Senja dan Kelahiran Baru di Industri Enkripsi

Tahun 2022 adalah tahun yang penuh tantangan bagi industri enkripsi. Dari runtuhnya Luna hingga kebangkrutan 3AC, dan kemudian jatuhnya kekaisaran FTX, serangkaian peristiwa negatif memberikan bayangan pada seluruh industri.

Menghadapi rintangan ini, tetap berpegang pada keyakinan tanpa berpikir bukanlah langkah yang bijaksana. Sebaliknya, kita harus mengambil pelajaran dari situasi ini dan membuat penilaian yang rasional tentang masa depan industri.

Pada sebuah seminar pribadi yang diadakan baru-baru ini, beberapa praktisi senior melakukan diskusi mendalam mengenai topik-topik seperti peristiwa FTX, termasuk analisis keterkaitan beberapa peristiwa black swan, perubahan dalam proses pengambilan keputusan oleh lembaga terpusat, serta tren pasar di masa depan. Berikut adalah rangkuman beberapa pandangan menarik dari pertemuan tersebut.

Tiga Peristiwa Angsa Hitam yang Mengguncang Bursa

Tahun 2022, industri enkripsi menghadapi perubahan besar. Tiga peristiwa black swan besar yaitu Luna, 3AC, dan FTX memiliki dampak dan pengaruh yang jauh lebih besar dibandingkan tahun-tahun sebelumnya. Menelusuri akar permasalahan, kita menemukan bahwa krisis ini sudah dipersiapkan sebelumnya: masalah FTX dapat ditelusuri kembali ke ledakan Luna, dan dokumen internal yang baru-baru ini terungkap juga mengonfirmasi bahwa kekurangan FTX berasal dari periode yang lebih awal.

Kejatuhan cepat Luna adalah contoh tipikal dari skema Ponzi: ketidaknormalan pasar memicu penarikan cepat, yang menyebabkan nilai pasar Luna yang bernilai puluhan miliar menjadi nol dalam sekejap. Dalam peristiwa ini, banyak lembaga terpusat tidak siap menghadapi risiko pasar, memegang banyak eksposur risiko, seperti 3AC yang dengan cepat berubah dari dana lindung nilai netral risiko menjadi spekulator sepihak.

Pada bulan Juni, banyak institusi memegang posisi asimetris, dengan leverage tinggi untuk membeli Bitcoin dan Ethereum, secara buta mempercayai bahwa titik harga tertentu tidak akan ditembus, yang menyebabkan lembaga saling meminjam, akhirnya memicu peristiwa 3AC. Pada bulan September, setelah penggabungan Ethereum, pasar menunjukkan tanda-tanda pemulihan, tetapi runtuhnya FTX yang tidak terduga sekali lagi memicu gejolak.

Dari sudut pandang persaingan bisnis, kejadian FTX mungkin berasal dari serangan terhadap pembiayaan pesaing. Namun, ini secara tidak terduga memicu kepanikan di pasar, mengungkapkan celah keuangan besar Sam, yang menyebabkan gelombang penarikan dan runtuhnya kerajaan bisnis FTX dengan cepat.

Peristiwa angsa hitam ini mengungkapkan beberapa pertanyaan yang patut direnungkan:

1. Institusi juga bisa bangkrut. Lembaga besar di Barat memiliki kesalahan dalam manajemen risiko dan pemahaman mereka terhadap dunia enkripsi, yang mengakibatkan reaksi berantai. Risiko kredit tanpa jaminan antar institusi sangat kuat.

2. Dalam kondisi pasar yang ekstrem, tim kuantitatif dan pembuat pasar juga akan mengalami kerugian besar. Ketidakpercayaan pasar terhadap institusi menyebabkan pengunduran dana, kekeringan likuiditas, sehingga tim pembuat pasar terpaksa memegang aset likuiditas rendah dan tidak dapat menarik dana.

3. Tim manajemen aset menghadapi guncangan. Untuk mendapatkan imbal hasil dengan risiko rendah, tim manajemen aset mengakumulasi banyak aset pinjaman dan derivatif melalui pinjaman dan penerbitan token. Ledakan lembaga akan memicu reaksi berantai, mengalami guncangan dalam kondisi pasar yang ekstrem.

Masalah-masalah ini sering muncul dalam sejarah keuangan tradisional, seperti tindakan penyalahgunaan dana nasabah yang terjadi dalam peristiwa FTX. Masalah-masalah ini tampaknya mengarah pada masalah operasi lembaga terpusat.

Peristiwa FTX menandai senja bursa terpusat. Dunia merasakan kepanikan yang ekstrem terhadap enkripsi, terutama ketidakjelasan bursa terpusat dan kemungkinan reaksi berantai yang dapat ditimbulkannya. Data menunjukkan bahwa dalam sebulan terakhir, pengguna di blockchain telah banyak memindahkan aset.

Pada saat senja ini, kunci privat kalah dalam permainan melawan sifat manusia:

Kepemilikan aset dasar di dunia enkripsi dijamin oleh kunci pribadi, tetapi selama 10 tahun terakhir, bursa terpusat kekurangan mekanisme penjagaan pihak ketiga yang masuk akal untuk membantu pengguna dan bursa mengelola aset, menghadapi kelemahan manusia pengelola bursa, yang menyebabkan bursa berisiko menyentuh aset pengguna.

Dalam peristiwa FTX, pengaruh kemanusiaan sudah terlihat. Sam selalu menjadi orang yang tidak bisa diam, sering begadang untuk bekerja lembur, dan juga sering mentransfer sejumlah besar dana dari dompet panas bursa untuk terlibat dalam berbagai proyek DeFi.

Ketika sifat manusia mendambakan lebih banyak kesempatan, akan sulit untuk menahan godaan. Banyak aset pengguna disimpan di dompet panas bursa, menggunakan aset ini untuk mendapatkan imbal hasil tanpa risiko tampaknya adalah hal yang wajar; dari melakukan staking, berpartisipasi dalam penambangan DeFi, hingga berinvestasi di proyek awal, ketika imbal hasil semakin besar, penyalahgunaan mungkin semakin merajalela.

Kejadian-kejadian ini memberikan pelajaran kepada kita: regulator dan institusi besar harus belajar dari keuangan tradisional, menemukan cara yang tepat agar bursa terpusat tidak lagi menjalankan tiga peran sekaligus sebagai bursa, pialang, dan kustodian pihak ketiga; sekaligus memerlukan cara teknis untuk membuat kustodian pihak ketiga dan perilaku perdagangan menjadi independen, sehingga kepentingan tidak saling terkait. Jika perlu, pengawasan dapat diperkenalkan.

Dan di luar bursa terpusat, lembaga terpusat lainnya juga perlu menyesuaikan diri dengan perubahan industri.

Lembaga Terpusat: Dari "Besar Tapi Tidak Jatuh" Menuju Jalan Rekonstruksi

Peristiwa angsa hitam tidak hanya mengguncang bursa terpusat, tetapi juga berdampak pada lembaga terpusat terkait. Mereka terjebak dalam krisis sebagian besar karena mengabaikan risiko pihak lawan (, terutama risiko dari bursa terpusat ). "Terlalu besar untuk gagal" pernah menjadi kesan orang terhadap FTX. Ini adalah kali kedua saya mendengar konsep ini: pada awal November, di beberapa obrolan grup, sebagian besar orang berpendapat bahwa FTX "terlalu besar untuk gagal."

Pertama kalinya SuZhu secara langsung berkata: "Luna besar dan tidak akan jatuh, jika jatuh akan ada yang datang untuk menyelamatkan."

Pada bulan Mei, Luna jatuh.

November, giliran FTX.

Dunia keuangan tradisional memiliki sistem lender of last resort. Ketika lembaga keuangan besar menghadapi masalah serius, sering kali ada organisasi pihak ketiga atau bahkan lembaga yang didukung oleh pemerintah yang melakukan restrukturisasi kebangkrutan untuk mengurangi dampak risiko. Sayangnya, dunia enkripsi tidak memiliki mekanisme seperti itu. Karena transparansi yang mendasari, orang akan menganalisis data on-chain melalui berbagai cara teknis, yang menyebabkan keruntuhan terjadi dengan sangat cepat. Sedikit petunjuk bisa memicu kepanikan.

Fenomena ini adalah pedang bermata dua. Manfaatnya adalah mempercepat kehancuran gelembung buruk, membuat hal-hal yang tidak seharusnya terjadi cepat menghilang; kerugiannya adalah hampir tidak memberikan jendela reaksi bagi investor yang tidak peka.

Dalam lingkungan pasar seperti ini, kejadian FTX menandakan datangnya senja bursa terpusat. Di masa depan, mereka mungkin secara bertahap akan terdegradasi menjadi jembatan yang menghubungkan dunia fiat dan dunia enkripsi, menyelesaikan masalah KYC dan setoran melalui cara tradisional.

Dibandingkan dengan cara tradisional, operasi yang lebih terbuka dan transparan di blockchain lebih layak untuk dinantikan. Sejak tahun 2012, industri telah mendiskusikan keuangan on-chain, tetapi pada saat itu terbatas oleh teknologi dan kinerja, serta kurangnya cara yang tepat untuk menampungnya. Dengan perkembangan kinerja blockchain dan teknologi manajemen kunci privat di bawahnya, keuangan terdesentralisasi on-chain, termasuk bursa derivatif terdesentralisasi, juga akan mulai muncul secara bertahap.

Permainan memasuki babak kedua, lembaga terpusat perlu membangun kembali di tengah gelombang krisis. Fondasi dari pembangunan kembali tetaplah menguasai kepemilikan aset.

Oleh karena itu, menggunakan solusi teknologi dompet berbasis MPC yang saat ini populer untuk berinteraksi dengan bursa adalah pilihan yang baik. Institusi menguasai kepemilikan aset mereka sendiri, melakukan transfer dan perdagangan aset yang aman melalui pengelolaan pihak ketiga dan penandatanganan bersama dengan bursa, hanya melakukan perdagangan dalam jendela waktu yang singkat, untuk meminimalkan risiko pihak lawan dan reaksi berantai yang disebabkan oleh pihak ketiga.

Keuangan Terdesentralisasi: Mencari Peluang di Tengah Krisis

Apakah situasi keuangan terdesentralisasi ( DeFi ) lebih baik ketika bursa terpusat dan lembaga sangat menderita?

Dengan banyaknya aliran dana keluar dari dunia enkripsi, serta lingkungan makro yang menghadapi kenaikan suku bunga, DeFi sedang menghadapi guncangan yang cukup besar: dari segi imbal hasil keseluruhan, DeFi saat ini bahkan tidak lebih baik daripada obligasi pemerintah AS. Selain itu, investasi di DeFi juga harus memperhatikan risiko keamanan kontrak pintar. Dengan mempertimbangkan risiko dan imbal hasil, DeFi saat ini tidak optimis di mata investor yang sudah berpengalaman.

Dalam lingkungan besar yang relatif pesimis ini, pasar masih sedang mengembangkan inovasi.

Misalnya, bursa terdesentralisasi yang berfokus pada produk derivatif keuangan mulai muncul, dan inovasi strategi pendapatan tetap juga berkembang dengan cepat. Seiring dengan penyelesaian masalah kinerja blockchain publik, cara interaksi DeFi dan bentuk yang mungkin dicapai juga akan mengalami iterasi baru.

Tetapi pembaruan dan iterasi ini tidak terjadi dalam sekejap, pasar saat ini masih dalam tahap yang rumit: karena kejadian black swan, enkripsi market maker mengalami kerugian, yang menyebabkan kekurangan likuiditas yang parah di seluruh pasar, dan juga berarti bahwa situasi manipulasi pasar yang ekstrem sering terjadi.

Aset dengan likuiditas yang baik di awal, sekarang mudah untuk dimanipulasi; sekali harga dimanipulasi, karena adanya banyak kombinasi antar protokol DeFi, akan menyebabkan banyak entitas secara tidak jelas terkena dampak fluktuasi harga token pihak ketiga, terjebak dalam utang tanpa bersalah.

Dalam lingkungan pasar seperti ini, operasi investasi mungkin akan menjadi lebih konservatif.

Saat ini lebih cenderung mencari cara investasi yang stabil, melalui staking untuk mendapatkan peningkatan aset baru. Selain itu, telah dikembangkan sistem bernama Argus, yang digunakan untuk memantau secara real-time berbagai situasi abnormal di blockchain, dengan cara otomatis menggunakan ( setengah ) untuk meningkatkan efisiensi operasi secara keseluruhan. Ketika para profesional berpengalaman di industri mulai memiliki sikap optimis yang hati-hati terhadap DeFi, kami juga penasaran kapan seluruh pasar akan mengalami perubahan.

Menanti Pembalikan Pasar: Faktor Internal dan Eksternal Sama Pentingnya

Tidak ada yang akan terus menikmati krisis. Sebaliknya, kita semua menantikan perubahan. Namun, untuk memprediksi kapan arah angin akan berubah, kita harus memahami dari mana angin bertiup.

Gelombang pasar sebelumnya kemungkinan besar berasal dari masuknya investor tradisional pada tahun 2017. Karena skala aset yang mereka bawa relatif besar, ditambah dengan lingkungan makro yang longgar, bersama-sama menciptakan gelombang pasar yang panas. Saat ini, mungkin kita harus menunggu hingga penurunan suku bunga mencapai tingkat tertentu dan uang panas kembali mengalir ke pasar enkripsi, sebelum pasar bearish mengalami pembalikan.

Selain itu, berdasarkan perkiraan kasar, total biaya industri enkripsi, termasuk mesin penambangan dan pelaku industri, berkisar antara puluhan juta hingga 1 miliar dolar AS per hari; sementara saat ini, keadaan aliran dana di blockchain menunjukkan bahwa aliran dana harian jauh di bawah biaya yang diperkirakan, sehingga seluruh pasar masih berada pada tahap permainan stok.

Pengetatan likuiditas ditambah dengan permainan stok, lingkungan buruk di dalam dan di luar industri dapat dianggap sebagai faktor eksternal yang menghalangi pasar untuk berbalik arah. Sedangkan faktor internal yang memungkinkan industri enkripsi berkembang ke atas berasal dari titik pertumbuhan yang dihasilkan oleh ledakan aplikasi killer.

Setelah beberapa narasi perlahan-lahan mereda sejak putaran bull market terakhir, saat ini belum terlihat dengan jelas titik pertumbuhan baru di industri ini. Ketika jaringan lapisan kedua seperti ZK perlahan diluncurkan, kami merasakan perubahan yang dibawa oleh teknologi baru, kinerja blockchain publik semakin meningkat, tetapi sebenarnya belum terlihat aplikasi pembunuh yang jelas; mencerminkan pada tingkat pengguna, kami masih tidak jelas bentuk aplikasi apa yang dapat membuat pengguna biasa secara massal mengalirkan aset ke dunia enkripsi. Oleh karena itu, berakhirnya pasar bear memiliki dua prasyarat: pertama adalah berakhirnya kenaikan suku bunga di lingkungan makro eksternal, kedua adalah menemukan titik pertumbuhan baru dari ledakan aplikasi pembunuh berikutnya.

Namun, perlu dicatat bahwa pembalikan tren pasar juga perlu disesuaikan dengan siklus yang melekat dalam industri enkripsi. Mengingat peristiwa penggabungan Ethereum pada bulan September tahun ini, serta pengurangan setengah Bitcoin yang akan datang pada tahun 2024, yang pertama sudah terjadi, dan yang kedua dari sudut pandang industri tidaklah jauh. Dalam siklus ini, waktu yang tersisa untuk terobosan aplikasi dan ledakan narasi dalam industri sebenarnya sudah tidak banyak.

Jika lingkungan makro eksternal dan ritme inovasi internal tidak mengikuti, maka pemahaman yang sudah ada di dalam lingkaran selama 4 tahun dapat saja terputus. Apakah pasar bearish akan menjadi lebih panjang melintasi siklus, masih perlu diamati dan dipelajari. Ketika faktor internal dan eksternal yang memungkinkan pasar berbalik arah sama-sama diperlukan, kita juga harus secara bertahap mengumpulkan kesabaran, dan menyesuaikan strategi investasi serta harapan kita pada waktu yang tepat, untuk menghadapi lebih banyak ketidakpastian.

Segala sesuatunya tidak pernah berjalan mulus, semoga setiap peserta dalam industri enkripsi dapat menjadi pembangun yang tangguh, bukan sekadar penonton yang kehilangan kesempatan.

Pilihan Sesi Tanya Jawab

Tanya: Apa arah inovasi utama di pasar enkripsi di masa depan?

Jawaban: dua arah utama:

1. Kinerja ( TPS ) masalah: solusi jaringan multilapis, prospek jaringan ZK lapis dua terbaik, tetapi mungkin memerlukan waktu lebih dari 2 tahun untuk direalisasikan.

2. Keamanan dan keseimbangan aplikasi kunci pribadi: selalu menjadi masalah inti yang menghambat arus masuk pengguna baru. Dompet tanpa kunci berbasis MPC mungkin menjadi solusi keseimbangan yang lebih baik.

Tanya: Bagaimana pandangan Anda tentang kondisi pasar saat ini, bagaimana proyeksi ke depannya?

Jawaban: Saat ini berada di tahap permainan stok, arus dana keluar sangat parah, jelas merupakan pasar bearish. Bitcoin telah mengalami penurunan sekitar 80%, mendekati zona bawah, tetapi sulit untuk menentukan kapan tepatnya akan mencapai dasar.

Dua kemungkinan titik balik:

1. Siklus kenaikan suku bunga telah berakhir, diperkirakan akan berlangsung setidaknya hingga pertengahan tahun 2023.
2. Industri muncul titik pertumbuhan dan titik pemicu baru.

Dari sudut pandang penambang, sinyal dasar yang khas telah muncul, seperti biaya penambangan yang sulit menutupi biaya marjinal. Namun, karena penambang di Amerika Utara