandonada. A empresa ainda mantém seu negócio de software de BI, oferecendo análises impulsionadas por IA e serviços em nuvem via plataforma Strategy ONE, que no primeiro trimestre de 2026 cresceu cerca de 12% em receita ano a ano. A receita operacional gerada por esse negócio ainda cobre parte dos juros e despesas diárias da companhia.

Essa estrutura de “dinheiro de software + reserva de Bitcoin” constitui a lógica fundamental para entender o comportamento das ações da MSTR.

Os indicadores de Bitcoin por ação podem sustentar uma expansão de avaliação a longo prazo?

Indicadores tradicionais de avaliação de ações — como o P/E (preço/lucro) e o P/B (preço/valor patrimonial) — praticamente não funcionam para a MSTR. Como as normas contábeis obrigam a contabilizar ganhos e perdas não realizados de suas posições em Bitcoin no resultado, no primeiro trimestre de 2026 a empresa reportou prejuízo de 12,54 bilhões de dólares, principalmente devido à queda no preço do Bitcoin que gerou perdas não realizadas. Nesse cenário, a receita de cerca de 500 milhões de dólares do negócio de software, frente a uma capitalização de mercado de centenas de bilhões de dólares relacionada ao Bitcoin, é praticamente irrelevante.

Por isso, a gestão introduziu um indicador exclusivo: o BTC Yield (Rendimento de Bitcoin), que mede a taxa de crescimento da quantidade de Bitcoin por ação. No final do primeiro trimestre de 2026, cada ação correspondia a 213.371 satoshis de Bitcoin, um aumento de 18% em relação ao trimestre anterior, com um BTC Yield trimestral de 9,4%.

A lógica por trás desse indicador é: se a empresa realiza emissões de ações com prêmio acima do valor patrimonial líquido (NAV) e usa esses recursos para comprar Bitcoin, ela consegue aumentar a quantidade de Bitcoin por ação mesmo com uma diluição marginal do patrimônio dos acionistas, gerando “retorno”. Contudo, esse modelo depende fortemente de um pré-requisito — que o preço das ações da MSTR esteja com um prêmio elevado em relação ao valor líquido de seus ativos em Bitcoin (mNAV).

Segundo análise do relatório da Delphi Digital, quando o mNAV está abaixo de 1,2x, o potencial de retorno de novas emissões de ações para comprar Bitcoin se reduz significativamente. Atualmente, o mNAV caiu de patamares históricos altos para cerca de 1,16x, indicando que o ciclo de “emissão de ações com prêmio → compra de Bitcoin → crescimento de BTC por ação → valorização das ações” está desacelerando.

Como a dívida e as ações preferenciais criam pressão de capital

Para entender a estrutura de capital da MSTR, é preciso decompor em três camadas: a base, composta por aproximadamente 845 mil Bitcoins (ativo); o meio, formado por dívidas conversíveis; e o topo, por ações preferenciais perpétuas.

No que diz respeito às dívidas conversíveis, a empresa acumulou ao longo dos anos uma emissão de bonds zero coupon que atingiu um pico de aproximadamente 9,26 bilhões de dólares. Em meados de maio de 2026, a Strategy recomprou, por cerca de 1,38 bilhão de dólares em caixa e com um desconto de aproximadamente 8%, um total de 1,5 bilhão de dólares em dívidas conversíveis com vencimento em 2029, reduzindo o saldo total de dívidas para cerca de 6,7 bilhões de dólares. Essa operação diminui o risco de diluição futura, mas consumiu uma parte significativa do caixa — após a recompra, a liquidez restante era de aproximadamente 871 milhões de dólares.

A maior pressão vem, porém, do topo da pirâmide: a empresa financiou cerca de 15,5 bilhões de dólares por meio de ações preferenciais perpétuas, como a série STRC, cujo valor sozinha é de 10,5 bilhões de dólares, com um dividendo anual de aproximadamente 11,5%, pago mensalmente. Isso significa que, só em dividendos preferenciais, a empresa precisa pagar cerca de 1,2 bilhão de dólares por ano, além dos juros das dívidas conversíveis, totalizando aproximadamente 1,712 bilhão de dólares anuais em custos de financiamento.

A receita do negócio de software, de cerca de 500 milhões de dólares por ano, é insuficiente para cobrir esses custos. Assim, a sustentação da estrutura de dívida depende de duas condições principais: (i) que o preço do Bitcoin continue a subir, permitindo à empresa vender pequenas quantidades de BTC ou emitir novas ações para cobrir o fluxo de caixa; (ii) que o mercado de ações preferenciais permaneça aberto, possibilitando novas captações para pagar dívidas antigas.

Por que a promessa de “nunca vender Bitcoin” foi quebrada em maio de 2026

Em 5 de maio de 2026, Michael Saylor, durante a teleconferência de resultados, afirmou pela primeira vez que a empresa “poderia considerar vender parte de seus Bitcoins”. Essa declaração quebrou o compromisso de “nunca vender” que a empresa vinha reforçando desde 2020. Duas semanas depois, a estratégia se concretizou: no final de maio, a empresa vendeu aproximadamente 32 Bitcoins por uma média de cerca de 77.135 USD cada, totalizando cerca de 2,5 milhões de dólares, para pagar dividendos preferenciais.

Embora essa venda represente apenas cerca de 0,004% do total de sua posição — um valor ínfimo —, ela enviou um sinal importante. Marca a mudança de paradigma de uma “detentora passiva” para uma “gestora ativa de ativos e passivos”. O CEO Phong Le foi mais direto: “A empresa venderá Bitcoin quando for vantajoso para ela, não ficará apenas dizendo ‘nunca venderei’”.

Após o anúncio, o preço do Bitcoin caiu abaixo de 70.000 USD em 24 horas, e as ações da MSTR caíram cerca de 17% em dois dias. No mercado de previsão Polymarket, a probabilidade de a Strategy vender mais Bitcoin até 2026 chegou a cerca de 90%.

Contudo, após quebrar a promessa, a empresa agiu rapidamente: entre 1 e 7 de junho, a Strategy recomprou aproximadamente 1.550 Bitcoins a uma média de cerca de 65.332 USD, gastando aproximadamente 101 milhões de dólares, retornando sua posição total para 845.256 moedas — ou seja, uma retomada da posição líquida de Bitcoin. A publicação de Saylor na plataforma X, dizendo que “agora é o melhor momento para aumentar posições”, foi interpretada pelo mercado como um sinal de confiança na estratégia de longo prazo.

Como a inclusão no índice Nasdaq 100 pode afetar a liquidez da MSTR

O valor de mercado da MicroStrategy atingiu o limite para inclusão no índice Nasdaq 100, tornando-se um dos principais pontos de atenção do mercado. Em início de junho de 2026, seu valor de mercado era aproximadamente equivalente ao de cerca do 40º maior acionista do Nasdaq 100. Segundo análise de um analista sênior de ETFs da Bloomberg, uma vez incluída oficialmente, a MSTR teria uma participação de cerca de 0,47% no índice, o que acionaria uma compra passiva de aproximadamente 2,1 bilhões de dólares por fundos que replicam o índice, representando cerca de 20% do volume médio diário de negociação.

Porém, essa inclusão não é isenta de controvérsias. Analistas da TD Cowen apontam que o Nasdaq pode excluir a empresa sob o argumento de que sua operação principal — o negócio de software — é de escala relativamente pequena, com receita anual de cerca de 5 bilhões de dólares, enquanto sua capitalização de mercado de 840 bilhões de dólares depende quase que exclusivamente de suas reservas de Bitcoin. Alguns observadores comentam que, sem o Bitcoin, a MicroStrategy “seria praticamente uma empresa falida”.

A decisão de incluir ou não a MSTR no Nasdaq 100 não afeta apenas o fluxo de fundos passivos, mas também redefine sua posição no mercado: ela será vista como uma ação de tecnologia ou como uma ferramenta financeira? Essa classificação influenciará o escopo de investimentos institucionais e a lógica de alocação de ativos. Quanto ao índice S&P 500, sua inclusão é ainda mais difícil, pois a empresa apresentou prejuízo em três dos últimos quatro trimestres, dificultando sua entrada no curto prazo.

O impacto da popularização dos ETFs de Bitcoin na substituição das ações da MSTR: desafio ou oportunidade?

Com a expansão contínua dos ETFs de Bitcoin à vista — como os de grandes instituições como o Morgan Stanley — os investidores têm acesso facilitado e de baixo custo à exposição ao Bitcoin. Isso levanta uma questão: se os investidores podem adquirir Bitcoin diretamente por meio de ETFs com menor custo e maior liquidez, por que ainda deveriam usar a ação da MSTR como uma “camada intermediária” para exposição indireta?

Dados de mercado mostram que o prêmio da MSTR em relação ao seu valor líquido de ativos em Bitcoin caiu para cerca de 1,16x, o menor nível em anos, parcialmente devido ao efeito de substituição pelo aumento na demanda por “proxy de Bitcoin” via ETFs. Essa compressão do prêmio reduz a eficiência da captação de recursos por emissão de ações, que é o núcleo do modelo de “crescimento por aumento de BTC por ação”.

Por outro lado, a explosão de liquidez dos ETFs também cria um novo ambiente de capital para a MSTR. Investidores institucionais ainda desejam exposição regulada, negociável e com potencial de alavancagem ao Bitcoin, e a estrutura de capital da MSTR oferece esse efeito de alavancagem: quando o preço do Bitcoin sobe, o impacto no lucro por ação é ampliado, pois a empresa mantém uma quantidade fixa de BTC. Analistas da H.C. Wainwright mantêm recomendação de compra para a ação, com preço-alvo de 540 USD, destacando que ela ainda possui valor como uma espécie de “proxy alavancado de Bitcoin regulado”.

De empresa de software a cofres de ativos digitais: a mudança de paradigma na avaliação da MSTR

Ao revisitar os últimos seis anos da MicroStrategy, fica claro que a avaliação da empresa mudou de foco: de “capacidade de gerar fluxo de caixa de uma empresa de software” para “escala e eficiência de crescimento de sua reserva de Bitcoin”. A maior parte do aumento de valor de mercado desde 2020 decorreu do prêmio atribuído à sua posição em Bitcoin — investidores estão dispostos a pagar mais por uma ação que oferece uma exposição alavancada ao Bitcoin via mercado de ações.

Porém, os dados de 2026 indicam que essa estrutura de prêmio enfrenta três pressões principais: (i) o preço do Bitcoin, que muitas vezes fica abaixo do custo médio de aquisição da posição da empresa, acumulando perdas não realizadas; (ii) os custos de financiamento — dividendos preferenciais e juros de dívidas — que criam um fluxo de caixa negativo, forçando a redefinir o compromisso de “nunca vender Bitcoin”; (iii) a popularização dos ETFs de Bitcoin, que reduz a exclusividade de ser o “único agente regulado” de Bitcoin na forma de uma ação.

Em outras palavras, a lógica de avaliação da MSTR está passando por uma mudança de paradigma: de uma narrativa de “crescimento infinito por emissão de ações para comprar Bitcoin” para uma narrativa de “gestão refinada de estrutura de capital e sustentabilidade”. A primeira foca na velocidade de crescimento do BTC por ação, enquanto a segunda prioriza a capacidade de pagar dívidas e manter fluxo de caixa positivo. Essas duas abordagens têm lógicas de risco e avaliação distintas, e o momento atual reforça a importância de que a gestão seja capaz de equilibrar disciplina de dívida, diversificação de fontes de captação e estratégia de crescimento de BTC por ação, mesmo em um cenário de volatilidade de preços.

FAQ

Qual o valor restante do negócio de software da MicroStrategy?

A receita anual de software é de cerca de 500 milhões de dólares, gerando fluxo de caixa operacional estável, mas, em relação à sua reserva de Bitcoin de mais de 500 bilhões de dólares, já não é o principal fator de avaliação. Sua função financeira principal é cobrir parte dos custos diários, mas não consegue suportar sozinho os aproximadamente 170 milhões de dólares anuais de juros e dividendos.

O que significa a primeira venda de Bitcoin pela empresa em 2026?

Em maio de 2026, a Strategy vendeu cerca de 32 Bitcoins por uma média de aproximadamente 77.135 USD cada, totalizando cerca de 2,5 milhões de dólares, para pagar dividendos preferenciais. Essa foi a primeira venda desde a mudança de estratégia em 2020, quebrando o compromisso de “nunca vender”. Logo após, em junho, a empresa recomprou 1.550 Bitcoins por aproximadamente 101 milhões de dólares, reafirmando sua estratégia de longo prazo de acumulação.

Qual o impacto da inclusão da MSTR no Nasdaq 100?

Se incluída oficialmente, a MSTR teria uma participação de aproximadamente 0,47% no índice, acionando uma compra passiva de cerca de 2,1 bilhões de dólares por fundos que replicam o índice, representando cerca de 20% do volume diário de negociação. A controvérsia reside no fato de que sua operação principal — software — é de escala pequena, enquanto sua avaliação depende quase que exclusivamente do Bitcoin. A inclusão ou não afetará sua posição de mercado e fluxo de fundos institucionais.

Qual o nível de pressão de dívida da MicroStrategy?

A estrutura de capital inclui cerca de 6,7 bilhões de dólares em dívidas conversíveis e aproximadamente 15,5 bilhões de dólares em ações preferenciais, com custos anuais de aproximadamente 1,7 bilhão de dólares. A receita de software, de 500 milhões de dólares, é insuficiente para cobrir esses custos, dependendo de condições favoráveis de mercado de Bitcoin e de captação de recursos para manter a liquidez.

Deve-se considerar a MicroStrategy como uma ação de tecnologia ou como uma ferramenta de investimento em Bitcoin?

Dado que seu preço de mercado acompanha quase que exclusivamente o preço do Bitcoin e seu prêmio em relação ao valor líquido de ativos em Bitcoin (mNAV), ela funciona mais como uma “ferramenta alavancada de Bitcoin negociada em ações” do que uma tradicional ação de tecnologia. Essa distinção é importante, pois envolve riscos específicos de dívida e estratégias de financiamento, diferentes de uma simples exposição ao Bitcoin ou ETFs de Bitcoin.