Entrevista com Ethena: USDe não é apenas um produto de alto APY, mas uma infraestrutura de base do dólar a nível de sistema no mundo cripto

Escrevendo: Quatro Pilares

Traduzido por: AididiaoJP, Foresight News

Pontos principais

Ethena não acredita que o USDe deva ser entendido apenas pelo APY. Se o USDe realmente desempenhar um papel, indicadores mais importantes serão a taxa de utilização de garantias, velocidade de circulação, utilidade, e a profundidade de sua integração em DeFi e CeFi.

A diversificação de garantias não visa transformar o USDe em um produto de alto risco e alto retorno. O objetivo claro da Ethena é: expandir as fontes de rendimento ao mesmo tempo que mantém o USDe como um núcleo previsível de dólar sintético.

A equipe vê o problema de capacidade como uma questão de estrutura de mercado, e não apenas uma meta de AUM. Quando o fluxo de hedge da Ethena começa a impactar as taxas de financiamento, aumentar os custos de execução, ou concentrar riscos em certos locais e ativos, o USDe atinge seu limite de capacidade.

No futuro, a distribuição será cada vez mais realizada por bolsas, carteiras, protocolos e produtos parceiros. A Ethena pode se tornar uma fonte de rendimento subjacente para outras plataformas, mas também está desenvolvendo produtos que preservam o relacionamento direto com os usuários.

O próximo limite de garantias depende da confiança do mercado. Para que o USDe se torne uma garantia central de dólar, as instituições precisam estar convencidas de sua integridade de resgate, estabilidade de âncora, liquidez e estrutura de risco, que devem ser simples o suficiente para serem efetivamente seguradas.

"Inventos estranhos" no mundo cripto

Os produtos mais importantes no mundo cripto frequentemente surgem de algumas "invenções nativas estranhas". O Bitcoin começou como uma moeda na internet, só depois se tornou um ativo macroeconômico; stablecoins começaram como tokens de liquidação em exchanges, só depois se tornaram uma via do dólar no universo cripto; contratos perpétuos inicialmente eram uma solução temporária para futuros, e só depois se tornaram o principal espaço de alavancagem global em cripto. O padrão que vemos é: o cripto sempre consegue identificar estruturas de mercado mal atendidas pelo TradFi, e inventa primitivas mais adequadas ao capital nativo da internet.

A Ethena é uma das verificações mais claras desse padrão atualmente. O USDe inicialmente era uma moeda sintética apoiada por um trade de base de criptografia, e o sUSDe oferecia aos usuários um ativo de dólar com rendimento. Na época, o mercado entendia esse produto principalmente por meio de taxas de financiamento, APY e demanda por garantias nativas de cripto.

Hoje, seu escopo de garantias se expandiu para stablecoins líquidas, empréstimos em DeFi, empréstimos institucionais, RWA, empréstimos Prime, e estratégias de spread de commodities/ações. Isso aproxima cada vez mais a Ethena de um balanço de ativos e passivos de dólar programável, capaz de ser configurado de forma flexível em diferentes locais, contrapartes, tipos de garantias e ambientes de mercado.

Recentemente, a parceria com Anchorage e Coinbase reforça isso: Anchorage fornece custódia regulada e gestão de garantias para a pilha de empréstimos institucionais da Ethena; Coinbase oferece canais de distribuição, potencialmente levando produtos de poupança impulsionados pela Ethena a públicos muito além dos usuários nativos de DeFi. Uma fortalece o lado de ativos, a outra expande a distribuição.

A parceria com Janus Henderson também equilibra ambos os lados: essa gestora de ativos de US$ 480 bilhões integrou sua estratégia AAA CLO (JAAA) como garantia do USDe via Centrifuge, tornando-se o primeiro garantia de RWA de títulos não americanos; ao mesmo tempo, Janus Henderson fez uma participação estratégica na ENA, incluindo o USDe em seu tesouro, e explorando a distribuição do USDe por meio de produtos negociados em bolsa.

No futuro, a Ethena pode não se encaixar mais claramente em nenhuma categoria existente. Pode parecer parcialmente um produto de mercado monetário, parcialmente um sistema offshore de dólares, parcialmente um provedor de balanço de ativos de produtos de poupança de outras plataformas, ou algo que o mundo cripto nunca viu antes.

Perguntamos diretamente à equipe.

Conteúdo da entrevista

Q1. Vocês descreveram o sUSDe como um ativo de dólar com rendimento / de renda fixa semelhante. Para a Ethena, o objetivo final é mais próximo de fundos de mercado monetário, bancos offshore de dólares, balanços de empresas financeiras, reservas neutras de DeFi/CeFi, ou algo que ainda não existe? Qual foi o primeiro sinal concreto de que a Ethena começou a assumir esse papel?

Ver o sUSDe como um dólar produtivo ou um ativo de renda fixa semelhante é correto na direção, mas é difícil associar a Ethena diretamente a uma instituição financeira tradicional.

Na fase inicial, ela pode se assemelhar mais a um cofre de poupança — um ativo de dólar com rendimento de staking. Mas à medida que a escala do sistema cresce, seu papel será muito mais do que um produto de poupança. O USDe começará a atuar como um ativo de nível de sistema, conectando liquidez, garantias, hedge e infraestrutura de negociação no mercado cripto.

Portanto, a Ethena não se limitará a um único padrão, mas evoluirá como uma combinação de várias funções. Em alguns aspectos, parece uma conta de poupança; em outros, uma versão offshore do dólar nativo do mercado cripto.

A questão mais importante não é qual categoria a Ethena pertence, mas qual papel o USDe desempenha na estrutura financeira mais ampla. Se o USDe for amplamente utilizado como garantia em DeFi e CeFi, então, com o tempo, velocidade de circulação, utilidade e profundidade de integração se tornarão indicadores mais relevantes do que o APY.

Quando isso acontecer, o sistema deixará de ser um produto isolado, parecendo mais uma camada de coordenação financeira de dólares digitais.

Q2. As garantias do USDe estão se expandindo de base de criptografia para stablecoins líquidas, empréstimos em DeFi, empréstimos institucionais, RWA, empréstimos Prime, e estratégias de spread de commodities/ações. Qual é a fronteira que vocês não cruzariam? Ou seja, mesmo que uma exposição aumente o APY do sUSDe e sua participação de mercado, vocês recusariam se ela mudasse a essência do USDe?

Expandir o escopo de garantias do USDe significa ampliar as fontes de mercado e rendimento suportadas, mas nem toda exposição é aceitável. O objetivo central não é maximizar o retorno, mas manter o USDe como um ativo de dólar sintético com características de risco consistentes.

A fronteira não é definida por uma categoria de ativo específica, mas pelo momento em que uma exposição começa a alterar o comportamento fundamental do USDe. Se uma classe de ativos introduzir volatilidade altamente assimétrica, riscos difíceis de hedge, ou riscos de liquidez e liquidação que conflitam com a estabilidade do sistema, ela ultrapassa o limite desejado.

Mesmo que uma estratégia temporariamente aumente o APY do sUSDe ou acelere seu crescimento, se ela fizer o USDe parecer mais um produto direcional ou estruturalmente frágil, ao invés de um dólar sintético previsível, ela não vale a pena.

A questão central não é se o retorno é atraente, mas se o sistema consegue operar da mesma forma após remover essa exposição, mantendo sua estrutura resiliente.

Portanto, qualquer expansão de garantias deve ocorrer dentro do mesmo quadro de risco, não desviando dele. Se uma oportunidade começar a diluir a identidade e confiabilidade centrais do USDe, o retorno por si só não será suficiente para justificá-la.

Q3. Quando a Ethena se tornar uma das maiores configuradoras de base de diferença de mercado do mundo, a que escala suas posições passarão de uma colhedora passiva de rendimento para uma participante de impacto de mercado? Como vocês avaliam as limitações de capacidade relacionadas à liquidez spot, interesse em posições perpétuas, refletividade das taxas de financiamento, concentração de locais e profundidade de liquidação? Quais sinais indicariam que a oferta adicional de um dólar USDe começou a diminuir o risco ajustado do retorno da rede, ao invés de aumentá-lo?

Quando a Ethena crescer para uma grande configuradora de base de diferença de mercado, a mudança de uma estratégia passiva de rendimento para uma participante de impacto de mercado não é definida por um limite de AUM específico, mas pelo momento em que o sistema começa a influenciar a estrutura de mercado.

Em escala menor, o fluxo é relativamente pequeno em relação à liquidez total do mercado, e o sistema atua principalmente como um coletor passivo de taxas de financiamento e de base. Mas quando as posições de hedge passam a representar uma parte importante do valor total de posições perpétuas, as taxas de financiamento começam a reagir ao fluxo da Ethena. Nesse momento, ela deixa de apenas extrair a base do mercado e começa a influenciar diretamente a liquidez e a dinâmica de mercado.

A capacidade deve ser vista como limitada por múltiplos fatores, incluindo o valor total de posições perpétuas, a refletividade das taxas de financiamento e a concentração de locais. Esses fatores não apenas afetam o retorno, mas também determinam até que ponto o mercado pode absorver escala sem distorções estruturais.

Sinais claros de que a oferta adicional de USDe começa a perder eficiência incluem uma contínua queda nas taxas de financiamento marginais, aumento de custos de execução de hedge mais estruturados, maior slippage, ou maior instabilidade nas taxas de financiamento. Dependência crescente de uma única bolsa ou ativo também é um sinal importante.

No final, o limite não é definido pelo AUM em si, mas pelo momento em que a introdução de mais um dólar de USDe começa a alterar significativamente as taxas de financiamento e a liquidez do mercado que ela depende.

Q4. O USDe está cada vez mais acessível por meio de bolsas, carteiras, protocolos e interfaces de parceiros. Com a expansão da distribuição, a Ethena deve manter o relacionamento com os clientes e lucros, ou se tornar uma infraestrutura de balanço de ativos de produtos de rendimento de outras plataformas?

A resposta não é totalmente de um lado ou de outro.

Na fase inicial, a Ethena controla mais o relacionamento com os usuários e a economia de distribuição. Mas à medida que a adoção cresce, ela assumirá cada vez mais o papel de motor de rendimento subjacente, enquanto bolsas, carteiras e aplicativos embalam esses rendimentos em seus próprios produtos e experiências.

A Ethena está desenvolvendo produtos que podem ampliar a distribuição do USDe e, ao mesmo tempo, manter o relacionamento direto com os clientes. Mais detalhes serão divulgados em breve.

Q5. O USDe já demonstrou que pode ser integrado em DeFi e parte do CeFi. A questão mais difícil é a próxima fronteira de garantias. Para que o USDe evolua de uma garantia nativa de cripto para um ativo considerado central por bolsas, fintechs, Prime Brokers ou instituições financeiras, o que precisa mudar? Qual é o maior obstáculo: risco, regulação, liquidez, hipóteses de resgate, ou a posição de "dinheiro bom" do USDC/USDT?

O USDe já demonstrou uma forte demanda por garantias de dólar nativo em DeFi e parte do CeFi. Agora, o maior desafio é se transformar de um ativo principalmente usado como garantia cripto para um ativo considerado central por mercados tradicionais.

Essa mudança não é apenas uma questão de escala, mas de confiança e comportamento de mercado. Instituições precisam estar convencidas de que o ativo pode manter sua integridade de resgate e estabilidade de âncora mesmo sob condições de estresse de mercado. A Ethena já passou por vários eventos de "cisne negro" na indústria, e quanto mais experiências ela tiver, maior será a confiança no USDe.

Outro fator importante é a simplicidade da estrutura de risco. Garantias de instituições preferem características de risco transparentes e fáceis de entender. Quanto mais complexa ou difícil de modelar a estrutura, menor a probabilidade de ser vista como garantia de base.

Essa transição provavelmente ocorrerá de forma gradual: primeiro em DeFi, depois na adoção mais ampla em CeFi, seguida por integrações reguladas de fintechs, e eventualmente mais garantias institucionais.

Q6. Guy afirmou que, no início, maximizar a monetização cedo não é tão importante quanto fazer o USDe se tornar o principal ativo de dólar. Mas se a melhor versão da Ethena for um produto de balanço de ativos de baixa monetização e grande distribuição, como os detentores de ENA devem avaliar a captura de valor? A estratégia de "manter baixa monetização para promover crescimento" deixará de ser válida em que momento?

Na fase inicial, priorizar a distribuição ao invés de taxas é importante, pois o objetivo não é maximizar a receita de curto prazo, mas estabelecer o USDe como uma infraestrutura padrão de dólar. Nesse estágio, a escala em si é o principal motor da estrutura econômica de longo prazo do sistema.

Reflexões finais

USDC e USDT não podem ser o fim do dólar cripto. São necessários — têm alta liquidez, são amplamente confiáveis e distribuídos. Mas, estruturalmente, são passivos. Apenas transferem valor na cadeia, sem transformar a estrutura de mercado cripto em um balanço produtivo de ativos.

O USDe parte de uma premissa totalmente diferente. O mundo cripto possui fontes únicas de rendimento em dólar: mercados de fundos, demanda por garantias, fluxo de hedge, base de spread, alavancagem, fragmentação de liquidez e crédito institucional. A Ethena transforma esses mecanismos internos em um ativo de dólar que os usuários podem possuir, apostar e negociar.

Por isso, o USDe é realmente inovador — é um dos poucos projetos que tenta construir um ativo de dólar a partir do sistema financeiro interno do cripto, ao invés de simplesmente importar dólares do sistema bancário tradicional. E essa entrevista é uma oportunidade de explorar isso.