Com os dados de roadshow, como a Wall Street vê a SpaceX agora

Título original: Com dados de roadshow, Wall Street agora vê SpaceX de forma diferente

Autor original:律动BlockBeats

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Reprodução: Mars Finance

135 dólares por ação, 555,6 milhões de ações, 1,77 trilhão de dólares.

A SpaceX fixou o preço do IPO aqui. Segundo os materiais de roadshow S-1/A enviados à SEC em 3 de junho e os materiais FWP enviados em 4 de junho, a empresa planeja emitir 555,6 milhões de ações ordinárias Classe A, a um preço de 135 dólares por ação, com intenção de listar na Nasdaq e Nasdaq Texas, código SPCX. Após deduzir descontos de subscrição e custos de emissão, a empresa espera captar aproximadamente 74,4 bilhões de dólares, e até 85,7 bilhões de dólares se os subscritores exercerem totalmente o direito de compra adicional.

A verdadeira questão do roadshow para o mercado não é "quanto vale uma empresa de foguetes". Nos materiais, a SpaceX repete que há outra coisa em jogo: transporte espacial, conexão via satélite e IA, tudo sendo integrado na mesma balança patrimonial.

De acordo com os mesmos materiais de roadshow FWP, a SpaceX afirma ser a única empresa a construir simultaneamente infraestrutura de hardware e software de três camadas: espaço, conexão e IA. O negócio espacial visa reduzir custos de entrada em órbita, o Starlink fornece conectividade ao solo, mar e ar, além de redes móveis, e os negócios de IA integram xAI, Grok, X e clusters de computação Colossus na mesma narrativa.

Os dados fornecidos são suficientemente grandes. Segundo os materiais, a SpaceX é responsável por mais de 80% da colocação de cargas em órbita globalmente desde 2023, com cerca de 650 lançamentos, operando mais de 9.600 satélites Starlink, com aproximadamente 10,3 milhões de usuários, cobrindo 164 países e regiões. Grok e X têm cerca de 550 milhões de usuários ativos mensais, X publica cerca de 350 milhões de posts por dia, e a infraestrutura de IA consome nominalmente mais de 1 GW de energia.

Esse é o ponto de maior divergência em Wall Street atualmente.

A SpaceX diz que está vendendo infraestrutura. Os céticos afirmam que ela está vendendo infraestrutura, IA e o prêmio pessoal de Musk tudo em um pacote.

Vamos começar com a parte mais sólida do roadshow. Connectivity é a parte que mais se assemelha a um "negócio de empresa listada". Segundo os materiais, a receita de Connectivity em 2025 será de 11,4 bilhões de dólares, com EBITDA ajustado de 7,2 bilhões de dólares, superior aos 7,6 bilhões de dólares de receita e 3,8 bilhões de EBITDA ajustado previstos para 2024. A divisão Space terá receita de 4,1 bilhões de dólares em 2025, com EBITDA ajustado de 700 milhões de dólares. A divisão de IA terá receita de 3,2 bilhões de dólares em 2025, com EBITDA ajustado de prejuízo de 1,2 bilhões de dólares.

Essas três contas juntas mostram uma SpaceX bastante desequilibrada. Starlink gera lucro, os foguetes fornecem capacidade de implantação, e a IA queima dinheiro, mas contribui com potencial de valorização.

Segundo os materiais, a receita total da SpaceX em 2025 será de 18,7 bilhões de dólares, com EBITDA ajustado de 6,6 bilhões de dólares, mas o prejuízo líquido GAAP será de 4,9 bilhões de dólares. Os investimentos de capital aumentaram de 4,4 bilhões de dólares em 2023 para 11,2 bilhões em 2024, e para 20,7 bilhões em 2025. No primeiro trimestre de 2026, a empresa ainda registrou prejuízo líquido GAAP de 4,3 bilhões de dólares.

Em linguagem de mercado de ações, isso não é uma ação de lucros maduros. É uma ação que vende antecipadamente o controle da infraestrutura futura ao mercado aberto.

A primeira reação de Wall Street foi reconhecer que a história mudou.

No artigo do gestor de fundos Mike Alves, ele diz que os investidores não devem focar apenas na avaliação de 1,75 trilhão a 2 trilhões de dólares, mas sim na questão de se a SpaceX está construindo a próxima geração de infraestrutura econômica. Shaun Davies, professor adjunto de Finanças na Universidade do Colorado em Boulder, também descreve a SpaceX como uma mistura de aeroespacial, infraestrutura de comunicação, defesa e IA. Scott Pace, diretor do Space Policy Institute na Universidade George Washington, tem uma avaliação mais alinhada com o discurso do roadshow, acreditando que o crescimento virá de uma nova combinação de comunicação, dados e IA via espaço.

Essa é a lógica central dos otimistas. Não compare a SpaceX com Boeing, AT&T ou empresas tradicionais de espaço. Ela vende uma entrada de infraestrutura difícil de replicar.

A Reuters menciona que pelo menos um grande investidor institucional da SpaceX, em privado, não compara a SpaceX com Boeing ou AT&T, mas com empresas como Palantir, GE Vernova, Vertiv, que tiveram suas avaliações de infraestrutura de IA reavaliadas. Franco Granda, analista do PitchBook, na mesma reportagem, afirma de forma direta que os investidores hoje pagam por um prêmio de plataforma, apostando na monopolização futura da infraestrutura.

Porém, esse modelo também tem suas dificuldades. Com uma avaliação de 1,75 trilhão de dólares, a SpaceX equivale a cerca de 110 vezes a receita prevista para 2025, sendo até mais barata que a Palantir em alguns indicadores. Segundo dados do S&P Capital IQ, com uma avaliação de 1,75 a 2 trilhões de dólares e baseando-se na receita dos últimos 12 meses até 31 de março de 2026, a SpaceX teria um múltiplo de vendas de aproximadamente 90 a 103 vezes, superando todas as sete maiores empresas do setor, e claramente acima do múltiplo de cerca de 16 vezes da Tesla na época.

Os otimistas aceitam esse preço porque não veem a SpaceX apenas como uma empresa de foguetes. Os pessimistas rejeitam porque ela já não é só uma empresa de foguetes.

A divergência de avaliação começa a ficar clara aqui.

A primeira linha é de 780 bilhões de dólares. O analista Nicolas Owens, da Morningstar, que fez a primeira cobertura da SpaceX, estima seu valor justo em 780 bilhões de dólares, menos da metade da avaliação alvo do IPO. Sua preocupação principal é com o negócio de IA, acreditando que Grok ainda não é um laboratório de IA líder, e que tecnologias como centros de dados orbitais ainda não foram validadas, sugerindo que os investidores podem preferir pontos de entrada mais seguros após o IPO.

A segunda linha varia de 1,22 trilhão a 1,29 trilhão de dólares. O professor Aswath Damodaran, da Stern School of Business de Nova York, usou um modelo de avaliação com dados financeiros limitados na época, chegando a uma avaliação de base de 1,22 trilhão, com uma mediana de 1,29 trilhão após 1.000 simulações. Ele reconhece que a SpaceX é um feito de engenharia com vantagens competitivas, mas seu limite é claro: se a avaliação for de 1,75 trilhão ou até 2 trilhões, o potencial de valorização para os compradores é quase inexistente.

A terceira linha é de 1,25 trilhão de dólares. Scottish Mortgage, gerido pela Baillie Gifford, mantém uma avaliação de 1,25 trilhão de dólares na SpaceX até 31 de março de 2026, enfatizando que essa avaliação se baseia em transações verificáveis, não em rumores da mídia. Esse número é interessante. Scottish Mortgage é um investidor de longo prazo, não está pessimista com a SpaceX, mas também não seguiu até a avaliação de 1,75 trilhão de dólares.

Mais acima, está o próprio valor que a SpaceX oferece ao mercado aberto: 1,77 trilhão de dólares.

Esses quatro números representam a verdadeira avaliação da SpaceX em Wall Street atualmente.

Não é uma questão de comprar de um lado e vender do outro. É mais uma faixa de preço: 780 bilhões de dólares é uma âncora conservadora dada pelos fundamentos, 1,22 a 1,29 trilhão de dólares é o resultado de Damodaran considerando narrativa e fluxo de caixa, 1,25 trilhão de dólares é a marcação de posições de investidores institucionais de longo prazo, e 1,77 trilhão de dólares é o preço que a SpaceX está pronta para deixar o mercado aberto aceitar.

O sentimento de negociação nas redes sociais é ainda mais direto. No X, contas de negociação como Ticker Wire, Surmount, VirtualBacon discutem mais o ritmo de negociações — captação de 75 bilhões de dólares, avaliação de 1,75 trilhão, potenciais compras por índices, IPO de OpenAI e Anthropic após a SpaceX — do que os fundamentos. Elas veem a SpaceX como um evento de liquidez, não como uma empresa que precisa ser desmembrada lentamente no Excel.

Essa é a advertência de Scott Sacknoff. O gestor do índice SPADE Defense, Scott Sacknoff, acredita que o IPO da SpaceX elevou o entusiasmo dos investidores mainstream a níveis quase irracionais, com as ações de empresas espaciais listadas subindo de 60% a 100% no ano. Com uma avaliação de 1,75 trilhão de dólares, quem realmente pode lucrar são os traders, não os investidores de longo prazo.

Traders focam na oferta e demanda, investidores de longo prazo focam na trajetória de realização do valuation.

E há três pontos de verificação nessa trajetória.

O primeiro é o Starlink. Ele precisa continuar convertendo crescimento de usuários, ARPU, conectividade móvel e clientes corporativos governamentais em fluxo de caixa. Nos materiais do roadshow, a Connectivity está inserida em um mercado potencial de 16 trilhões de dólares, sendo 8,7 trilhões de dólares para Starlink Broadband e 7,4 trilhões de dólares para Starlink Mobile. Esse mercado é grande, mas o mercado aberto vai priorizar a qualidade da receita, não o TAM.

O segundo ponto é a IA. O roadshow projeta uma oportunidade de 26,5 trilhões de dólares a longo prazo, com uma rota de implantação de satélites de computação de IA a partir de 2028. A Reuters Breakingviews, em 24 de abril, chamou essa declaração de mercado de "absurda de nível planetário", pois os 28,5 trilhões de dólares de mercado potencial excedem um quinto do PIB global. Não se trata de dizer que IA não tem valor, mas que a SpaceX colocou sua elasticidade de avaliação na área mais difícil de validar.

O terceiro ponto é o desconto de governança. Segundo o S-1/A da SpaceX, após a conclusão da emissão, Musk controlará cerca de 82,4% dos direitos de voto das ações ordinárias. As ações Classe B têm 10 votos por ação, enquanto as Classe A têm 1 voto por ação. Em uma carta aberta de 13 de maio, o tesoureiro de Nova York, o tesoureiro de Nova York e o CEO do CalPERS solicitaram que a SpaceX adotasse uma estrutura de voto de um por um ou estabelecesse um prazo de até 7 anos para a validade de direitos de voto superpoderosos.

Mike Alves, da Kiplinger, oferece uma interpretação otimista. Ele acredita que, em empresas tradicionais, esse controle poderia ser uma condição de veto, mas o mercado pode entender que "obter exposição" é mais importante que governança. A mensagem subentendida é que os investidores não estão comprando direitos de governança, mas uma opção de continuar liderando a SpaceX.

Esse roadshow reescreveu a SpaceX como uma infraestrutura composta. O que Wall Street precisa decidir agora é quanto dessa infraestrutura é fluxo de caixa real, quanto é roteiro tecnológico futuro, e quanto é o prêmio de Musk.

Se apenas considerarmos o roadshow, a SpaceX já contou uma história bastante completa. Os foguetes reduzem custos, o Starlink conecta usuários, a IA integra poder de computação, e a computação orbital eleva o teto de possibilidades.

Se considerarmos a reação de Wall Street, outra narrativa também é bastante clara.

Morningstar espera por preços mais baixos, Damodaran aguarda uma grande correção, Scottish Mortgage não marcou sua posição ao preço-alvo do IPO, PitchBook e alguns investidores estão buscando justificativas para o prêmio de plataforma, contas de negociação monitoram potenciais compras por índices e liquidez de curto prazo, e os fundos de pensão observam o controle acionário.

Os foguetes da SpaceX não são contestados. A controvérsia está em quanto os investidores estão dispostos a pagar pelo céu que fica atrás deles.