O fim da criptografia de fator único

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Escrito por: Charlie

Traduzido por: Block unicorn

Recentemente, nossas discussões têm envolvido cada vez menos criptomoedas. No final, falamos sobre negócios de empréstimo, modelos de assinatura de inteligência artificial, e os canais de pagamento que Stripe e Mastercard estão disputando. Na sexta-feira passada, discutimos como o IPO de trilhões de dólares do OpenAI, SpaceX e Anthropic pode impactar o mercado financeiro mais amplo. Mesmo quando alguém mencionava projetos de criptomoedas, durante a discussão você percebia que ninguém mencionava o "preço do token".

Essa mudança também se reflete no conteúdo de nossas reportagens recentes. Nas últimas duas semanas, nosso foco mudou para histórias na periferia do universo das criptomoedas. Por exemplo, fintechs que usam blockchain como infraestrutura, tokens como mecanismos de distribuição ao invés de produtos finais, e casos de aquisições de empresas de infraestrutura cujo valor não depende do ciclo de mercado. Independentemente do preço do Bitcoin estar em 100 mil ou 70 mil dólares, esses desenvolvimentos continuam avançando.

Este artigo foi originalmente publicado pela Hepworth Iron Capital, e a análise desta semana constrói uma estrutura para esse fenômeno. Charlie Bus acredita que a era das criptomoedas como fatores sensíveis ao preço do Bitcoin está chegando ao fim, abrindo caminho para um novo ciclo impulsionado por fatores não relacionados ao preço das criptomoedas.

Historicamente, as negociações de criptomoedas sempre foram um fator sensível ao preço do Bitcoin. Mas essa situação está mudando.

A economia cripto está se dividindo em duas categorias: economia endógena e economia exógena.

A primeira é a criptomoeda tradicional: o valor de tokens e projetos depende do preço da criptomoeda. A segunda é apenas uma fachada de criptomoeda, cujo valor cada vez mais se distancia do preço da criptomoeda.

O valor do Bitcoin vem de suas características, que por sua vez se refletem no seu preço. Uma alta no preço reforça a percepção de suas qualidades. No auge de um mercado de alta, o Bitcoin é visto como uma moeda interestelar, o ativo digital mais escasso conhecido pela humanidade. No fundo de um mercado de baixa, é considerado uma peça de coleção digital sem fluxo de caixa.

A liquidez superlativa fica entre os grupos endógeno e exógeno. A maior parte de seus negócios ainda depende do preço da criptomoeda, mas a oferta e a demanda continuam a se expandir. Muitas infraestruturas financeiras on-chain estão nesse espaço, com seus ativos subjacentes se voltando cada vez mais para ativos do mundo real tokenizados.

HIP-3, que representa aproximadamente o volume de contratos abertos não relacionados a criptomoedas, pode ser uma estimativa grosseira do volume de contratos abertos fora do mercado de criptomoedas. A proporção de HIP-3 no total de contratos de liquidez superlativa é cerca de 30%, muito acima dos aproximadamente 4% de novembro de 2025. O HIP-4 (mercados de resultados) deve impulsionar ainda mais essa proporção, atraindo novas demandas (traders) e novas ofertas (mercados, ativos).

Do ponto de vista de fatores exógenos puros, projetos como Venice são impulsionados por forças completamente independentes do mercado de criptomoedas. Embora haja sobreposição de perfis de usuários, seus modelos de negócio se assemelham mais a IA voltada ao consumidor do que ao Uniswap. O Uniswap ainda depende principalmente de usuários negociando ativos com valor endógeno, tornando seu negócio altamente correlacionado com esses preços. Venice, por outro lado, empacota raciocínio multimodal privado em um modelo de "uso + assinatura".

A única conexão de Venice com criptomoedas é a escolha de tokens como ferramenta de mensuração de valor comercial, além de alguns fornecedores de derivativos que usam etiquetas de criptomoedas. Talvez a compreensão profunda de Erik Voorhees, gestor de Venice, sobre criptomoedas também tenha contribuído para isso, pois ele acredita que, se bem utilizados, tokens podem ser excelentes ferramentas de marketing.

A Figura 1 apresenta um exemplo simples do setor de ações listadas: uma fintech de empréstimos que usa sua blockchain própria para reduzir o tempo de aprovação de empréstimos com garantia imobiliária para menos de cinco minutos. A tecnologia blockchain é apenas um complemento; o modelo de negócio é o elemento-chave.

A grande presença e crescimento de categorias exógenas no mercado de ações e tokens é significativa. Historicamente, devido à alta sensibilidade de muitos modelos de negócio ao preço da criptomoeda, investimentos puramente bottom-up sempre foram difíceis de realizar. Criptomoedas não são uma narrativa exógena inédita; cada ciclo de "blockchain, não Bitcoin" prometeu essa narrativa. Mas, na maioria das vezes, essas narrativas retornaram ao beta de criptomoedas, pois a demanda nunca se concretizou, a receita não veio, ou mesmo que veio, não foi absorvida pelo token. Quando o preço do token para de subir, o valor por trás dele desaparece.

O diferencial desta vez é que você consegue responder quem paga e por quê, a demanda é muitas vezes mensurável, e ela não é mais tão reflexiva. Além disso, o desempenho do token como ferramenta está melhorando gradualmente (detalhes a seguir). A receita de Venice vem de usuários comprando inferências reais. Quando o preço da criptomoeda cai, não há motivo aparente para reverter, pois ela nunca foi uma função do preço. Agora, você possui duas características ausentes em ciclos anteriores: uso contínuo e investidores baseados em fundamentos, não apenas em narrativas.

Tomando como exemplo o setor de stablecoins no mercado privado. Em março de 2026, Mastercard concordou em adquirir a BVNK por até 1,8 bilhão de dólares, enquanto, 15 meses antes, a BVNK havia concluído sua rodada Série B, avaliada em 750 milhões de dólares. Segundo a carta anual do Stripe, a Bridge (adquirida pelo Stripe por 1,1 bilhão de dólares em fevereiro de 2025) teve uma taxa de crescimento anual de quatro vezes dentro do Stripe. Esses crescimentos não têm relação com o ciclo de criptomoedas.

Isso não é uma previsão de queda para ativos endógenos. Assim como o ouro e até pequenas mineradoras de ouro têm seu papel em carteiras de investimento, Bitcoin e ativos endógenos também têm seu valor e momento. Mas, fundamentalmente, fatores diferentes podem continuar a influenciar seu desempenho e correlação. Você pode ver essas duas relações nos dados:

Essa metáfora pode ser concretizada: a correlação de pequenas mineradoras de ouro com o ouro quase nunca ultrapassa 0,75. Hoje, a forma de negociar criptomoedas é semelhante: a correlação de pequenas mineradoras com o Bitcoin é como a do ouro, enquanto o trading alavancado aposta no mesmo ativo. A linha azul representa outro tipo de relação. Ouro e o índice S&P 500 têm alguma correlação macroeconômica, mas suas negociações são influenciadas por fatores diferentes. Essa é a trajetória final de ativos exógenos. Com o tempo, esses ativos devem se mover da linha azul para a linha de ouro, passando de proxies alavancados para ativos independentes que às vezes se relacionam com o cenário econômico.

Esses nomes de exemplo ilustram essa ideia, além de serem exceções a ela.

Muitos ativos "endógenos" ainda se movem de forma muito correlacionada ao Bitcoin. Alguns ativos exógenos tiveram uma queda, mas o período de observação é curto demais para tirar conclusões definitivas. Os fundamentos mudam primeiro, e a correlação só depois.

Isso muda a abordagem de análise. Os ativos exógenos precisam ser avaliados como empresas comuns: quem paga pelo produto, como funciona a unidade econômica, onde estão as vantagens competitivas. O preço do Bitcoin deixa de ser a variável mais importante; sua análise passa a parecer a de um investidor de fintech com uma forma de custódia estranha.

Algumas categorias "exógenas" empolgantes, em ordem aleatória e com comentários:

Exchanges e corretores on-chain

Soluções de crédito / recompra para tokens de cauda longa (Grove Basin parece promissor nesse aspecto)

Criptomoeda x IA de verdade (inferência privada, treinamento de modelos open source distribuídos, similar ao Psyche da Nous Research)

Novos bancos (gosto de plataformas mais focadas em privacidade, como Payy e Raycash, e infraestrutura de privacidade programável como Aztec e Zama)

Empréstimos (Morpho está se tornando padrão de mercado para recompra, enquanto pequenas empresas como Valinor e 3jane focam em nichos de crédito privado)

Stablecoins e emissores de ativos do mundo real / tokenização

Canais de pagamento (Stripe e Tempo são os principais atualmente; na intermediação de pagamentos, Coinbase)

Criptomoedas de consumo não financeira (exemplo Venice e Collector Crypt, que mostram que valor de negócios não criptográficos pode impulsionar valor de mercado e adoção de tokens)

Economia de agentes (coordenação entre intermediários de acesso e fornecedores / criadores, com menor substituibilidade que ferrovias. Cloudflare ocupa posição estratégica, mas se é uma taxa sobre tráfego ou apenas uma venda de interruptores, ainda não está claro).

Hoje, a forma mais duradoura de investir nesse tema é por meio de ações, não de tokens. Tokens de alta qualidade são exceções, e só terão maior impacto se houver melhorias no próprio token, o que exige esforço conjunto de reguladores e setor. No momento, há avanços na regulamentação e na transparência: de um lado, a Lei CLARITY; de outro, esforços de empresas como Blockworks para aumentar a transparência. Ainda há um longo caminho para os tokens.

Nada disso altera o foco principal. Os fatores de impulso estão mudando de um único para múltiplos fatores; o trabalho não é mais interpretar gráficos de Bitcoin, mas fornecer financiamento para empresas. Nos próximos dez anos, não se confunda: o motivo pelo qual "criptomoedas" não evoluem mais de forma unificada é essa mudança de paradigma.