Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan Rendah
Dalam tahap percepatan pembersihan industri, pilihan Circle untuk go public mengungkapkan sebuah cerita yang tampak bertentangan namun penuh potensi - margin laba bersih yang terus menurun, tetapi tetap mengandung ruang pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak relatif moderat, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks di mana keuntungan dari suku bunga tinggi secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan mengikuti perjalanan tujuh tahun Circle menuju IPO, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi "di balik margin laba bersih yang rendah" dari struktur tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.
1. Tujuh Tahun Perjalanan Listing: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan IPO Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada saat percobaan IPO pertamanya di tahun 2018, terdapat periode ketidakjelasan mengenai sifat mata uang kripto dari suatu lembaga regulasi. Pada saat itu, perusahaan melalui akuisisi suatu bursa membentuk " pembayaran + perdagangan " sebagai penggerak ganda, dan memperoleh pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa institusi, namun keraguan lembaga regulasi terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak pasar bearish menyebabkan valuasi dari 3 miliar USD terjun bebas 75% menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.
Upaya SPAC tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dapat menghindari tinjauan ketat IPO tradisional dengan bergabung dengan perusahaan tertentu, pertanyaan regulator tentang perlakuan akuntansi stablecoin secara langsung menuntut - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak boleh diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Dari saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berkomitmen pada pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Penawaran umum di suatu bursa tidak hanya memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menerima audit pengendalian internal. Hal yang patut dicatat adalah, dokumen terkait untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian repo balik semalaman, dan 15% disimpan di suatu bank dan lembaga keuangan penting sistemik. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui suatu aliansi. Saat aliansi ini didirikan pada tahun 2018, suatu platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "penukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dari suatu platform perdagangan dengan saham senilai 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah direvisi.
Perjanjian pembagian yang berlaku adalah syarat permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, keduanya membagi pendapatan cadangan USDC dalam proporsi tertentu ( yang disebutkan dalam teks, berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangan ), proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki sekitar 20% dari total volume sirkulasi USDC. Suatu platform perdagangan dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
现金(15%): disimpan di bank tertentu dan lembaga keuangan penting lainnya, digunakan untuk menghadapi penebusan mendadak
Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu dari Circle Reserve Fund
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari obligasi pemerintah AS dengan sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian reposisi obligasi pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar untuk portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berjenjang
Menurut dokumen yang diserahkan kepada regulator, Circle akan menerapkan struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, setiap saham memiliki satu hak suara;
Saham Kelas B: Dimiliki oleh para pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan meskipun setelah terdaftar, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan pengambilan keputusan.
Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan peraturan bursa terkait.
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kontrol atas keputusan penting.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen terkait mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi juga memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Keuntungan dan Penguraian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan utama Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar yang setara, dan aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil di bawah periode suku bunga tinggi. Menurut data, total pendapatan di tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% ( sekitar 1,661 miliar dolar AS ) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki Circle relatif rendah, menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
Pendapatan lainnya: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dll, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.
3.2 Paradoks pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multilateral menuju inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi melonjak menyusutkan margin laba: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, meningkat hingga 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penukaran, dan pengeluaran sistem pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC, pengeluaran ini juga meningkat secara kaku.
Karena biaya ini tidak dapat ditekan secara signifikan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistemik pemampatan keuntungan selama siklus penurunan suku bunga.
Realisasi keuntungan berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah mengurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
Kekakuan Biaya: Perlu dicatat bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS dalam pengeluaran administratif umum pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dan mengalami kenaikan selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi di seluruh dunia, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengkonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan sebagai prioritas".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat. Struktur keuangannya secara bertahap telah mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, ketergantungan tinggi pada perbedaan suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan berdasarkan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu terjadi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan (2024 volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS ), efek pengganda moneternya malah melemahkan kemampuan profitabilitas penerbit. Ini memiliki kesamaan dengan dilema di industri perbankan tradisional.
3.3 potensi pertumbuhan di balik rendahnya margin laba bersih
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024, turun 42% dari tahun sebelumnya, namun terdapat beberapa pendorong pertumbuhan yang tersembunyi dalam model bisnis dan data keuangannya.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar dolar AS, hanya kalah dari nilai pasar suatu stablecoin sebesar 144,4 miliar dolar AS; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC tetap mempertahankan momentum yang kuat pada tahun 2025. Nilai pasar USDC telah meningkat sebesar 16 miliar dolar AS pada tahun 2025. Mengingat pada tahun 2020 nilainya kurang dari 1 miliar dolar AS, dari tahun 2020 hingga awal April 2025, laju pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) telah mencapai 89,7%. Bahkan jika dalam 8 bulan tersisa laju pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diperkirakan akan mencapai 90 miliar dolar AS pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, tetapi suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar AS, yaitu mendorong pasokan USDC platform dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, biaya akuisisi per pelanggan secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan platform perdagangan lainnya. Menggabungkan rencana kerjasama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen terkait, dapat diharapkan Circle dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan perhitungan laba bersih disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di kisaran 20~25x. Ini mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran (19x), beberapa perusahaan pembayaran (22x) dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah yang stabil" mereka, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaan mereka sebagai satu-satunya target stablecoin yang murni dan stabil, biasanya target unik dalam segmen yang lebih sempit menikmati premium penilaian, Circle tidak memasukkannya ke dalam perhitungan. Selain itu, jika undang-undang yang berkaitan dengan stablecoin berhasil diterapkan, penerbit offshore perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara kerangka kepatuhan yang ada dapat langsung diterapkan, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat membawa peningkatan signifikan dalam pangsa pasar USDC.
Pergerakan nilai pasar stablecoin dibandingkan dengan Bitcoin menunjukkan
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
10 Suka
Hadiah
10
4
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
SignatureVerifier
· 13jam yang lalu
secara teknis, margin 9,3% tersebut memerlukan audit lebih lanjut... sangat tidak mungkin secara statistik untuk pertumbuhan yang berkelanjutan
Lihat AsliBalas0
SlowLearnerWang
· 08-10 22:48
9,3%? Suku Bunga ini bahkan lebih rendah daripada saya yang hanya santai di kantor...
Lihat AsliBalas0
DegenGambler
· 08-10 22:43
Tidak masalah jika untung rendah, tinggal salin saja.
Lihat AsliBalas0
AirdropHunterWang
· 08-10 22:33
Menghasilkan uang adalah hal kedua, yang penting adalah menjaga stabilitas.
Circle IPO analisis: potensi pertumbuhan di balik margin keuntungan rendah dan penataan ekosistem stablecoin
Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan Rendah
Dalam tahap percepatan pembersihan industri, pilihan Circle untuk go public mengungkapkan sebuah cerita yang tampak bertentangan namun penuh potensi - margin laba bersih yang terus menurun, tetapi tetap mengandung ruang pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak relatif moderat, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks di mana keuntungan dari suku bunga tinggi secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan mengikuti perjalanan tujuh tahun Circle menuju IPO, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi "di balik margin laba bersih yang rendah" dari struktur tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.
1. Tujuh Tahun Perjalanan Listing: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan IPO Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada saat percobaan IPO pertamanya di tahun 2018, terdapat periode ketidakjelasan mengenai sifat mata uang kripto dari suatu lembaga regulasi. Pada saat itu, perusahaan melalui akuisisi suatu bursa membentuk " pembayaran + perdagangan " sebagai penggerak ganda, dan memperoleh pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa institusi, namun keraguan lembaga regulasi terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak pasar bearish menyebabkan valuasi dari 3 miliar USD terjun bebas 75% menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.
Upaya SPAC tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dapat menghindari tinjauan ketat IPO tradisional dengan bergabung dengan perusahaan tertentu, pertanyaan regulator tentang perlakuan akuntansi stablecoin secara langsung menuntut - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak boleh diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Dari saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berkomitmen pada pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Penawaran umum di suatu bursa tidak hanya memerlukan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menerima audit pengendalian internal. Hal yang patut dicatat adalah, dokumen terkait untuk pertama kalinya mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari suatu perusahaan manajemen aset dalam perjanjian repo balik semalaman, dan 15% disimpan di suatu bank dan lembaga keuangan penting sistemik. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui suatu aliansi. Saat aliansi ini didirikan pada tahun 2018, suatu platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "penukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dari suatu platform perdagangan dengan saham senilai 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah direvisi.
Perjanjian pembagian yang berlaku adalah syarat permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, keduanya membagi pendapatan cadangan USDC dalam proporsi tertentu ( yang disebutkan dalam teks, berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangan ), proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki sekitar 20% dari total volume sirkulasi USDC. Suatu platform perdagangan dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari obligasi pemerintah AS dengan sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian reposisi obligasi pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar untuk portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berjenjang
Menurut dokumen yang diserahkan kepada regulator, Circle akan menerapkan struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kontrol atas keputusan penting.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen terkait mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi juga memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Keuntungan dan Penguraian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Paradoks pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multilateral menuju inti tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi melonjak menyusutkan margin laba: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, meningkat hingga 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penukaran, dan pengeluaran sistem pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC, pengeluaran ini juga meningkat secara kaku.
Karena biaya ini tidak dapat ditekan secara signifikan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistemik pemampatan keuntungan selama siklus penurunan suku bunga.
Realisasi keuntungan berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah mengurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
Kekakuan Biaya: Perlu dicatat bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS dalam pengeluaran administratif umum pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dan mengalami kenaikan selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi di seluruh dunia, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengkonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan sebagai prioritas".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat. Struktur keuangannya secara bertahap telah mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, ketergantungan tinggi pada perbedaan suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan berdasarkan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu terjadi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan (2024 volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS ), efek pengganda moneternya malah melemahkan kemampuan profitabilitas penerbit. Ini memiliki kesamaan dengan dilema di industri perbankan tradisional.
3.3 potensi pertumbuhan di balik rendahnya margin laba bersih
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024, turun 42% dari tahun sebelumnya, namun terdapat beberapa pendorong pertumbuhan yang tersembunyi dalam model bisnis dan data keuangannya.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar dolar AS, hanya kalah dari nilai pasar suatu stablecoin sebesar 144,4 miliar dolar AS; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC tetap mempertahankan momentum yang kuat pada tahun 2025. Nilai pasar USDC telah meningkat sebesar 16 miliar dolar AS pada tahun 2025. Mengingat pada tahun 2020 nilainya kurang dari 1 miliar dolar AS, dari tahun 2020 hingga awal April 2025, laju pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) telah mencapai 89,7%. Bahkan jika dalam 8 bulan tersisa laju pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diperkirakan akan mencapai 90 miliar dolar AS pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, tetapi suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar AS, yaitu mendorong pasokan USDC platform dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, biaya akuisisi per pelanggan secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan platform perdagangan lainnya. Menggabungkan rencana kerjasama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen terkait, dapat diharapkan Circle dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan perhitungan laba bersih disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di kisaran 20~25x. Ini mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran (19x), beberapa perusahaan pembayaran (22x) dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah yang stabil" mereka, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaan mereka sebagai satu-satunya target stablecoin yang murni dan stabil, biasanya target unik dalam segmen yang lebih sempit menikmati premium penilaian, Circle tidak memasukkannya ke dalam perhitungan. Selain itu, jika undang-undang yang berkaitan dengan stablecoin berhasil diterapkan, penerbit offshore perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara kerangka kepatuhan yang ada dapat langsung diterapkan, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat membawa peningkatan signifikan dalam pangsa pasar USDC.
Pergerakan nilai pasar stablecoin dibandingkan dengan Bitcoin menunjukkan