USDe dan sUSDe: Perubahan Baru dalam Stablecoin Sintetis
Sejak awal 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah bertahun-tahun didominasi oleh stablecoin yang didukung fiat tradisional, sebuah jenis stablecoin sintetis baru bernama USDe dengan desain "tanpa dukungan fiat" muncul dengan cepat, dengan kapitalisasi pasar yang sempat melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar dengan hasil tinggi" di dunia DeFi.
Belakangan ini, tim di balik USDe bekerja sama dengan sebuah protokol pinjaman besar untuk meluncurkan kegiatan staking yang memicu perbincangan di pasar: imbal hasil tahunan mendekati 50%. Ini tampaknya merupakan strategi insentif yang biasa, namun mungkin mengungkap tekanan likuiditas struktural yang dialami model USDe selama pasar bullish ETH.
Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, memperkenalkan USDe/sUSDe dan platform terkait secara singkat, menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari perspektif struktur pendapatan, perilaku pengguna, aliran dana, dan membandingkan dengan kasus sejarah, serta menyelidiki apakah mekanisme masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar ekstrem.
I. Pengenalan USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetik berbasis mekanisme asli kripto
USDe adalah stablecoin sintetik yang diluncurkan pada tahun 2024, dengan tujuan desain untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan koin. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 80 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto on-chain, terutama ETH dan aset staking turunannya.
Mekanisme inti adalah struktur "delta netral": protokol di satu sisi memiliki posisi aset seperti ETH, dan di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH senilai setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset yang mendekati nol, sehingga membuat harganya stabil di sekitar 1 USD.
sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah mempertaruhkan USDe ke dalam protokol, yang memiliki karakteristik akumulasi keuntungan secara otomatis. Sumber keuntungan utamanya mencakup: pengembalian biaya modal dalam kontrak berjangka ETH, serta keuntungan derivatif yang dihasilkan dari aset yang dipertaruhkan. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model keuntungan yang berkelanjutan untuk stablecoin, sambil mempertahankan mekanisme pengikatan harga.
Dua, Sistem Kerjasama Antara Protokol Pinjam Meminjam dan Mekanisme Distribusi Insentif
Salah satu protokol pinjaman terdesentralisasi besar adalah salah satu platform yang paling tua dan banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali ke tahun 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, ini mendorong popularitas sistem peminjaman DeFi di awal. Pengguna dapat menyimpan aset kripto mereka dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam token lain dengan menggadaikan aset, seluruh proses tanpa perantara. Saat ini, total nilai yang terkunci dalam protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, di mana hampir 90% diterapkan di jaringan utama Ethereum.
Sebuah platform distribusi insentif di blockchain dirancang khusus untuk menyediakan alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Dengan parameter yang telah ditentukan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dll., pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi dengan efisien. Hingga saat ini, platform ini telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol di blockchain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung beberapa jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.
Dalam kegiatan insentif USDe kali ini, protokol pinjaman bertanggung jawab untuk mengorganisir pasar pinjaman, mengonfigurasi parameter, dan mencocokkan aset yang dipertaruhkan, sementara platform distribusi insentif bertanggung jawab untuk menetapkan logika penghargaan dan operasi distribusi di blockchain.
Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Penghasilan Tahunan 50%
Pada 29 Juli 2025, tim di balik USDe secara resmi mengumumkan peluncuran modul fitur bernama "Liquid Leverage" di platform pinjaman tertentu. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetorkan sUSDe dan USDe secara bersamaan dalam rasio 1:1 ke dalam protokol pinjaman, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian mendapatkan imbalan insentif tambahan.
Secara spesifik, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber keuntungan:
Hadiah USDe yang diberikan secara otomatis (sekitar 12% per tahun saat ini);
Pendapatan protokol yang diwakili oleh sUSDe, yaitu biaya modal dari strategi delta-neutral yang mendasari USDe dan pendapatan staking;
Suku bunga simpanan dasar di platform pinjaman tergantung pada tingkat penggunaan dana pasar saat ini dan permintaan kolam.
Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:
Pengguna dapat memperoleh USDe melalui situs resmi atau bursa terdesentralisasi;
Taruh USDe yang dimiliki di platform sebagai jaminan, tukarkan menjadi sUSDe;
Transfer jumlah yang setara dengan USDe dan sUSDe ke platform pinjaman dengan rasio 1:1;
Aktifkan opsi "Use as Collateral" (gunakan sebagai jaminan) di halaman platform pinjaman;
Setelah sistem mendeteksi operasi yang sesuai, platform insentif secara otomatis mengidentifikasi alamat dan secara berkala memberikan hadiah.
Data resmi, analisis logika perhitungan dasar:
Asumsi: 10.000 USD modal, leverage 5 kali, total dipinjam 40.000 USD, masing-masing menggunakan 25.000 USD sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe.
| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan |
|---------------|--------------------------|----------------------|------------|
| Imbal hasil insentif protokol | Imbal hasil sUSDe + insentif USDe | 25.000 × 12% × 2 | $5.975 |
| Pendapatan Bunga Simpanan | Bunga Lend dari penyimpanan USD | 25.000 × 3,55% | $890 |
| Biaya bunga pinjaman | Pengeluaran suku bunga tahunan pinjaman USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 |
| Total Pendapatan Bersih | - | 5.975 + 890 - 1.876 | $4.989 |
Penjelasan Struktur Leverage:
Penghasilan ini bergantung pada struktur komposit yang dibangun melalui siklus "meminjam -- menyetor -- terus meminjam", yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan untuk putaran pertama, setelah meminjam dana kemudian melakukan setoran dua arah USDe dan sUSDe untuk putaran berikutnya. Dengan menggunakan leverage 5x untuk memperbesar posisi jaminan, total investasi mencapai 50,000 USD, sehingga meningkatkan hadiah dan penghasilan dasar.
Empat, Struktur Tantangan yang Diungkapkan oleh Rencana Insentif
Meskipun USDe memiliki perbedaan mekanisme dengan beberapa stablecoin yang ter-overcollateralized, USDe mempertahankan pegangannya melalui struktur delta-neutral, dengan harga historis yang sebagian besar berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa mengalami penyimpangan serius atau bergantung pada insentif likuiditas untuk memulihkan harga. Namun, ini tidak berarti bahwa USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, model hedging itu sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat pasar bergejolak hebat atau insentif eksternal ditarik, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas yang serupa.
Risiko konkret tercermin dalam dua aspek berikut:
Tingkat biaya modal negatif, hasil perjanjian menurun bahkan terbalik:
Pendapatan utama sUSDe berasal dari hasil LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dengan biaya modal kontrak perpetual short ETH yang dibentuk di platform derivatif terpusat berada dalam kondisi positif. Saat ini, sentimen pasar positif, di mana posisi long membayar bunga kepada posisi short, mempertahankan hasil positif. Namun, begitu pasar berbalik melemah, jumlah posisi short meningkat, dan suku bunga modal berbalik negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi hedging, yang mengakibatkan pengurangan pendapatan, bahkan bisa menjadi nilai negatif. Meskipun ada dana asuransi sebagai penyangga, masih ada ketidakpastian apakah dapat menutupi hasil negatif dalam jangka panjang.
Penghentian insentif menyebabkan 12% keuntungan langsung hilang:
Saat ini, kegiatan Liquid Leverage yang dilakukan di platform peminjaman hanya menawarkan tambahan imbalan USDe (sekitar 12% per tahun) untuk waktu terbatas. Setelah insentif berakhir, penghasilan yang sebenarnya dimiliki pengguna akan kembali ke penghasilan asli sUSDe (biaya modal + penghasilan LST) dan suku bunga simpanan platform, yang mungkin totalnya menurun ke rentang 15-20%. Jika dalam struktur dengan leverage tinggi (misalnya 5x), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) akan menambah, ruang penghasilan jelas akan tertekan. Lebih parah lagi, dalam lingkungan ekstrem di mana pendanaan negatif dan suku bunga meningkat, penghasilan bersih pengguna mungkin sepenuhnya tergerus atau bahkan menjadi negatif.
Jika insentif dihentikan, ETH jatuh, dan tingkat biaya modal menjadi negatif secara bersamaan, mekanisme keuntungan delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan mengalami guncangan yang substansial, keuntungan sUSDe mungkin menjadi nol atau bahkan terbalik. Jika disertai dengan penebusan besar-besaran dan tekanan jual, mekanisme pengikatan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Penggabungan negatif ganda" ini membentuk risiko sistemik yang paling mendasar dalam struktur saat ini, dan mungkin menjadi penyebab mendalam dari aktivitas insentif intensif yang tinggi baru-baru ini.
Lima, apakah harga Ethereum naik, struktur akan stabil?
Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur kolam dana menghadapi tekanan penarikan sistemik selama periode kenaikan cepat harga ETH. Secara spesifik, ketika harga ETH mendekati puncak yang diperkirakan pasar, pengguna sering cenderung untuk menarik lebih awal aset yang dipertaruhkan untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki imbal hasil lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "Bull Market ETH → Aliran keluar LST → Penurunan USDe."
Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode lonjakan harga ETH pada bulan Juni 2025, dan tidak ada peningkatan imbal hasil tahunan (APY) yang menyertai kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull sebelumnya (akhir 2024): saat itu setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun perlahan-lahan menurun, tetapi prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik kembali aset yang dipertaruhkan lebih awal.
Pada siklus saat ini, TVL dan APY turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi imbal hasil negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan keluar lebih awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga lebih memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama siklus kenaikan ETH.
Ringkasan
Secara keseluruhan, imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah norma dari protokol, melainkan hasil dorongan fase dari berbagai insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi di level tinggi, insentif dihentikan, dan faktor risiko seperti suku bunga dana berbalik negatif dilepaskan secara bersamaan, struktur imbal hasil delta-neutral yang menjadi dasar model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut menjadi 0 atau berbalik negatif, yang pada gilirannya akan memberi dampak pada mekanisme pengikat stabil.
Dari data terbaru, TVL USDe dan sUSDe mengalami penurunan bersamaan saat ETH naik, dan APY tidak meningkat secara bersamaan, fenomena "penarikan di tengah kenaikan" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai memperhitungkan risiko lebih awal. Mirip dengan "krisis pengikatan" yang pernah dihadapi oleh suatu stablecoin, likuiditas USDe saat ini stabil, yang sebagian besar bergantung pada strategi subsidi berkelanjutan untuk menjaga kestabilan.
Kapan permainan insentif ini berakhir, dan apakah dapat memberikan jendela penyesuaian ketahanan struktural yang cukup untuk protokol, mungkin akan menjadi pengujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "stabilcoin ketiga".
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
7 Suka
Hadiah
7
3
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
GateUser-26d7f434
· 14jam yang lalu
Hanya permainan skema ponzi
Lihat AsliBalas0
RugResistant
· 14jam yang lalu
Lagi satu penipuan Ponzi, Suku Bunga ini terlalu berlebihan.
Lihat AsliBalas0
SerumSquirter
· 14jam yang lalu
Tanpa jaminan juga bisa main seperti ini, kali ini pasti aman.
Program insentif USD mengungkap risiko potensial dari stablecoin sintetik Tantangan struktural muncul di bawah bull run ETH
USDe dan sUSDe: Perubahan Baru dalam Stablecoin Sintetis
Sejak awal 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah bertahun-tahun didominasi oleh stablecoin yang didukung fiat tradisional, sebuah jenis stablecoin sintetis baru bernama USDe dengan desain "tanpa dukungan fiat" muncul dengan cepat, dengan kapitalisasi pasar yang sempat melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar dengan hasil tinggi" di dunia DeFi.
Belakangan ini, tim di balik USDe bekerja sama dengan sebuah protokol pinjaman besar untuk meluncurkan kegiatan staking yang memicu perbincangan di pasar: imbal hasil tahunan mendekati 50%. Ini tampaknya merupakan strategi insentif yang biasa, namun mungkin mengungkap tekanan likuiditas struktural yang dialami model USDe selama pasar bullish ETH.
Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, memperkenalkan USDe/sUSDe dan platform terkait secara singkat, menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari perspektif struktur pendapatan, perilaku pengguna, aliran dana, dan membandingkan dengan kasus sejarah, serta menyelidiki apakah mekanisme masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar ekstrem.
I. Pengenalan USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetik berbasis mekanisme asli kripto
USDe adalah stablecoin sintetik yang diluncurkan pada tahun 2024, dengan tujuan desain untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan koin. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 80 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto on-chain, terutama ETH dan aset staking turunannya.
Mekanisme inti adalah struktur "delta netral": protokol di satu sisi memiliki posisi aset seperti ETH, dan di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH senilai setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset yang mendekati nol, sehingga membuat harganya stabil di sekitar 1 USD.
sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah mempertaruhkan USDe ke dalam protokol, yang memiliki karakteristik akumulasi keuntungan secara otomatis. Sumber keuntungan utamanya mencakup: pengembalian biaya modal dalam kontrak berjangka ETH, serta keuntungan derivatif yang dihasilkan dari aset yang dipertaruhkan. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model keuntungan yang berkelanjutan untuk stablecoin, sambil mempertahankan mekanisme pengikatan harga.
Dua, Sistem Kerjasama Antara Protokol Pinjam Meminjam dan Mekanisme Distribusi Insentif
Salah satu protokol pinjaman terdesentralisasi besar adalah salah satu platform yang paling tua dan banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali ke tahun 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, ini mendorong popularitas sistem peminjaman DeFi di awal. Pengguna dapat menyimpan aset kripto mereka dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam token lain dengan menggadaikan aset, seluruh proses tanpa perantara. Saat ini, total nilai yang terkunci dalam protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, di mana hampir 90% diterapkan di jaringan utama Ethereum.
Sebuah platform distribusi insentif di blockchain dirancang khusus untuk menyediakan alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Dengan parameter yang telah ditentukan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dll., pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi dengan efisien. Hingga saat ini, platform ini telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol di blockchain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung beberapa jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.
Dalam kegiatan insentif USDe kali ini, protokol pinjaman bertanggung jawab untuk mengorganisir pasar pinjaman, mengonfigurasi parameter, dan mencocokkan aset yang dipertaruhkan, sementara platform distribusi insentif bertanggung jawab untuk menetapkan logika penghargaan dan operasi distribusi di blockchain.
Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Penghasilan Tahunan 50%
Pada 29 Juli 2025, tim di balik USDe secara resmi mengumumkan peluncuran modul fitur bernama "Liquid Leverage" di platform pinjaman tertentu. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetorkan sUSDe dan USDe secara bersamaan dalam rasio 1:1 ke dalam protokol pinjaman, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian mendapatkan imbalan insentif tambahan.
Secara spesifik, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber keuntungan:
Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:
Data resmi, analisis logika perhitungan dasar:
Asumsi: 10.000 USD modal, leverage 5 kali, total dipinjam 40.000 USD, masing-masing menggunakan 25.000 USD sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe.
| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Imbal hasil insentif protokol | Imbal hasil sUSDe + insentif USDe | 25.000 × 12% × 2 | $5.975 | | Pendapatan Bunga Simpanan | Bunga Lend dari penyimpanan USD | 25.000 × 3,55% | $890 | | Biaya bunga pinjaman | Pengeluaran suku bunga tahunan pinjaman USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 | | Total Pendapatan Bersih | - | 5.975 + 890 - 1.876 | $4.989 |
Penjelasan Struktur Leverage:
Penghasilan ini bergantung pada struktur komposit yang dibangun melalui siklus "meminjam -- menyetor -- terus meminjam", yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan untuk putaran pertama, setelah meminjam dana kemudian melakukan setoran dua arah USDe dan sUSDe untuk putaran berikutnya. Dengan menggunakan leverage 5x untuk memperbesar posisi jaminan, total investasi mencapai 50,000 USD, sehingga meningkatkan hadiah dan penghasilan dasar.
Empat, Struktur Tantangan yang Diungkapkan oleh Rencana Insentif
Meskipun USDe memiliki perbedaan mekanisme dengan beberapa stablecoin yang ter-overcollateralized, USDe mempertahankan pegangannya melalui struktur delta-neutral, dengan harga historis yang sebagian besar berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa mengalami penyimpangan serius atau bergantung pada insentif likuiditas untuk memulihkan harga. Namun, ini tidak berarti bahwa USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, model hedging itu sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat pasar bergejolak hebat atau insentif eksternal ditarik, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas yang serupa.
Risiko konkret tercermin dalam dua aspek berikut:
Pendapatan utama sUSDe berasal dari hasil LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dengan biaya modal kontrak perpetual short ETH yang dibentuk di platform derivatif terpusat berada dalam kondisi positif. Saat ini, sentimen pasar positif, di mana posisi long membayar bunga kepada posisi short, mempertahankan hasil positif. Namun, begitu pasar berbalik melemah, jumlah posisi short meningkat, dan suku bunga modal berbalik negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi hedging, yang mengakibatkan pengurangan pendapatan, bahkan bisa menjadi nilai negatif. Meskipun ada dana asuransi sebagai penyangga, masih ada ketidakpastian apakah dapat menutupi hasil negatif dalam jangka panjang.
Saat ini, kegiatan Liquid Leverage yang dilakukan di platform peminjaman hanya menawarkan tambahan imbalan USDe (sekitar 12% per tahun) untuk waktu terbatas. Setelah insentif berakhir, penghasilan yang sebenarnya dimiliki pengguna akan kembali ke penghasilan asli sUSDe (biaya modal + penghasilan LST) dan suku bunga simpanan platform, yang mungkin totalnya menurun ke rentang 15-20%. Jika dalam struktur dengan leverage tinggi (misalnya 5x), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) akan menambah, ruang penghasilan jelas akan tertekan. Lebih parah lagi, dalam lingkungan ekstrem di mana pendanaan negatif dan suku bunga meningkat, penghasilan bersih pengguna mungkin sepenuhnya tergerus atau bahkan menjadi negatif.
Jika insentif dihentikan, ETH jatuh, dan tingkat biaya modal menjadi negatif secara bersamaan, mekanisme keuntungan delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan mengalami guncangan yang substansial, keuntungan sUSDe mungkin menjadi nol atau bahkan terbalik. Jika disertai dengan penebusan besar-besaran dan tekanan jual, mekanisme pengikatan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Penggabungan negatif ganda" ini membentuk risiko sistemik yang paling mendasar dalam struktur saat ini, dan mungkin menjadi penyebab mendalam dari aktivitas insentif intensif yang tinggi baru-baru ini.
Lima, apakah harga Ethereum naik, struktur akan stabil?
Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur kolam dana menghadapi tekanan penarikan sistemik selama periode kenaikan cepat harga ETH. Secara spesifik, ketika harga ETH mendekati puncak yang diperkirakan pasar, pengguna sering cenderung untuk menarik lebih awal aset yang dipertaruhkan untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki imbal hasil lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "Bull Market ETH → Aliran keluar LST → Penurunan USDe."
Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode lonjakan harga ETH pada bulan Juni 2025, dan tidak ada peningkatan imbal hasil tahunan (APY) yang menyertai kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull sebelumnya (akhir 2024): saat itu setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun perlahan-lahan menurun, tetapi prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik kembali aset yang dipertaruhkan lebih awal.
Pada siklus saat ini, TVL dan APY turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi imbal hasil negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan keluar lebih awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga lebih memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama siklus kenaikan ETH.
Ringkasan
Secara keseluruhan, imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah norma dari protokol, melainkan hasil dorongan fase dari berbagai insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi di level tinggi, insentif dihentikan, dan faktor risiko seperti suku bunga dana berbalik negatif dilepaskan secara bersamaan, struktur imbal hasil delta-neutral yang menjadi dasar model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut menjadi 0 atau berbalik negatif, yang pada gilirannya akan memberi dampak pada mekanisme pengikat stabil.
Dari data terbaru, TVL USDe dan sUSDe mengalami penurunan bersamaan saat ETH naik, dan APY tidak meningkat secara bersamaan, fenomena "penarikan di tengah kenaikan" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai memperhitungkan risiko lebih awal. Mirip dengan "krisis pengikatan" yang pernah dihadapi oleh suatu stablecoin, likuiditas USDe saat ini stabil, yang sebagian besar bergantung pada strategi subsidi berkelanjutan untuk menjaga kestabilan.
Kapan permainan insentif ini berakhir, dan apakah dapat memberikan jendela penyesuaian ketahanan struktural yang cukup untuk protokol, mungkin akan menjadi pengujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "stabilcoin ketiga".