A shadow banking das criptomoedas: uma análise baseada na teoria da moeda de crédito

2025年4月，Review of International Political Economy发布"Uma teoria de crédito do dinheiro anti-crédito: Como a esfera das criptomoedas se transformou num sistema de shadow banking" um artigo. Este artigo, baseado na teoria do dinheiro de crédito, demonstra sistematicamente a evolução lógica do domínio das criptomoedas desde a conceção original de "anti-crédito, sem bancos" até uma dependência elevada da criação de crédito e do sistema de shadow banking. O autor aponta que, devido à falta de liquidez, respaldo soberano e equilíbrio entre resiliência e disciplina, as criptomoedas como o Bitcoin não conseguem, por si só, adquirir uma natureza monetária. A emergência de bolsas centralizadas e stablecoins é precisamente uma arranjo de crédito introduzido pelos participantes do mercado para compensar essas deficiências. Esta evolução explica a essência da crise das criptomoedas em 2022 e revela como as criptomoedas foram integradas na hierarquia monetária soberana centrada no dólar. O Instituto de Fintech da Universidade Popular da China traduziu este estudo.

I. Problema levantado: Por que as criptomoedas caíram numa crise bancária?

Em 2022, o domínio das criptomoedas enfrentou a sua crise sistémica mais grave desde a sua criação. O projeto de stablecoin algorítmica Terra-Luna colapsou em maio do mesmo ano, seguido, em novembro, pela falência da bolsa centralizada FTX. Até junho de 2023, o preço do Bitcoin em dólares caiu cerca de 70% em relação a novembro de 2022. Várias bolsas de criptomoedas e emissores de stablecoins entraram em processos de falência. Esta série de eventos apresenta características típicas de um bank run clássico e de uma crise financeira sistémica. No entanto, este facto contrasta com a promessa ideológica original das criptomoedas: um projeto técnico-político destinado a libertar-se do sistema bancário, do crédito e do moeda fiduciária, que acabou por evoluir para um sistema de mediação de crédito, enfrentando uma crise bancária?

Algumas investigações atribuem a crise a fraudes e riscos morais de atores específicos, mas este artigo defende que é necessário analisar, sob a perspetiva da teoria monetária, a lógica endógena de evolução do sistema de criptomoedas. Essencialmente, as criptomoedas representam uma "moeda anti-crédito" (anti-credit money), tentando desempenhar funções monetárias sem qualquer relação de dívida ou intermediários. Contudo, a experiência histórica mostra que, para adquirir uma natureza monetária limitada, as criptomoedas só podem fazê-lo ao introduzirem relações de crédito e ao estabelecerem instituições funcionalmente equivalentes ao shadow banking tradicional. Este processo, embora aproxime as criptomoedas do dinheiro, também as expõe às vulnerabilidades inerentes ao sistema financeiro tradicional, como desajustes de maturidade, riscos de liquidez e de corrida bancária.

II. Posicionamento na literatura e ponto de partida teórico

No campo da economia política internacional, os estudos sistemáticos sobre criptomoedas são relativamente escassos. A literatura existente concentra-se sobretudo na história do pensamento (como a análise de Eich sobre a "desnacionalização" do dinheiro de Hayek), nas características técnicas (como os mecanismos de governança da blockchain) ou na prática regulatória (como as diferentes atitudes dos países face às criptomoedas). Chey defende que é necessário partir da teoria monetária para analisar sistematicamente como atores privados impulsionam a transformação das criptomoedas em dinheiro.

No âmbito da teoria monetária, a visão dominante considera que a teoria do dinheiro de crédito (CTM) tem dificuldades em explicar a forma de ativo das criptomoedas, que não possuem emissores ou dívidas. Este artigo argumenta que a CTM não só explica a evolução das criptomoedas, como também é a ferramenta mais poderosa para compreender essa evolução. Assim, propõe-se que as bolsas centralizadas e os emissores de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são funcionalmente idênticos ao shadow banking; todo o sistema de criptomoedas evoluiu para um subsistema de shadow banking aninhado na hierarquia monetária soberana.

III. Teoria do dinheiro de crédito e sua aplicabilidade às criptomoedas

A natureza do crédito do dinheiro e a estrutura tripla de confiança

O núcleo da teoria do dinheiro de crédito pode ser resumido em dois pontos. Primeiro, o dinheiro é qualquer coisa aceite, num determinado contexto, como meio de liquidação de dívidas. A monetaridade (moneyness) não é uma propriedade binária (é ou não é dinheiro), mas sim um conceito de grau contínuo: algumas ferramentas são mais monetárias que outras, dependendo da sua posição na hierarquia monetária. Segundo, a monetaridade depende fundamentalmente de uma relação de confiança social (credere). Qualquer pessoa ou instituição pode criar dinheiro — definindo uma nova unidade de contabilidade e emitindo títulos de dívida denominados nessa unidade — mas o essencial é que os outros aceitem essa criação.

Para analisar sistematicamente a estrutura de confiança, Michel Aglietta distingue três tipos de confiança. A primeira é a confiança ética (ethical confidence), que se refere à aceitação básica da legitimidade do sistema monetário, geralmente derivada da confiança política no Estado ou do compromisso moral com regras técnicas. A segunda é a confiança hierárquica (hierarchical confidence), que se refere à confiança na autoridade que mantém a estabilidade do sistema monetário — normalmente o Estado —, que impõe o uso da sua unidade de contabilidade através de impostos e despesas, regula a criação privada de dinheiro e fornece estruturas de segurança, como o banco central e o seguro de depósitos. A terceira é a confiança metodológica (methodical confidence), que decorre da regularidade e previsibilidade do funcionamento diário do sistema monetário, levando os participantes a acreditarem que, em condições normais, os pagamentos e liquidações ocorrerão de acordo com as regras estabelecidas.

No sistema monetário moderno, a confiança metodológica depende do equilíbrio dinâmico entre resiliência e disciplina. A resiliência permite que os bancos privados criem ou destruam crédito conforme a necessidade económica, ajustando a oferta de dinheiro; a disciplina garante que todas as dívidas privadas sejam, em última análise, saldadas em moeda soberana, evitando uma expansão descontrolada do crédito. Este equilíbrio é alcançado através do sistema bancário e da regulação estatal (taxas de juro, requisitos de reserva, rácios de capital, etc.).

Definição dos conceitos de shadow banking e shadow money

Com base nesta estrutura teórica, o autor introduz os conceitos de shadow banking e shadow money. Shadow banking é definido como atividades de mediação de crédito que apoiam o financiamento do mercado de capitais através de financiamento no mercado monetário. Mais especificamente, shadow banking realiza as mesmas funções que os bancos tradicionais — emitindo passivos de alta liquidez e curto prazo para financiar ativos de menor liquidez, de maturidade mais longa e maior rendimento — mas fora do sistema bancário regulado e sem uma rede de segurança pública (como o papel do banco central como último recurso). Exemplos típicos incluem securitizações, acordos de recompra e fundos de mercado monetário.

Shadow money refere-se a instrumentos de dívida privada emitidos por entidades não bancárias, que podem ser trocados a qualquer momento por moeda soberana ao valor nominal, funcionando como substitutos privados de depósitos bancários. Exemplos incluem quotas de fundos de mercado monetário e certos tipos de acordos de recompra. Shadow money não possui o respaldo de crédito soberano equivalente aos depósitos bancários, sendo mais vulnerável a corridas de depósito em crises, e a sua conversão a paridade depende da qualidade dos ativos emitidos e da confiança do mercado.

IV. Contradição intrínseca do dinheiro anti-crédito e a inevitabilidade da criação de crédito

Design original do Bitcoin: eliminação do crédito e dos intermediários

Satoshi Nakamoto, criador do Bitcoin, propôs em 2008, no contexto da crise financeira global, uma conceção radical de dinheiro: um sistema de dinheiro eletrônico "sem confiar em terceiros" (without relying on trust). Este conceito opõe-se tanto ao monopólio estatal da emissão de moeda quanto ao papel de intermediário de crédito dos bancos. O design técnico do Bitcoin reflete essa ideologia política. Nesse sistema, não há qualquer emissor com dívidas, nem mecanismos de resiliência que possam ser alterados unilateralmente por Estados ou bancos.

Sob a ótica da teoria do dinheiro de crédito, o design do Bitcoin apresenta uma falha fundamental. O dinheiro só se torna dinheiro porque é uma relação social de dívida amplamente aceita, não por ser uma mercadoria escassa. Como não constitui dívida de qualquer ator, o Bitcoin não possui qualquer hierarquia de confiança. A sua volatilidade extrema impede que desempenhe funções estáveis de unidade de conta ou reserva de valor. Como afirmou Aglietta em 2018, o Bitcoin era então uma "anti-moeda" (anti-currency), sem qualquer criação de crédito interna ao sistema.

Por que uma moeda anti-crédito inevitavelmente evolui para uma moeda de crédito?

O argumento central deste artigo é que, para que as criptomoedas adquiram alguma relevância monetária, devem satisfazer três condições: liquidez, ligação indireta ao sistema de moeda soberana (para fornecer confiança hierárquica) e equilíbrio entre resiliência e disciplina. Estas condições são precisamente as que faltam ao design original do Bitcoin. Assim, os participantes do mercado criaram espontaneamente novas instituições e ferramentas para fornecer essas condições, mesmo que isso contrarie a promessa inicial das criptomoedas.

Especificamente, o mecanismo de mineração do Bitcoin impõe uma disciplina excessiva. A quantidade fixa e o aumento exponencial da dificuldade de mineração tornam a oferta completamente inflexível, levando a oscilações de preço extremas perante choques de procura. Essa disciplina extrema gera, paradoxalmente, uma necessidade de criação de crédito: em períodos de atividade económica intensa, os participantes precisam de mecanismos que lhes permitam obter temporariamente mais criptomoedas ou crédito em criptomoeda para manter a fluidez das transações. As bolsas centralizadas e as stablecoins surgiram precisamente neste vazio institucional.

V. Bolsas centralizadas como shadow banks

Da evolução de descentralizado para centralizado

Nos primeiros anos após o nascimento do Bitcoin, as transações ocorreram principalmente em fóruns offline ou em bolsas iniciais de funcionalidades mínimas, com liquidez muito limitada. Em 2013, a ascensão da bolsa Mt. Gox marcou o início de um ciclo de alta e baixa, mas essa bolsa acabou por fechar após um ataque hacker. A verdadeira mudança estrutural ocorreu entre 2017 e 2018, quando as bolsas centralizadas começaram a surgir em grande escala e rapidamente dominaram o mercado de negociação de criptomoedas. Em comparação, o volume de transações em bolsas descentralizadas (DEX) permaneceu abaixo de 4% do volume das CEX durante muito tempo.

A preferência dos utilizadores por CEX em vez de DEX, que seriam mais fiéis ao espírito "criptográfico", deve-se sobretudo à liquidez. As CEX, ao manter inventários duais de criptomoedas e moeda fiduciária, podem garantir a execução de ordens de compra e venda a preços estáveis em qualquer condição de mercado. Essa capacidade de market making fornece uma confiança metodológica — os utilizadores podem esperar que as suas ordens sejam executadas atempadamente, sem desvios de preço significativos devido às suas próprias operações.

Visão do balanço patrimonial na criação de crédito

Quando um utilizador deposita Bitcoin numa CEX (ou "carteira de custódia", custodial wallet), na prática não possui o Bitcoin controlado na cadeia, mas sim um crédito contra a CEX — a CEX compromete-se a pagar a quantidade correspondente de Bitcoin quando solicitado. Trata-se de uma criação de crédito baseada em Bitcoin, usando-o como unidade de contabilidade. Posteriormente, a CEX pode emprestar esses Bitcoins a outros participantes ou investir em outros ativos, convertendo passivos de alta liquidez em ativos de maturidade mais longa e menor liquidez.

Este modelo de negócio é funcionalmente idêntico ao de um banco tradicional. As CEX emitem passivos de alta liquidez (depósitos dos utilizadores) para financiar ativos de menor liquidez (diversos ativos criptográficos, participações acionistas, tokens próprios da plataforma, etc.). Realizam transformação de maturidade e de liquidez, mas não estão sujeitas às regulações prudenciais de capital, requisitos de reserva ou testes de stress, nem contam com o banco central como último recurso. Assim, as bolsas centralizadas devem ser entendidas como uma nova forma de shadow banking.

Queda da FTX: um caso típico de risco de shadow banking

A falência da FTX em novembro de 2022 foi uma exposição concentrada desses riscos. Segundo documentos financeiros internos vazados, a FTX tinha cerca de 9 mil milhões de dólares em passivos antes de pedir falência, com menos de 1 mil milhões de ativos líquidos. Grande parte dos ativos eram posições em tokens FTT e SOL — ambos emitidos pela própria FTX ou por entidades relacionadas, com pouca profundidade de mercado externo. Isso criou um ciclo de crédito autorreferente: a promessa de pagamento em Bitcoin da FTX era sustentada pela avaliação dos seus próprios tokens, cujo valor dependia, por sua vez, da solvência da própria FTX.

Quando os participantes do mercado começaram a duvidar da qualidade dos ativos da FTX, ocorreu uma corrida aos ativos. Os utilizadores começaram a retirar fundos, mas a FTX, sem ativos líquidos suficientes e sem um lastro de última instância, não conseguiu satisfazer as exigências de pagamento, levando à sua falência. É importante notar que, durante a corrida, os ativos considerados mais seguros pelos utilizadores não eram Bitcoin ou outras criptomoedas não estáveis, mas stablecoins e depósitos tradicionais. Este facto demonstra que, mesmo no interior do mundo cripto, a âncora de segurança final continua a ser o sistema de moeda soberana.

VI. Stablecoins como shadow money

Tipos e funções das stablecoins

Stablecoins são ativos criptográficos destinados a manter uma taxa de câmbio fixa de 1:1 com a moeda soberana (principalmente o dólar). Com base nos mecanismos de garantia e estabilidade, podem distinguir-se em três tipos: lastreadas em moeda fiduciária (fiat-backed / off-chain collateralised), lastreadas na blockchain (on-chain collateralised) e algorítmicas (algorithmic).

As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária (como Tether, USD Coin) são atualmente as mais grandes e influentes. Os emissores recebem depósitos em dólares dos utilizadores, que são colocados em contas bancárias tradicionais ou investidos em títulos do Tesouro dos EUA, notas comerciais, acordos de recompra, etc., e emitem stablecoins equivalentes. Cada stablecoin lastreada em moeda fiduciária é, essencialmente, um crédito contra o emissor, que promete trocá-la a qualquer momento por moeda soberana ao valor nominal. Funcionalmente, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária equivalem a quotas de fundos de mercado monetário, enquadrando-se na definição de shadow money.

Stablecoins como ponte institucional entre o sistema de moeda soberana

A emergência das stablecoins resolve a principal deficiência institucional do sistema de criptomoedas: a falta de uma ligação estável com o sistema de moeda soberana. Antes, para trocar Bitcoin por dólares, os utilizadores tinham de vender criptomoedas numa CEX, enfrentando o risco de variações de preço no momento da transação. As stablecoins permitem aos utilizadores manterem um ativo de valor relativamente estável dentro do universo cripto, podendo transferi-lo na blockchain como meio de troca ou usá-lo como reserva de valor, evitando a forte volatilidade de outros ativos criptográficos não estáveis.

Do ponto de vista do balanço, o modelo de negócio dos emissores de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária é altamente semelhante ao do shadow banking tradicional. Emitem passivos de alta liquidez (stablecoins) e detêm ativos de menor liquidez e maior maturidade (como títulos do Tesouro, notas comerciais). Por exemplo, o relatório de auditoria do Tether do primeiro trimestre de 2024 revela que, entre os seus cerca de 90 mil milhões de dólares em ativos, uma proporção significativa corresponde a títulos do Tesouro dos EUA e quotas de fundos de mercado monetário, cuja liquidez é muito inferior ao valor das stablecoins emitidas.

Falhas estruturais na confiança hierárquica e o fracasso das stablecoins algorítmicas

A razão pela qual as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária conseguem manter a paridade com o dólar reside na sua "confiança hierárquica" — os utilizadores acreditam que por trás dessas stablecoins existem ativos reais de moeda soberana, protegidos por leis nacionais e apoiados por redes de segurança financeira. Quando trocam stablecoins por dólares, recebem depósitos bancários tradicionais, que gozam de seguros de depósito (FDIC) e de apoio de liquidez do banco central.

O fracasso das stablecoins algorítmicas, como o TerraUSD (UST), confirma essa análise. O mecanismo de estabilidade do UST não dependia de ativos de moeda soberana, mas de algoritmos e incentivos de arbitragem: 1 UST podia ser trocado por 1 dólar em Luna, com arbitradores comprando UST subvalorizados, trocando por Luna e vendendo para recuperar o preço. Para aumentar a procura, a Anchor oferecia uma taxa de juro anual de cerca de 20%. Em maio de 2022, a Anchor reduziu a taxa de juro, desencadeando uma grande retirada de fundos. O preço do UST caiu rapidamente abaixo de 0,65 dólares, e o valor do Luna quase desapareceu. Este "bank run" na plataforma espalhou-se por todo o sistema de criptomoedas, afetando até grandes instituições como a FTX.

A crise das stablecoins algorítmicas valida a proposição central da teoria do dinheiro de crédito: instrumentos de dívida privada sem respaldo de ativos de moeda soberana não conseguem manter a confiança metodológica em momentos de crise. Quando o pânico chega, a única "saída final" confiável continua a ser o sistema de moeda soberana e o seu suporte institucional.

Hierarquia monetária dentro das criptomoedas

Com base nesta análise, o autor constrói uma hierarquia de dinheiro dentro do sistema de criptomoedas. As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária situam-se no topo da hierarquia, como meio de liquidação final nas transações internas; ao mesmo tempo, encontram-se na base da hierarquia de moeda soberana (como substitutos privados de depósitos bancários). O Bitcoin e outras criptomoedas não estáveis situam-se em níveis inferiores, pois não garantem a troca por moeda soberana ao valor nominal. As stablecoins algorítmicas e derivados criptográficos estão na base, com uma fragilidade monetária maior, sendo as primeiras a serem vendidas em crises.

VII. Conclusões e implicações teóricas

Este artigo oferece orientações específicas para quatro linhas de investigação na economia política internacional sobre criptomoedas. Primeiro, os economistas políticos devem incluir as criptomoedas na análise do shadow banking. Segundo, a relação entre o Estado e o shadow banking de criptomoedas merece atenção especial. A visão tradicional sustenta que os Estados têm motivos para se oporem às criptomoedas, por ameaçarem a autonomia da política monetária. Contudo, a história mostra que os Estados tendem a regular a inovação privada, oferecendo suporte indireto. Terceiro, a maioria das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são, na prática, créditos sobre o "dólar offshore", com reservas depositadas em centros financeiros offshore como as Ilhas Cayman ou as Bahamas. Assim, as stablecoins não são apenas shadow money, mas também uma forma de "dólar offshore shadow". Esta descoberta é importante para compreender a distribuição do poder monetário internacional. Quarto, as criptomoedas não oferecem uma via viável para que países na base da hierarquia monetária escapem à dominação do dólar. A maioria das stablecoins é cotada em dólares, e o preço do Bitcoin está altamente correlacionado com a liquidez do dólar. A operação real das criptomoedas reforça, em vez de enfraquecer, a posição dominante do dólar no sistema monetário global.

Do ponto de vista teórico, este artigo demonstra que a teoria do dinheiro de crédito consegue explicar o seu "caso mais improvável" — uma forma de dinheiro que visa eliminar o crédito. A trajetória das criptomoedas confirma uma longa visão da teoria monetária: qualquer moeda privada, para ser amplamente aceita, deve, em última análise, estabelecer algum tipo de ligação com o sistema de moeda soberana. Desde as letras de câmbio do século XIX, aos Eurodólares do século XX, até aos acordos de recompra e fundos de mercado monetário do século XXI, a inovação monetária privada segue sempre esta regra.

A nível de políticas públicas, a crise de 2022 pode ser vista como o "momento White Horse" do sistema de criptomoedas — o primeiro momento em que um sistema enfrenta uma crise sistémica, obrigando os Estados a decidirem se intervêm como último recurso. As políticas do segundo mandato de Trump podem, ao incentivar a inovação tecnológica, aumentar os riscos financeiros sistémicos. A aura de "anti-banco, anti-Estado" das criptomoedas acaba por impulsionar a sua integração no sistema bancário e estatal. É fundamental avaliar se este desenvolvimento está alinhado com a estabilidade financeira, a proteção do consumidor e o interesse público.

A conclusão final é que as criptomoedas não criaram um sistema monetário independente do sistema de moeda soberana. Pelo contrário, através de instituições shadow banking como as bolsas centralizadas e as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, estão sistematicamente integradas na hierarquia monetária global baseada no dólar. Este processo é uma validação poderosa da teoria do dinheiro de crédito e representa a mais recente fase da inovação monetária privada no capitalismo contemporâneo.