O que me fascina há algum tempo nos mercados é um verdadeiro enigma: por que o iene está tão fraco, mesmo o Japão aparentemente fazendo tudo certo? O país tem empresas de classe mundial, o banco central aumentou as taxas de juros de -0,1% para 0,75% — normalmente, isso atrairia capital e fortaleceria a moeda. Em vez disso, o iene está quase tão fraco quanto em 2024, quando atingiu um mínimo de 38 anos. Isso é realmente contraintuitivo.

A paradoxo torna-se ainda maior ao olharmos para a taxa de endividamento. O Japão tem uma relação de dívida líquida em relação ao PIB de 130% — uma das mais altas do mundo — ao mesmo tempo em que mantém as taxas de juros mais baixas. Analistas como Robin Brooks, do Brookings Institution, argumentam que a contínua fraqueza do iene é, na verdade, um sinal de alerta oculto. Pode refletir que uma crise fiscal está se desenvolvendo lentamente. O Banco do Japão tem comprado massivamente títulos do governo há anos para combater a deflação. Isso pressiona as rendas, reduz os custos de pagamento da dívida — mas também enfraquece a demanda pela moeda.

Aqui fica interessante: o Goldman Sachs estima que o iene está subvalorizado em cerca de 50%. O valor justo deveria estar em torno de 90 ienes por dólar, atualmente estamos em 153. Uma diferença enorme. E, mesmo assim, a fraqueza do iene persiste. Alguns até suspeitam que o Japão e os EUA estejam considerando uma intervenção conjunta para sustentar a cotação.

Por outro lado, há uma outra face da história. A boa notícia: a situação fiscal do Japão realmente melhorou em vários aspectos. Desde 2020, a relação dívida/PIB vem diminuindo anualmente. O déficit fiscal fundamental ficou em apenas 0,9% do PIB no ano passado — algo gerenciável. A principal responsável por isso é a inflação. Após anos de inflação zero ou negativa, a taxa de inflação anual ultrapassou recentemente 3%, o que aumenta as receitas fiscais mais rapidamente do que os gastos. O crescimento nominal superou as baixas taxas de cupom que o Japão paga sobre sua dívida.

Ao analisar as taxas de juros reais, a situação fica ainda mais interessante. Em março de 2024, o Banco do Japão abandonou o controle da curva de juros. Desde então, as rendas de 10 anos subiram de 0,7% para 2,3% — aproximando-se dos valores alemães de 2,8%. Mas a inflação tornou-se mais persistente, portanto, as rendas ajustadas pela inflação continuam extremamente baixas. As rendas reais de 10 anos do Japão estão em apenas 0,2%, enquanto na Alemanha é de 1% e nos EUA quase 2%. Isso é típico de uma economia de baixo crescimento.

Um grande colchão para o Japão: o setor público possui um enorme patrimônio — terras, títulos de empresas estrangeiras, muitos dos quais não entram nas estatísticas oficiais de dívida. Pesquisadores estimam que as verdadeiras obrigações líquidas representam apenas 78% do PIB. Isso dá ao país mais espaço de manobra do que os números superficiais sugerem.

Outra explicação para a fraqueza do iene pode ser a própria inflação. Desde 2024, a taxa de inflação do Japão cresceu mais rapidamente do que na China, EUA e UE em cerca de dois terços do tempo. Isso acelerou a perda de poder de compra do iene. Mas, honestamente, isso não explica toda a queda. O iene está muito mais barato do que a inflação atual pode justificar.

O que realmente me preocupa são os três principais riscos. Primeiro: se o Banco do Japão fizer seu trabalho e levar a inflação a 2%, as rendas reais podem subir — e isso pressionaria o orçamento. Algumas estimativas indicam que as compras de títulos do banco central na década de 2010 reduziram as rendas de 10 anos em 1 a 3 pontos percentuais. Isso é uma enorme subvenção oculta aos custos de financiamento.

Segundo: a maior parte das reservas de ativos do Japão está no exterior. Isso faz do país algo como um hedge fund, que emite dívidas baratas para obter altos retornos. As baixas taxas de juros, o iene fraco e o forte crescimento dos preços dos ativos trouxeram ao Japão cerca de 6% do PIB por ano, em média. Mas, se as condições de mercado mudarem, esses fluxos de capital podem se inverter. Isso representaria um risco considerável de perdas de valor de mercado.

Terceiro: o risco político. A primeira-ministra Sanae Takaichi pediu eleições antecipadas para obter apoio à expansão fiscal. Se novos estímulos forem implementados, eles serão inflacionários — e, então, será necessário adotar uma política monetária ainda mais restritiva, o que pressionaria ainda mais o orçamento.

Portanto, voltando à questão inicial: por que o iene está tão fraco? Não se trata apenas de diferenças de juros ou inflação. Trata-se de questões estruturais mais profundas — de riscos fiscais ocultos, da dependência dos preços dos ativos e de como uma normalização da política monetária pode ocorrer sem uma crise. O Japão se beneficiou de uma inflação mais alta, mas isso não significa que tudo possa ser ignorado. Se as taxas de juros reais subirem junto com as nominais, o Japão perceberá que uma normalização também tem seus custos. Isso pode explicar por que a fraqueza do iene persiste, apesar de tudo.