Quando se forma o fundo do Bitcoin? Análise dos três principais quadros: Modelo de ciclo de Cowen, MVRV e fluxo de fundos ETF

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Os teóricos do ciclo abrem gráficos históricos, analistas on-chain observam a curva de valor realizado, investidores institucionais monitoram as entradas e saídas diárias de fundos em ETFs. Três quadros diferentes apontam conclusões distintas, todas divergindo em 2026. Isso não é uma falha de previsão, mas um novo desafio na era de abundância de informações: quando muitos indicadores aparecem simultaneamente, como extrair uma lógica de julgamento eficaz no meio do ruído?

Vamos desmontar as três principais estruturas de análise de fundo no mercado atual, examinando suas lógicas internas, dependências de dados e limitações. São elas: o modelo de ciclo de quatro anos de Benjamin Cowen, a estrutura de avaliação on-chain baseada no indicador MVRV, e o sistema de reversão de fluxo de ETFs institucionais.

Em 8 de junho, o Z-Score do MVRV do Bitcoin caiu para 0,24, aproximando-se do limite superior da zona verde histórica de acumulação. Na mesma semana, o ETF de Bitcoin à vista nos EUA experimentou a maior saída líquida semanal desde seu lançamento em janeiro de 2024, totalizando até então 3,4 bilhões de dólares. Já Benjamin Cowen, em sua análise de ciclo mais recente, marcou outubro de 2026 como a janela mais provável para formação do fundo.

Entre um calor e um frio, os sinais das três estruturas não são nem unificados nem contraditórios. Compreender a lógica de dados de cada uma delas é essencial para formar seu próprio critério de julgamento diante das divergências e cruzamentos.

Modelo de ciclo de quatro anos de Cowen: por que aponta para outubro de 2026?

Benjamin Cowen já alertou, no quarto trimestre de 2025, sobre riscos de topo. Em 2026, ele mudou para uma análise de outro ponto — a janela de tempo para o fundo.

A análise de Cowen não depende de narrativas macro ou do humor da mídia, mas sim do comportamento de dados do ciclo de quatro anos do Bitcoin. Ele aponta que a criptomoeda atingiu seu pico em 6 de outubro de 2025, sendo que os dois ciclos completos anteriores tiveram seus picos em 1059 e 1168 dias após o início. O pico do ciclo atual ocorre exatamente no dia 1162, dentro do intervalo histórico.

Com base nesse ajuste temporal, Cowen deduz o ritmo subsequente. A bear market de 2018 durou 12 meses, de dezembro de 2017 a dezembro de 2018. A de 2022 também durou 12 meses, de novembro de 2021 a novembro de 2022. Se a regularidade do ciclo continuar, partir do pico de outubro de 2025, mais 12 meses, leva a outubro de 2026 como janela natural de aterrissagem.

A estrutura de Cowen não olha só o tempo, mas também define três gatilhos quantificáveis. Primeiro, o cruzamento entre a oferta lucrativa e a oferta em prejuízo na cadeia, que ocorre antes de todos os fundos de ciclo anteriores. Segundo, o Z-Score do MVRV cair abaixo de zero. Terceiro, o preço do Bitcoin cair abaixo do preço realizado (Realized Price, cerca de 54 mil dólares) e do preço de equilíbrio (Balance Price, cerca de 39 mil dólares).

Até 1º de junho, nenhum desses gatilhos foi acionado. Com base nisso, Cowen avalia que há uma probabilidade de 75% de o preço continuar a cair até uma nova mínima em 2026, na faixa de 39 a 40 mil dólares.

A lógica de Cowen é íntegra ao não depender de emoções, tratando o preço como uma extensão matemática do ciclo. Mas ele também precisa lidar com uma realidade: o ciclo de halving de quatro anos não está totalmente sincronizado com a estrutura macroeconômica e o fluxo de fundos macro. Quando o mercado passa de dominado por investidores de varejo para dominado por institucionais, o tempo de transição entre bull e bear pode não ficar restrito à janela do halving. Essa é uma variável que seu quadro deve monitorar continuamente.

Sinal on-chain do MVRV: por que o fundo histórico está próximo, mas ainda não confirmado?

Ao contrário do ciclo, os indicadores on-chain não respondem ao “quando”, mas ao “quão baixo”. Entre todas as ferramentas on-chain, o Z-Score do MVRV (desvio padrão entre valor de mercado e valor realizado) é considerado um dos sinais mais confiáveis de fundo de mercado.

Em 8 de junho, o Z-Score do Bitcoin caiu para 0,24, atingindo o limite superior da zona verde de acumulação histórica. Essa região apareceu em ciclos de fundo em 2011-2012, 2014, 2018 e 2022, quando o Z-Score chegou perto de zero ou até o quebrou brevemente, sempre precedendo uma nova alta.

A lógica básica do Z-Score do MVRV é que, quando o valor de mercado está muito acima do valor realizado (custo médio de todos os UTXOs), indica superaquecimento. Quando se aproxima ou fica abaixo do valor realizado, indica baixa. O Z-Score atual de 0,24 sugere que o valor de mercado do Bitcoin está se aproximando do custo médio de posse na cadeia, um sinal clássico de “consolidação de posições”.

Porém, um único indicador não basta para confirmar o fundo do ciclo. É preciso considerar também a convergência entre o MVRV de curto prazo (STH-MVRV) e de longo prazo (LTH-MVRV). Atualmente, o STH-MVRV está em 0,84, enquanto o LTH-MVRV é 1,29.

Dados históricos mostram que, antes de formar fundos em 2015, 2019 e no final de 2022, a diferença entre o MVRV de curto e longo prazo costuma diminuir bastante ou até inverter a tendência. Isso ocorre porque, só quando o preço de compra médio dos short-term holders fica abaixo do custo de longo prazo, e esse custo diminui por venda de posições de baixa, o mercado entra na fase de “reinicialização da distribuição” — um novo patamar de custo para o ciclo de alta. Atualmente, o LTH mantém 29% de lucro não realizado, indicando que seus custos ainda não foram totalmente ajustados para baixo.

O gatilho do Cowen (Z-Score abaixo de zero) está próximo, mas ainda não acionado, enquanto a confirmação do fundo pelo MVRV-Z depende de uma convergência mais profunda entre custos de curto e longo prazo. É um típico estado de “indicador quase lá, condição ainda não satisfeita”.

Fluxo de ETFs institucionais: qual o sinal de reversão e quando ocorre?

O fluxo de fundos em ETFs é a ferramenta mais recente de análise de fundo desde 2024, e por isso sua fronteira é a mais difusa.

De maio a início de junho de 2026, o ETF de Bitcoin à vista nos EUA passou pelo maior período de saída líquida desde seu lançamento. Até 1º de junho, o ETF acumulou 10 dias consecutivos de fluxo negativo, totalizando mais de 2,97 bilhões de dólares. Na primeira semana de junho, a saída semanal chegou a 3,4 bilhões, a maior desde o início.

Porém, esses números por si só não confirmam ou negam o fundo. A questão é: o ETF é o determinante do preço ou apenas acompanha a tendência?

Estruturalmente, o ETF funciona como amplificador de emoções e expressão de posições institucionais. Em alta, foi um importante comprador marginal, chegando a criar um pico de entrada de 1,21 bilhão de dólares em um único dia em outubro de 2025. Em baixa, o canal de saída se intensificou, com uma saída de 3,4 bilhões na primeira semana de junho, quase o maior fluxo de retirada desde o lançamento.

Por outro lado, em 4 de junho, houve uma reversão técnica: após 13 dias de fluxo negativo, o ETF de Bitcoin à vista registrou uma entrada líquida de cerca de 3,05 milhões de dólares. Apesar de pouco para sinalizar uma reversão de tendência, esse movimento interrompeu uma sequência de mais de 1 bilhão de dólares de saídas desde meados de maio.

Assim, uma entrada contínua, de vários dias e com volume acumulado relevante, poderia indicar uma recuperação de confiança estrutural. Mas essa condição ainda não foi atingida. Em outras palavras, o fluxo de ETF por si só não é suficiente para confirmar o fundo, devendo ser cruzado com sinais de troca de posições on-chain. Sua função, na esfera de sentimento e capital, é mais de “termômetro de confiança” do que de “relógio de fundo estrutural”.

Análise de posições: que divergências surgem entre os quadros?

As três estruturas atualmente oferecem sinais diferentes, embora não totalmente opostos.

O ciclo de Cowen aponta uma data específica (outubro de 2026) e um conjunto de gatilhos quantificáveis, com lógica rigorosa e bom ajuste histórico. Contudo, sua hipótese de que o ciclo de quatro anos é totalmente independente de políticas macro, comportamento institucional e liquidez macro enfrenta desafios, pois o fluxo de ETFs, a extensão de posições institucionais e a compressão de volatilidade alteraram a dinâmica.

O indicador MVRV mostra que o preço está se aproximando de uma avaliação histórica de fundo de mercado, mas ainda não há confirmação de que o ciclo de baixa foi totalmente concluído, pois a estrutura de posições ainda não se resetou completamente.

O fluxo de ETFs, por sua vez, está em uma fase de “saídas máximas seguidas de pequenas entradas”, sem confirmação clara de reversão. Ainda assim, há sinais de que uma mudança de tendência pode estar próxima.

Isso coloca o mercado em um estado de “convergência de múltiplas análises com sinais conflitantes”. Os pessimistas podem citar o cronograma de Cowen e os gatilhos não acionados; os otimistas apontam que o Z-Score já está na zona de acumulação e há pequenas entradas de ETF, indicando potencial reversão. Ambos têm fundamentos, e nenhuma análise é completamente refutada pelos dados.

Essa divergência não é uma falha do sistema de indicadores, mas uma consequência natural do deslocamento entre diferentes escalas temporais e naturezas de dados. O modelo de ciclo trabalha com uma escala mensal e macro, o MVRV com uma avaliação de médio prazo baseada em custos de capital, e o fluxo de ETFs reflete o sentimento de alta frequência. No mesmo nível de preço, uma ponta otimista e outra pessimista coexistem, demonstrando que há informações suficientes para uma leitura mais complexa.

Conclusão

As três estruturas oferecem lógicas de análise insubstituíveis, mas também limites próprios. Na prática, o modelo de Cowen pode servir como quadro principal de posicionamento de mercado — fornecendo uma referência de médio a longo prazo baseada em séries temporais históricas e condições quantitativas de posições. O indicador on-chain MVRV ajuda a identificar faixas de avaliação e ritmo de troca de posições, especialmente se os custos de longo e curto prazo estiverem convergindo. O fluxo de ETFs, como feedback do capital macro, fornece uma janela de alta frequência para o sentimento e a estrutura de capital.

A estrutura mais confiável não é uma única, mas a convergência de múltiplos sinais ao longo de um horizonte mais extenso. Quando os três gatilhos de Cowen se ativarem, a diferença entre posições de curto e longo prazo se reduzir significativamente, e o fluxo de ETFs passar de saída para entrada de forma consistente — aí sim, o mercado poderá estar se preparando para uma nova fase de mudança estrutural.