Ethena, Pendle dan Aave: Menganalisis Rantai Arbitrase Populer dan Risikonya
Dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang sibuk sedang beroperasi dengan cepat: menjaminkan (e/s)USDe di platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT di DEX tertentu untuk mendapatkan imbal hasil, sebagian posisi kemudian mengembalikan PT ke platform pinjaman untuk mengalirkan leverage, dengan harapan mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya jelas, eksposur jaminan PT di platform pinjaman meningkat tajam, tingkat penggunaan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif terhadap segala fluktuasi.
Artikel ini akan membongkar secara mendalam bagaimana rantai dana ini beroperasi, mekanisme keluar, dan desain pengendalian risiko platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati bagi para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita seringkali terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang kurang adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukannya --- terlebih dahulu menetapkan batas risiko, kemudian membahas keuntungan.
Arbitrase bagaimana beroperasi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Mari kita lihat jalur arbitrase ini: menyimpan eUSDe atau sUSDe(sUSDe di platform pinjaman sebagai jaminan eUSDe setelah dijaminkan, dengan hasil asli), meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di DEX tertentu. YT mewakili hasil di masa depan, sedangkan PT karena telah dipisahkan dari hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan 1:1, memperoleh selisihnya. Tentu saja, "bagian besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh dengan cara ini, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Dengan cara ini, tujuannya adalah untuk memperoleh imbal hasil yang relatif pasti dengan menggunakan leverage untuk mendapatkan poin Ethena dan imbal hasil tinggi lainnya.
Bagaimana rantai pendanaan ini mengubah pasar pinjaman?
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua: Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, dengan pangsa yang sempat mencapai sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Kerumunan di sisi pinjaman: Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk jaminan PT, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverage, dengan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Konsentrasi dan Re-mortgage: Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Tingkat konsentrasi ini ditambah dengan leverage siklik, memperbesar hasil, juga memperparah kerentanan sistem.
Aturan di sini sangat sederhana: semakin menggoda imbal hasil, semakin padat siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: pembatasan struktural pada DEX tertentu
Jadi, bagaimana cara keluar? Ketika menurunkan leverage atau menutup posisi siklus yang disebutkan sebelumnya, ada dua jalan utama:
Keluar secara pasar: Menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukarkannya kembali dengan stablecoin untuk pelunasan dan pencabutan.
Memegang hingga jatuh tempo untuk keluar: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pengembalian. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat pasar berfluktuasi.
Mengapa keluar menjadi lebih sulit? Kesulitan terutama berasal dari dua kendala struktural pada DEX tertentu:
Jangka waktu tetap: PT tidak bisa langsung ditebus sebelum jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan pasar sekunder, menghadapi tantangan ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
"Rentang Implied Yield" AMM: AMM dari DEX tertentu memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang implied yield yang sudah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan penetapan harga yield melampaui rentang ini, AMM dapat "nonaktif", dan transaksi hanya dapat dilakukan di order book yang lebih tipis, sehingga slippage dan risiko likuidasi meningkat tajam. Untuk mencegah risiko menyebar, platform peminjaman telah menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh ke titik terendah tertentu, pasar akan dibekukan secara langsung. Ini dapat menghindari piutang buruk, tetapi juga berarti Anda sulit untuk menjual PT dalam jangka pendek, Anda hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahan hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penetapan ulang harga dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" Platform Pinjaman: Memungkinkan Pengurangan Leverage yang Terkendali dan Teratur
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana platform pinjaman melakukan kontrol risiko? Ia dilengkapi dengan mekanisme "rem dan penyangga".
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat membekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian dilakukan likuidasi/penarikan dengan aman, untuk menghindari pemborosan likuiditas akibat struktur jangka waktu tetap.
Likuidasi internal: Dalam keadaan ekstrem, hadiah likuidasi ditetapkan sebagai 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian melakukan pengelolaan tersegmentasi terhadap jaminan: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang hingga jatuh tempo, untuk menghindari penjualan pasif di order book yang tipis likuiditasnya di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder, langsung menggunakan USDe untuk menebus stablecoin dasar, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Saat likuiditas USDe mengalami ketegangan, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, terbatas oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang dan langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Struktur dan Isolasi Penitipan
Perjanjian pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap dampak.
Dalam mendukung struktur dan status suku bunga dana: ketika suku bunga dana menurun atau menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur hedging dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, mampu mengurangi tekanan secara aktif dalam periode suku bunga negatif.
Lebih lanjut, dari segi kemampuan penyangga: dalam skenario penyitaan LST ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta USD cukup untuk menyerap guncangan semacam ini ( hanya sekitar 27% ), sehingga dampak substantif terhadap penetapan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Pemeliharaan dan pemisahan aset adalah kunci: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, melainkan melalui pihak ketiga sebagai kustodian untuk penyelesaian off-exchange dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang berfungsi sebagai jaminan tetap independen dan terlindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat diwujudkan: jika bursa terputus, kustodian dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah kehilangan beberapa siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga sangat memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan kembali imbal hasil tersirat" dan bukan kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan bertahap, risiko utang buruk dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor di sisi dukungan.
Apa yang harus kamu perhatikan: 6 sinyal risiko
Teori sudah selesai, indikator spesifik mana yang harus kita lihat? Berikut adalah 6 sinyal yang dirangkum dan sangat terkait dengan platform pinjaman × DEX tertentu × Ethena, dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan Utilisasi USDe: Memantau secara terus-menerus total pinjaman USDe, proporsi strategi PT yang terlever dan kurva utilisasi. Utilisasi jangka panjang di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan dari ~50% selama periode laporan menjadi ~80%.
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua stablecoin: perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman ( sekitar ~43,5% ), serta efek transmisi terhadap tingkat penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan re-mortgage: memantau proporsi simpanan alamat teratas; ketika konsentrasi alamat teratas ( seperti dua besar total ) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah ( puncak periode laporan >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditetapkan oleh AMM; kedekatan atau melebihi rentang berarti efisiensi pencocokan menurun dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah oracle risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan mengurangi".
Status dukungan Ethena: Periksa secara berkala komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin dari ~76,3% kembali ke ~50%( mencerminkan strategi adaptasi terhadap suku bunga dana dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat mengatur ambang pemicu untuk setiap sinyal, dan merencanakan tindakan tanggapan sebelumnya ) misalnya: pemanfaatan ≥80% → mengurangi kelipatan siklus (.
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar siklus tertutup "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan".
Batas 1: Jumlah Putaran
Leverage berulang dapat meningkatkan hasil ) dengan menambahkan insentif eksternal, tetapi ( juga akan memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatan, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum jumlah putaran dan minimum surplus margin ) seperti batas bawah LTV/Faktor Kesehatan (.
Pemicu: Utilisasi ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin cepat meningkat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: menurunkan faktor, menambah margin, menghentikan penambahan siklus; beralih ke "pegang hingga jatuh tempo" jika perlu.
Batas 2: batas waktu )PT(
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "penjualan sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melebihi rentang / Kedalaman pasar tiba-tiba menurun / Harga dasar oracle mendekat.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi, tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status Oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti jalur memasuki fase penurunan teratur untuk deleveraging.
Batas: selisih harga minimum dengan harga dasar oracle ) buffer ( dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: Selisih harga ≤ Ambang batas yang ditetapkan / Sinyal pembekuan dipicu.
Tindakan: mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan Alat
Debt Swap, eMode migrasi dan lain-lain efektif dalam periode ketegangan, tetapi terdapat ambang batas, penantian, margin tambahan dan selip yang menjadi gesekan.
Batas: Alat yang tersedia untuk jumlah/ jendela waktu dan slippage serta biaya maksimum yang dapat ditanggung.
Pemicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman transaksi jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisihkan dana berlebih, beralih ke saluran alternatif ) secara bertahap menutup posisi/memegang hingga jatuh tempo/penebusan daftar putih (, dan menghentikan strategi perluasan posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x suatu DEX menghubungkan platform pinjaman, suatu DEX, dan Ethena dalam sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" hingga "fleksibilitas sistem". Sirkulasi di sisi modal meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktural di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Di bidang DeFi, peningkatan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren tingkat pemanfaatan protokol, dan lain-lain. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis hanya menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita apa yang terjadi ketika badai pasar datang,
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
5 Suka
Hadiah
5
9
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
SocialFiQueen
· 1jam yang lalu
Jangan terlalu serakah, ya.
Lihat AsliBalas0
CryptoTherapist
· 14jam yang lalu
smh... melihat pola respons trauma yang besar dalam cascade yield farming jujur saja
Lihat AsliBalas0
¯\_(ツ)_/¯
· 20jam yang lalu
Ini adalah ritme fomo massal lagi.
Lihat AsliBalas0
SchrodingerWallet
· 08-14 06:35
Ini adalah ritme untuk meledakkan piring.
Lihat AsliBalas0
APY追逐者
· 08-14 06:34
Ah iya, semakin bermain semakin jebakan, semakin jebakan semakin dalam.
Lihat AsliBalas0
ser_ngmi
· 08-14 06:31
Seluruh sistemnya sangat mendebarkan, setiap kali saya memasukkan, langsung meledak.
Lihat AsliBalas0
RuntimeError
· 08-14 06:30
Perkiraan manajemen risiko mungkin sudah hampir hancur.
Lihat AsliBalas0
HodlBeliever
· 08-14 06:29
Rasio risiko-imbalan tinggi yang khas, leverage sekali terkena langsung hilang
Lihat AsliBalas0
GhostAddressMiner
· 08-14 06:10
Alamat asli lagi-lagi menyimpan USDe secara diam-diam. Apakah ada yang menemukannya?
Analisis Rantai Arbitrase Ethena: Pedang Bermata Dua antara Keuntungan dan Risiko
Ethena, Pendle dan Aave: Menganalisis Rantai Arbitrase Populer dan Risikonya
Dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang sibuk sedang beroperasi dengan cepat: menjaminkan (e/s)USDe di platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT di DEX tertentu untuk mendapatkan imbal hasil, sebagian posisi kemudian mengembalikan PT ke platform pinjaman untuk mengalirkan leverage, dengan harapan mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya jelas, eksposur jaminan PT di platform pinjaman meningkat tajam, tingkat penggunaan stablecoin utama didorong ke posisi tinggi di atas 80%, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif terhadap segala fluktuasi.
Artikel ini akan membongkar secara mendalam bagaimana rantai dana ini beroperasi, mekanisme keluar, dan desain pengendalian risiko platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati bagi para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita seringkali terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang kurang adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukannya --- terlebih dahulu menetapkan batas risiko, kemudian membahas keuntungan.
Arbitrase bagaimana beroperasi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Mari kita lihat jalur arbitrase ini: menyimpan eUSDe atau sUSDe(sUSDe di platform pinjaman sebagai jaminan eUSDe setelah dijaminkan, dengan hasil asli), meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di DEX tertentu. YT mewakili hasil di masa depan, sedangkan PT karena telah dipisahkan dari hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan 1:1, memperoleh selisihnya. Tentu saja, "bagian besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh dengan cara ini, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Dengan cara ini, tujuannya adalah untuk memperoleh imbal hasil yang relatif pasti dengan menggunakan leverage untuk mendapatkan poin Ethena dan imbal hasil tinggi lainnya.
Bagaimana rantai pendanaan ini mengubah pasar pinjaman?
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua: Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, dengan pangsa yang sempat mencapai sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Kerumunan di sisi pinjaman: Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk jaminan PT, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverage, dengan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Konsentrasi dan Re-mortgage: Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Tingkat konsentrasi ini ditambah dengan leverage siklik, memperbesar hasil, juga memperparah kerentanan sistem.
Aturan di sini sangat sederhana: semakin menggoda imbal hasil, semakin padat siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: pembatasan struktural pada DEX tertentu
Jadi, bagaimana cara keluar? Ketika menurunkan leverage atau menutup posisi siklus yang disebutkan sebelumnya, ada dua jalan utama:
Keluar secara pasar: Menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukarkannya kembali dengan stablecoin untuk pelunasan dan pencabutan.
Memegang hingga jatuh tempo untuk keluar: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pengembalian. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat pasar berfluktuasi.
Mengapa keluar menjadi lebih sulit? Kesulitan terutama berasal dari dua kendala struktural pada DEX tertentu:
Jangka waktu tetap: PT tidak bisa langsung ditebus sebelum jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan pasar sekunder, menghadapi tantangan ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
"Rentang Implied Yield" AMM: AMM dari DEX tertentu memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang implied yield yang sudah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan penetapan harga yield melampaui rentang ini, AMM dapat "nonaktif", dan transaksi hanya dapat dilakukan di order book yang lebih tipis, sehingga slippage dan risiko likuidasi meningkat tajam. Untuk mencegah risiko menyebar, platform peminjaman telah menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh ke titik terendah tertentu, pasar akan dibekukan secara langsung. Ini dapat menghindari piutang buruk, tetapi juga berarti Anda sulit untuk menjual PT dalam jangka pendek, Anda hanya bisa menunggu pasar pulih atau menahan hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penetapan ulang harga dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" Platform Pinjaman: Memungkinkan Pengurangan Leverage yang Terkendali dan Teratur
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana platform pinjaman melakukan kontrol risiko? Ia dilengkapi dengan mekanisme "rem dan penyangga".
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat membekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian dilakukan likuidasi/penarikan dengan aman, untuk menghindari pemborosan likuiditas akibat struktur jangka waktu tetap.
Likuidasi internal: Dalam keadaan ekstrem, hadiah likuidasi ditetapkan sebagai 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian melakukan pengelolaan tersegmentasi terhadap jaminan: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang hingga jatuh tempo, untuk menghindari penjualan pasif di order book yang tipis likuiditasnya di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder, langsung menggunakan USDe untuk menebus stablecoin dasar, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Saat likuiditas USDe mengalami ketegangan, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, terbatas oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang dan langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Struktur dan Isolasi Penitipan
Perjanjian pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap dampak.
Dalam mendukung struktur dan status suku bunga dana: ketika suku bunga dana menurun atau menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur hedging dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, mampu mengurangi tekanan secara aktif dalam periode suku bunga negatif.
Lebih lanjut, dari segi kemampuan penyangga: dalam skenario penyitaan LST ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta USD cukup untuk menyerap guncangan semacam ini ( hanya sekitar 27% ), sehingga dampak substantif terhadap penetapan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Pemeliharaan dan pemisahan aset adalah kunci: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, melainkan melalui pihak ketiga sebagai kustodian untuk penyelesaian off-exchange dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang berfungsi sebagai jaminan tetap independen dan terlindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat diwujudkan: jika bursa terputus, kustodian dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah kehilangan beberapa siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga sangat memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan kembali imbal hasil tersirat" dan bukan kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan bertahap, risiko utang buruk dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor di sisi dukungan.
Apa yang harus kamu perhatikan: 6 sinyal risiko
Teori sudah selesai, indikator spesifik mana yang harus kita lihat? Berikut adalah 6 sinyal yang dirangkum dan sangat terkait dengan platform pinjaman × DEX tertentu × Ethena, dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan Utilisasi USDe: Memantau secara terus-menerus total pinjaman USDe, proporsi strategi PT yang terlever dan kurva utilisasi. Utilisasi jangka panjang di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan dari ~50% selama periode laporan menjadi ~80%.
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua stablecoin: perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman ( sekitar ~43,5% ), serta efek transmisi terhadap tingkat penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan re-mortgage: memantau proporsi simpanan alamat teratas; ketika konsentrasi alamat teratas ( seperti dua besar total ) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah ( puncak periode laporan >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditetapkan oleh AMM; kedekatan atau melebihi rentang berarti efisiensi pencocokan menurun dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah oracle risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan mengurangi".
Status dukungan Ethena: Periksa secara berkala komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin dari ~76,3% kembali ke ~50%( mencerminkan strategi adaptasi terhadap suku bunga dana dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat mengatur ambang pemicu untuk setiap sinyal, dan merencanakan tindakan tanggapan sebelumnya ) misalnya: pemanfaatan ≥80% → mengurangi kelipatan siklus (.
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar siklus tertutup "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan".
Batas 1: Jumlah Putaran
Leverage berulang dapat meningkatkan hasil ) dengan menambahkan insentif eksternal, tetapi ( juga akan memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatan, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum jumlah putaran dan minimum surplus margin ) seperti batas bawah LTV/Faktor Kesehatan (.
Pemicu: Utilisasi ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin cepat meningkat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: menurunkan faktor, menambah margin, menghentikan penambahan siklus; beralih ke "pegang hingga jatuh tempo" jika perlu.
Batas 2: batas waktu )PT(
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "penjualan sebelum jatuh tempo".
Pemicu: Imbal hasil implisit melebihi rentang / Kedalaman pasar tiba-tiba menurun / Harga dasar oracle mendekat.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi, tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status Oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti jalur memasuki fase penurunan teratur untuk deleveraging.
Batas: selisih harga minimum dengan harga dasar oracle ) buffer ( dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: Selisih harga ≤ Ambang batas yang ditetapkan / Sinyal pembekuan dipicu.
Tindakan: mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan Alat
Debt Swap, eMode migrasi dan lain-lain efektif dalam periode ketegangan, tetapi terdapat ambang batas, penantian, margin tambahan dan selip yang menjadi gesekan.
Batas: Alat yang tersedia untuk jumlah/ jendela waktu dan slippage serta biaya maksimum yang dapat ditanggung.
Pemicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman transaksi jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisihkan dana berlebih, beralih ke saluran alternatif ) secara bertahap menutup posisi/memegang hingga jatuh tempo/penebusan daftar putih (, dan menghentikan strategi perluasan posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x suatu DEX menghubungkan platform pinjaman, suatu DEX, dan Ethena dalam sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" hingga "fleksibilitas sistem". Sirkulasi di sisi modal meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktural di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Di bidang DeFi, peningkatan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren tingkat pemanfaatan protokol, dan lain-lain. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis hanya menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita apa yang terjadi ketika badai pasar datang,