Gelombang Baru Perusahaan Terbuka: Analisis Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Pada pertengahan tahun 2025, semakin banyak perusahaan publik mulai memasukkan Aset Kripto ( terutama koin Bitcoin ) ke dalam alokasi aset perusahaan. Data menunjukkan, hanya pada bulan Juni 2025, ada 26 perusahaan baru yang memasukkan koin Bitcoin ke dalam neraca, menjadikan total perusahaan yang memiliki BTC di seluruh dunia sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini mencakup berbagai industri dan wilayah. Banyak perusahaan melihat pasokan Bitcoin yang terbatas sebanyak 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, dan menekankan rendahnya keterkaitan dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini semakin menjadi arus utama: pada Mei 2025, sudah ada 64 perusahaan terdaftar di SEC yang memiliki total sekitar 688.000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Para analis memperkirakan, di seluruh dunia sudah ada lebih dari 100-200 perusahaan yang memasukkan Aset Kripto ke dalam laporan keuangan.

Model Cadangan Aset Kripto

Ketika perusahaan publik mengalokasikan sebagian aset ke dalam Aset Kripto, satu isu inti adalah: bagaimana mereka membiayai pembelian aset-aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang mengadopsi strategi brankas kripto tidak bergantung pada aliran kas yang melimpah dari bisnis utama mereka. Analisis berikut akan menggunakan sebuah platform perdagangan sebagai contoh utama, karena sebagian besar perusahaan lain sebenarnya juga sedang meniru modelnya.

Arus Kas Usaha Utama

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak memicu dilusi adalah dengan menggunakan arus kas bebas yang dihasilkan dari bisnis inti perusahaan untuk membeli Aset Kripto, namun dalam praktiknya cara ini hampir tidak dapat dilakukan. Kebanyakan perusahaan itu sendiri kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar untuk dapat mengumpulkan banyak cadangan BTC, ETH, atau SOL tanpa bantuan pendanaan eksternal.

Sebagai contoh sebuah perusahaan teknologi: perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada kecerdasan bisnis, dengan produk utama termasuk dasbor analisis AI, namun produk-produk ini hingga kini masih hanya dapat menghasilkan pendapatan terbatas. Faktanya, arus kas operasional tahunan perusahaan ini adalah negatif, jauh dari skala investasinya yang mencapai ratusan miliar dolar AS dalam Bitcoin. Oleh karena itu, dapat dilihat bahwa strategi brankas kripto perusahaan ini sejak awal bukanlah berdasarkan kemampuan profitabilitas internal, melainkan bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga muncul di perusahaan lain. Perusahaan-perusahaan ini jelas tidak mungkin mengandalkan pendapatan dari bisnis yang ada untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal mereka terutama bergantung pada pembiayaan PIPE dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

Pembiayaan Pasar Modal

Di antara perusahaan yang terdaftar yang mengadopsi strategi enkripsi koin, cara yang paling umum dan dapat diskalakan adalah melalui pendanaan pasar terbuka, menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli aset kripto seperti Bitcoin. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun koin enkripsi skala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan memanfaatkan sepenuhnya metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Penerbitan Saham: Kasus Pembiayaan Dilusi Tradisional

Dalam kebanyakan kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan mengumpulkan dana melalui penerbitan saham baru, biasanya dua hal terjadi:

1. Kepemilikan tereduksi: Rasio kepemilikan pemegang saham lama di perusahaan menurun.
2. Laba per saham (EPS ) menurun: Di bawah kondisi laba bersih yang tidak berubah, peningkatan total modal saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan penurunan harga saham, ada dua alasan utama:

• Logika valuasi: Jika rasio harga terhadap laba (P/E) tetap sama, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.

• Psikologi Pasar: Investor sering mengartikan pendanaan sebagai kurangnya modal perusahaan atau dalam keadaan tertekan, terutama ketika dana yang dihimpun digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi, selain itu, tekanan pasokan dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

Sebuah pengecualian: model ekuitas anti-dilusi

Sebuah perusahaan teknologi merupakan contoh yang bertentangan dengan narasi tradisional "pembauran saham = kerugian pemegang saham". Sejak tahun 2020, perusahaan ini telah aktif melakukan pembiayaan ekuitas untuk membeli Bitcoin, dengan total saham beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun saham terdepresiasi, kinerja perusahaan sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Kenapa? Karena perusahaan tersebut telah lama berada dalam kondisi "nilai pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yang disebut mNAV > 1.

Memahami Premium: Apa itu mNAV?

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan penilaian kepada perusahaan tersebut lebih tinggi daripada nilai pasar yang adil dari Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui perusahaan tersebut, harga yang dibayar per unit lebih tinggi daripada biaya pembelian BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal perusahaan, dan mungkin juga mewakili pandangan pasar bahwa perusahaan tersebut menawarkan eksposur BTC yang terleveraj dan dikelola secara aktif.

Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berbasis kripto, konsep "harga perdagangan lebih tinggi dari nilai aset dasar" sudah ada sejak lama dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering diperdagangkan pada harga yang lebih tinggi daripada nilai buku atau aset bersih karena beberapa alasan berikut:

#Diskonto Aliran Kas(DCF)Metode Penilaian

Investor memperhatikan nilai sekarang dari aliran kas masa depan perusahaan (Present Value), dan bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering kali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh melebihi nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Pendapatan dan ekspektasi margin laba meningkat
• Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

#Metode Penilaian Berganda Laba dan Pendapatan(EBITDA)

Di banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan rasio P/E( atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan dengan kelipatan EBITDA 20-30 kali;
• Perusahaan di awal bahkan jika tidak memiliki keuntungan, mungkin diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih tinggi.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

Sebuah perusahaan teknologi memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah kerangka perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di Amerika, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan uang tunai, dan itu benar-benar berhasil, dengan hasil yang mengesankan.

Perusahaan ini dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: dengan menerbitkan obligasi konversi tanpa bunga, serta produk saham preferen inovatif yang baru-baru ini diluncurkan, telah mengumpulkan miliaran dolar dan menginvestasikan semua dana ini ke dalam Bitcoin.

Para investor menyadari bahwa perusahaan tersebut mampu memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin dalam skala besar, dan kesempatan ini tidak mudah untuk direplikasi oleh investor individu. Premium perusahaan tersebut "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", melainkan berasal dari tingkat kepercayaan pasar yang tinggi terhadap kemampuan perusahaan dalam memperoleh dan mengalokasikan modal.

)# mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-dilusi

Ketika harga perdagangan perusahaan melebihi nilai aset bersih Bitcoin yang dimiliki yaitu mNAV > 1###, perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak koin Bitcoin (BTC)
3. Menambah total posisi BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan (Enterprise Value ) untuk naik secara bersamaan.

Bahkan dalam kasus peningkatan saham yang beredar, jumlah kepemilikan BTC per saham (BTC/share) dapat tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi.

(# Apa yang akan terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar dari saham perusahaan mewakili nilai pasar BTC lebih dari 1 dolar ) setidaknya secara akuntansi demikian ###.

Dari sudut pandang keuangan tradisional, perusahaan sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini membawa tantangan dalam pengaturan modal. Jika perusahaan dalam situasi ini menggunakan pembiayaan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Dilusi BTC/koin( setiap koin BTC yang dimiliki)
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika perusahaan menghadapi mNAV < 1, ia tidak akan dapat terus mempertahankan efek flywheel dari "menerbitkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham".

Jadi apa pilihan yang tersisa?

(# Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, pembelian kembali saham perusahaan adalah tindakan peningkatan nilai )value-accretive###, alasan termasuk:

• Anda sedang membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya.
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Perusahaan pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah melakukan pembelian kembali saham daripada terus membeli BTC.

(# Cara Pertama: Menerbitkan Saham Preferen )

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran, yang terletak di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam pembagian keuntungan dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak perlu dilunasi pokoknya; berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

Sebuah perusahaan teknologi telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: Ini adalah saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, yang membayar dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas, dan juga tidak berpartisipasi dalam kenaikan harga saham perusahaan, hanya menawarkan pendapatan.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika perusahaan membutuhkan pendanaan, maka akan menerbitkan STRF tambahan, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk hasil meningkat pesat ### seperti pada periode suku bunga rendah (, harga STRF akan naik, sehingga menurunkan imbal hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya sempit ) misalnya $80-$100 (, didorong oleh permintaan hasil dan penawaran.

Karena STRF adalah alat yang tidak dapat ditukar, dan pada dasarnya tidak dapat ditebus ) kecuali jika memenuhi kondisi pemicu pajak atau modal (, perilakunya mirip dengan obligasi permanen, perusahaan dapat menggunakannya berulang kali untuk "membeli BTC di dasar", tanpa perlu refinancing.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan satu fitur kunci: ketika harga saham perusahaan melebihi $1,000, dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1, yang setara dengan menyematkan opsi panggilan yang sangat out-of-the-money )call option(, memberikan peluang kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasannya termasuk:

#Peluang Kenaikan Asimetris Pemegang Saham Perusahaan:

• Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
• Jika di masa depan dikonversi menjadi 1 saham perusahaan, sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham naik di atas $1,000 yang akan mendilusi;
• Oleh karena itu, selama harga saham<$1.000 adalah non-dilutif, bahkan setelah konversi masih mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

#Struktur Pendapatan Stabil:

• STRK membagikan dividen $2 setiap kuartal, tahunan $8;
• Jika harga turun menjadi $50, tingkat pengembalian akan naik menjadi 16%, menarik dukungan pembelian untuk mendukung harga;
• Struktur ini membuat STRK berfungsi seperti "obligasi dengan opsi": defensif saat turun, berpartisipasi saat naik.

#Motivasi Investor dan Insentif Konversi:

• Ketika harga saham perusahaan melewati $1,000, pemegang memiliki dorongan untuk mengonversi menjadi saham biasa;
• Seiring dengan harga saham yang meningkat lebih lanjut ) jika mencapai $5.000 atau