Penulis: Departemen Keuangan Perusahaan SEC Amerika Serikat
Kompilasi: Aki Chen Wu berkata tentang blockchain
Pendahuluan
Untuk lebih memperjelas ruang lingkup penerapan Undang-Undang Sekuritas Federal AS di bidang aset kripto [1], Divisi Keuangan Perusahaan (Division of Corporation Finance) telah mengajukan pendapat terkait jenis-jenis tertentu dari aset kripto (yang biasanya disebut sebagai "stablecoin") [2]. Pernyataan ini hanya berlaku untuk stablecoin yang memenuhi jenis berikut:
Mekanisme desain memastikan terikat dengan dolar AS (USD) pada rasio 1:1,
Mendukung penebusan dolar dengan rasio 1:1 (yaitu 1 stablecoin dapat ditukar dengan 1 dolar),
Didukung oleh aset cadangan yang memiliki risiko rendah dan likuiditas tinggi, nilai dolar AS-nya selalu menutupi permintaan penebusan stablecoin yang beredar.
Seperti yang dijelaskan di bagian berikut, kami menyebut stablecoin semacam ini yang dicakup dalam pernyataan ini sebagai "Covered Stablecoins".
Ikhtisar Stablecoin
Stablecoin adalah jenis aset kripto yang dirancang untuk menjaga nilainya stabil relatif terhadap aset referensi, seperti dolar AS atau mata uang fiat lainnya, komoditas seperti emas, atau sekeranjang aset. Biasanya, stablecoin melacak nilai aset referensi pada rasio 1:1. Stablecoin dapat menjaga stabilitas nilainya dengan cara yang berbeda: dalam beberapa kasus, stablecoin didukung oleh aset cadangan, yang menggunakan aset yang disimpan dalam cadangan untuk memastikan pertukaran stablecoin 1:1 dengan aset referensi; Dalam kasus lain, stablecoin menjaga stabilitas melalui mekanisme selain cadangan, seperti mengandalkan algoritma untuk menyesuaikan pasokan stablecoin sebagai respons terhadap perubahan permintaan pasar [3].
Mengingat perbedaan dalam mekanisme stabilitas dan aset cadangan (jika berlaku), ada juga perbedaan signifikan dalam risiko yang dihadapi oleh stablecoin. Penerbit stablecoin biasanya menawarkan dan menjual stablecoin dengan harga yang sama dengan aset referensi (1:1). Misalnya, ketika aset referensi adalah USD, penerbit menjual 1 stablecoin seharga $1; Jika sejumlah kecil saham didukung, mereka akan tetap sesuai dengan nilai 1: 1 (misalnya stablecoin 0,5 seharga $ 0,50). Ketika pengguna menebusnya, penerbit biasanya menggunakan aset cadangan untuk menukar stablecoin kembali ke aset referensi dengan rasio 1: 1.
1）Departemen Keuangan Perusahaan tentang posisi stablecoin yang sesuai [4]
Berdasarkan model operasi dan kondisi yang disebutkan dalam pernyataan ini, departemen keuangan perusahaan berpendapat bahwa penerbitan dan penjualan stablecoin yang sesuai tidak merupakan tindakan penerbitan dan penjualan sekuritas yang didefinisikan dalam Pasal 2(a)(1) Undang-Undang Sekuritas 1933 (Securities Act) atau Pasal 3(a)(10) Undang-Undang Perdagangan Sekuritas 1934 (Exchange Act) [5].
Oleh karena itu, dalam proses berpartisipasi dalam "pencetakan" (yaitu, pembuatan) dan penebusan stablecoin yang sesuai, entitas yang relevan tidak diharuskan untuk menyelesaikan prosedur pendaftaran transaksi yang relevan dengan Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) berdasarkan Undang-Undang Sekuritas, juga tidak diharuskan untuk menerapkan ketentuan pembebasan pendaftaran berdasarkan Undang-Undang Sekuritas.
2）Fitur inti dari stablecoin yang sesuai
Stablecoin yang Terkait (Covered Stablecoins) adalah sejenis aset kripto yang dirancang sebagai alat pembayaran, transfer dana, atau memenuhi kebutuhan penyimpanan nilai. Stablecoin ini dirancang untuk mempertahankan hubungan pengikatan yang kaku 1:1 dengan dolar AS (USD), dengan memegang sejumlah dolar AS yang cukup serta aset cadangan lain yang dianggap berisiko rendah dan memiliki likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi kewajiban penebusan sesuai kebutuhan. [6]
Aset-aset yang mendukung ini disimpan dalam akun cadangan dengan nilai yang dihitung dalam dolar AS, dan total nilainya sama dengan atau melebihi nilai penebusan dari stablecoin yang mematuhi peraturan yang beredar. Penerbit stablecoin yang mematuhi peraturan dapat mencetak dan menebus dengan rasio 1:1 terhadap dolar AS, tanpa batasan jumlah. Dengan kata lain, penerbit selalu siap untuk mencetak satu stablecoin dengan 1 dolar AS (atau proporsi yang sesuai) dan menebus satu stablecoin dengan 1 dolar AS (atau proporsi yang sesuai), dengan jumlah pencetakan dan penebusan tidak dibatasi.
Dengan mekanisme pencetakan dan penebusan yang tidak terbatas pada harga tetap ini, harga pasar stablecoin yang sesuai regulasi dapat mempertahankan hubungan pengikatan stabil dengan dolar AS.
Stablecoin yang sesuai (Covered Stablecoins) dicetak oleh penerbit, dan diterbitkan serta dijual oleh penerbit atau lembaga perantara yang ditunjuk. Dalam beberapa kasus, setiap pemegang dapat langsung mencetak dan menebus stablecoin dengan penerbit dengan rasio 1:1 yang setara dengan dolar AS. Namun, dalam beberapa kasus, hanya lembaga perantara yang ditunjuk yang berhak untuk langsung mencetak dan menebus stablecoin dengan penerbit dengan rasio 1:1 yang sama.
Dalam situasi terakhir, pemegang yang bukan lembaga perantara yang ditunjuk tidak dapat langsung mencetak atau menebus stablecoin kepada penerbit, satu-satunya cara mereka untuk mendapatkan atau melepaskan stablecoin adalah melalui perdagangan di pasar sekunder, yang mungkin termasuk perdagangan dengan lembaga perantara yang ditunjuk.
Stablecoin yang sesuai (Covered Stablecoins) dapat memiliki harga perdagangan di pasar sekunder yang menyimpang dari harga tebusannya. Namun, mekanisme "harga tetap, pencetakan dan penebusan tanpa batas" memberikan peluang arbitrase bagi lembaga perantara tertentu atau pemegang yang memenuhi syarat yang dapat mencetak dan menebus langsung dengan penerbit, sehingga membantu menjaga harga pasar tetap mendekati tingkat harga tebusan.
Misalnya, ketika harga pasar lebih tinggi dari harga tebusan, entitas semacam itu dapat mencetak stablecoin langsung dari penerbit dengan rasio 1:1 dan memasukkannya ke pasar. Dengan meningkatnya jumlah pasokan, harga pasar biasanya akan turun, mendekati harga tebusan. Sebaliknya, ketika harga pasar lebih rendah dari harga tebusan, entitas-entitas ini akan membeli stablecoin di pasar sekunder dan menebusnya langsung ke penerbit. Dengan berkurangnya jumlah yang beredar di pasar, harga biasanya akan naik, kembali mendekati harga tebusan.
Kegiatan pasar stablecoin yang sesuai yang dicakup dalam pernyataan ini [7]
Posisi pasar dari Stablecoin yang Tercover (Covered Stablecoins) hanya digunakan untuk tujuan komersial, yaitu sebagai alat pembayaran, alat transfer dana, atau alat penyimpanan nilai, dan bukan sebagai produk investasi. Para pelaku pasar biasanya menekankan bahwa Stablecoin yang Tercover menawarkan metode pembayaran, transfer uang, dan penyimpanan nilai yang stabil, cepat, dapat diandalkan, dan mudah digunakan. Selain itu, stablecoin jenis ini sering dibandingkan dengan "digital dollar."
Pihak terkait pasar biasanya juga dapat menjelaskan bahwa stablecoin yang sesuai memiliki karakteristik berikut:
Dirancang untuk setara atau terikat stabil dengan dolar AS (USD) (misalnya: satu stablecoin yang sesuai mewakili satu dolar).
Tidak memberikan hak kepada pemegang untuk bunga, keuntungan, atau pendapatan lainnya.
tidak mewakili investasi atau kepentingan kepemilikan lainnya terhadap penerbit atau pihak ketiga manapun.
Tidak memberikan pemegang hak tata kelola terhadap penerbit atau stablecoin itu sendiri.
Kepentingan ekonomi pemegang tidak dipengaruhi oleh kinerja keuangan dari penerbit atau pihak ketiga mana pun.
Seperti yang dijelaskan di bawah ini, kami percaya bahwa stablecoin yang diluncurkan dengan cara berikut menunjukkan bahwa stablecoin yang sesuai tidak diterbitkan atau dijual sebagai sekuritas.
Akun cadangan
Penerbit stablecoin yang sesuai regulasi (Covered Stablecoins) akan menggunakan hasil penjualannya untuk membeli aset tertentu, yang disimpan secara terpusat dalam sebuah kolam aset yang disebut "Rekening Cadangan (Reserve)". Aset yang dimiliki oleh cadangan ini termasuk dolar AS (USD) atau aset lain yang dianggap berisiko rendah dan memiliki likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi semua permintaan penukaran sesuai kebutuhan. [8]
Aset cadangan selalu mendukung jumlah stablecoin yang sesuai yang beredar dengan rasio tidak kurang dari 1:1. Aset cadangan hanya digunakan untuk memenuhi permintaan penebusan, meskipun penerbit dapat memperoleh pendapatan dari itu (seperti bunga), tetapi:
Aset cadangan dapat dijual selama proses penebusan, tetapi akan selalu dikelola secara terpisah dari aset penerbit atau pihak ketiga lainnya dan tidak boleh dicampur.
Aset cadangan tidak boleh digunakan untuk operasi atau tujuan bisnis umum penerbit.
Aset cadangan tidak boleh dipinjamkan, dijaminkan, atau dijaminkan kembali.
Cara memegang aset cadangan harus memastikan bahwa aset tersebut tidak menjadi objek klaim pihak ketiga.
Berdasarkan pengaturan di atas, penerbit tidak boleh menggunakan aset cadangan untuk transaksi, spekulasi, atau operasi investasi yang didorong oleh penilaian subjektif. Meskipun penerbit dapat memutuskan sendiri bagaimana menggunakan pendapatan yang dihasilkan dari aset cadangan (seperti bunga), pendapatan tersebut tidak akan dibagikan kepada pemegang stablecoin yang patuh.
Dalam beberapa kasus, penerbit akan menerbitkan "Bukti Cadangan (Proof of Reserves)", sebagai alat audit atau verifikasi, untuk membuktikan bahwa stablecoin yang diterbitkannya didukung oleh aset cadangan yang cukup.
2）Analisis Kualifikasi Hukum
Pasal 2(a)(1) dari "Undang-undang Sekuritas" dan Pasal 3(a)(10) dari "Undang-undang Perdagangan" mendefinisikan arti dari "sekuritas" dengan mencantumkan berbagai instrumen keuangan, termasuk "saham", "nota", dan "surat utang". Karena stablecoin yang sesuai dengan regulasi (Covered Stablecoins) memiliki karakteristik seperti nota atau instrumen utang dalam beberapa aspek, kami melakukan analisis berdasarkan kriteria yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung Amerika Serikat dalam kasus Reves v. Ernst & Young. [9] Seperti yang akan dijelaskan di bawah, kami juga akan merujuk pada analisis tambahan berdasarkan "Tes Howey" yang ditetapkan dalam kasus SEC v. W.J. Howey Company. [10]
Analisis Kasus Reves
Dalam kasus Reves, Mahkamah Agung Federal Amerika Serikat berpendapat bahwa, karena "nota" termasuk dalam salah satu instrumen yang tercantum dalam definisi "sekuritas" dalam Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Perdagangan, pada prinsipnya semua nota harus dianggap sebagai sekuritas. [11] Namun, anggapan ini dapat dibantah dengan membuktikan bahwa nota tersebut memiliki kesamaan yang tinggi dengan beberapa nota yang diterbitkan dalam transaksi bisnis yang khas, sehingga secara tepat dapat dikecualikan dari definisi "sekuritas". [12] Apa yang disebut "uji kesamaan keluarga" mencakup empat faktor berikut:
Analisis niat nyata pihak terkait dalam transaksi: Meneliti motivasi yang mendorong penjual dan pembeli yang rasional untuk melakukan transaksi.
Mode Sirkulasi Sekuritas: Periksa apakah instrumen keuangan adalah instrumen yang digunakan untuk "perdagangan umum untuk spekulasi atau investasi".
Ekspektasi yang wajar dari publik investasi: Mengkaji apakah investor biasa akan secara wajar mengharapkan bahwa catatan tersebut termasuk dalam sekuritas yang diatur oleh hukum sekuritas federal.
Karakteristik Mitigasi Risiko: Periksa apakah catatan memiliki karakteristik tertentu (misalnya, tunduk pada rezim peraturan lainnya) yang secara signifikan mengurangi risiko catatan dan membuatnya kurang perlu untuk menerapkan Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Bursa. [13]
Pengadilan federal menggunakan metode pengujian keseimbangan yang komprehensif saat menerapkan tes Reves, di mana setiap faktor tidak boleh dipertimbangkan secara terpisah untuk menentukan apakah instrumen tersebut merupakan sekuritas atau bukan sekuritas. [14]
1）Niat sebenarnya dari pihak terkait dalam transaksi
Jika tujuan penjual adalah untuk mengumpulkan dana untuk operasi keseluruhan perusahaan atau investasi besar, sementara pembeli lebih fokus pada keuntungan yang diharapkan dari surat berharga tersebut, maka surat berharga tersebut kemungkinan besar akan dianggap sebagai sekuritas. [15] Sebaliknya, jika tujuan pertukaran surat berharga adalah untuk melayani skenario bisnis nyata atau penggunaan konsumen, maka surat berharga tersebut kemungkinan besar tidak akan diakui sebagai sekuritas.
Seperti yang disebutkan sebelumnya, pembeli stablecoin yang memenuhi syarat melakukannya karena stabilitasnya serta kebutuhan untuk digunakan sebagai alat pembayaran atau penyimpanan nilai dalam transaksi bisnis. Karena stablecoin yang memenuhi syarat tidak membayar atau menjanjikan pembayaran bunga, dan tidak memberikan pemegangnya hak pembayaran atau aset lain selain penukaran dolar dengan rasio 1:1, maka pembeli tidak membeli dan memegang stablecoin tersebut dengan harapan keuntungan. [16] Penerbit stablecoin yang memenuhi syarat akan menggunakan hasil penjualan untuk memperkuat akun cadangan, meskipun mungkin memanfaatkan pendapatan dari cadangan tersebut untuk mendukung operasi bisnisnya, penerbitan dan pembelian tersebut lebih ditujukan untuk penggunaan komersial, bukan tujuan investasi. [17]
2）Cara peredaran sekuritas
Dalam kasus Reves, Mahkamah Agung AS menunjukkan bahwa faktor ini berkaitan dengan pemeriksaan apakah ada "transaksi umum yang dilakukan untuk tujuan spekulasi atau investasi". Ketika instrumen keuangan "diterbitkan dan dijual kepada publik secara luas", maka faktor ini terpenuhi, dan stablecoin yang mematuhi peraturan memenuhi syarat ini. [18]
Namun, desain stabilitas harga dari stablecoin yang sesuai dengan regulasi membantu memastikan bahwa perdagangan di pasar sekunder tidak untuk tujuan spekulasi atau investasi. Meskipun mungkin ada peluang arbitrase di pasar sekunder ketika harga pasar menyimpang dari harga penebusan, peluang arbitrase semacam itu akan secara efektif dibatasi karena penerbit dapat menebus sesuai permintaan dan mencetak serta menebus dengan rasio 1:1 terhadap dolar kapan saja.
Harapan yang wajar dari publik investasi
Faktor ini bertujuan untuk menyelidiki cara promosi dan penjualan instrumen keuangan yang relevan. Dalam kasus Reves, pengadilan dengan jelas menyatakan: "Iklan nota dalam kasus ini menggambarkan mereka sebagai 'investasi', … dan tidak ada faktor berlawanan yang cukup untuk membuat publik yang rasional meragukan pernyataan tersebut." [19]
Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, Covered Stablecoins tidak dipromosikan sebagai alat investasi. Sebaliknya, mereka dipromosikan sebagai cara pemindahan nilai atau penyimpanan nilai yang stabil, cepat, dapat diandalkan, dan mudah diakses, bukan dengan menekankan potensi keuntungan atau pengembalian investasi. Oleh karena itu, dari perspektif publik investor, tidak akan ada harapan yang wajar bahwa jenis stablecoin ini termasuk dalam alat investasi yang diatur oleh hukum sekuritas.
4）Karakteristik mitigasi risiko
Dalam kasus Reves, karakteristik mitigasi risiko yang menjadi fokus faktor ini meliputi: apakah surat berharga didukung oleh jaminan, apakah ada perlindungan asuransi, atau apakah terikat oleh mekanisme regulasi lainnya, sehingga "secara signifikan mengurangi risiko instrumen keuangan tersebut, sehingga penerapan undang-undang sekuritas tidak lagi diperlukan." [20] Penerbit stablecoin yang dijamin aset mempertahankan serangkaian mekanisme cadangan yang dirancang untuk sepenuhnya memenuhi kewajiban penebusan, [21] cadangan tersebut terdiri dari dolar AS dan/atau aset lain yang dianggap rendah risiko dan likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi semua permintaan penebusan kapan saja.
Oleh karena itu, setelah mempertimbangkan berbagai faktor, departemen ini berpendapat bahwa berdasarkan standar kasus Reves, stablecoin yang dijamin aset tidak merupakan sekuritas, dengan alasan sebagai berikut:
Penerbit akan menggunakan hasil penjualan untuk mendirikan akun cadangan, motivasi pembeli untuk membeli bukan berasal dari harapan akan pengembalian dana.
Metode distribusi stablecoin yang dijamin aset tidak mendorong perilaku spekulasi atau perdagangan investasi;
Pembeli yang rasional tidak akan mengharapkan bahwa jenis stablecoin ini merupakan alat investasi;
Penyediaan cadangan yang cukup dan dapat digunakan kapan saja untuk memenuhi kewajiban penebusan merupakan mekanisme mitigasi risiko yang substansial.
Singkatnya, penerbitan dan penjualan stablecoin yang dijamin aset bertujuan untuk memenuhi kebutuhan bisnis atau konsumen, bukan untuk mengumpulkan investasi.
Analisis Howey
Jika stablecoin yang dijamin aset tidak dianggap sebagai surat berharga atau instrumen utang lainnya, dan juga tidak termasuk dalam instrumen keuangan lain yang secara tegas tercantum dalam Pasal 2(a)(1) dari Undang-Undang Sekuritas dan Pasal 3(a)(10) dari Undang-Undang Perdagangan, maka perlu dilakukan analisis lebih lanjut terhadap perilaku penerbitan dan penjualannya berdasarkan standar "kontrak investasi", yaitu uji Howey. Uji ini berfokus pada "substansi ekonomi" untuk mengevaluasi apakah pengaturan atau instrumen yang tidak termasuk dalam ruang lingkup ketentuan di atas membentuk sekuritas. [22]
Dalam menganalisis substansi ekonomi suatu transaksi, tes Howey memperhatikan elemen berikut: apakah ada kontribusi modal untuk usaha bersama, dan apakah investor didasarkan pada harapan keuntungan yang wajar, yang berasal dari upaya kewirausahaan atau manajerial orang lain (biasanya pihak proyek). [23] Sejak kasus Howey, Mahkamah Agung telah membedakan antara motivasi investor (yaitu yang tertarik pada "prospek pengembalian investasi" [24]) dan motivasi konsumen (yaitu untuk "tujuan menggunakan atau mengkonsumsi objek yang dibeli"). [25] Undang-undang sekuritas federal hanya berlaku untuk transaksi perilaku investasi, tidak berlaku untuk transaksi konsumen. [26]
Seperti disebutkan di atas, pembeli stablecoin yang didukung aset tidak membeli stablecoin tersebut berdasarkan ekspektasi keuntungan yang mungkin dihasilkan dari kegiatan kewirausahaan atau manajerial orang lain. Instrumen ini tidak diiklankan di pasar sebagai produk investasi, juga tidak menekankan potensi keuntungan apa pun. [27] Sebaliknya, pembeli termotivasi untuk membeli stablecoin beragun aset dengan menggunakannya sebagai "dolar digital" untuk pembayaran atau penyimpanan, mirip dengan penggunaan dolar AS.
Oleh karena itu, departemen ini percaya bahwa penerbitan dan penjualan stablecoin yang dijamin oleh aset tidak membentuk kontrak investasi dan tidak termasuk dalam sekuritas berdasarkan undang-undang sekuritas.
Jika Anda memerlukan informasi lebih lanjut, silakan kirim formulir permintaan online melalui situs web berikut, hubungi kantor penasihat hukum utama departemen ini.
[1] Dalam pernyataan ini, "aset kripto" (crypto asset) merujuk pada aset yang dihasilkan, diterbitkan, dan / atau dipindahkan melalui jaringan teknologi buku besar terdistribusi seperti blockchain, termasuk tetapi tidak terbatas pada aset yang dikenal sebagai "token" (tokens), "aset digital" (digital assets), "mata uang virtual" (virtual currencies), dan "koin" (coins), dan bergantung pada protokol kriptografi untuk menjalankan fungsinya. Selain itu, yang disebut sebagai "penerbit" (issuer) dalam pernyataan ini mencakup penerbit itu sendiri dan pihak terkaitnya.
[2] Pernyataan ini mewakili pandangan staf Divisi Keuangan Perusahaan (Division of Corporation Finance, selanjutnya disebut "Departemen") dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS (U.S. Securities and Exchange Commission, disingkat "Komisi"). Pernyataan ini tidak merupakan aturan, regulasi, pedoman, atau pernyataan resmi Komisi, dan Komisi juga tidak menyetujui atau menolak isinya. Seperti semua pernyataan staf, pernyataan ini tidak memiliki kekuatan hukum **: itu tidak mengubah atau merevisi hukum yang ada, dan tidak menetapkan kewajiban hukum baru bagi pihak mana pun.
[3] Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh aset cadangan, stablecoin algoritmik (algorithmic stablecoins) biasanya bergantung pada mekanisme algoritma tertentu untuk mempertahankan stabilitas harga, bukan didukung oleh aset nyata sebagai cadangan.
[4] Departemen ini hanya memberikan pandangan tentang stablecoin yang sesuai yang disebutkan dalam pernyataan ini. Untuk jenis stablecoin lainnya, pernyataan ini tidak memberikan komentar, termasuk tetapi tidak terbatas pada kategori berikut:
Stablecoin yang bertujuan untuk mengikat nilai aset referensi non-dolar (seperti mata uang fiat non-dolar, komoditas, aset kripto lainnya, dll).
Stablecoin yang mengikat nilai menggunakan mekanisme stabilitas lainnya (seperti mekanisme algoritmik).
Meskipun terikat pada nilai dolar, stablecoin ini tidak dapat ditukarkan dengan dolar pada saat penebusan.
dan stablecoin yang menghasilkan (disebut "stablecoin berbasis hasil"), yang mencakup stablecoin yang memberikan pendapatan, bunga, atau pendapatan pasif lainnya kepada pemegangnya, baik dalam bentuk pembayaran reguler, insentif, atau melalui "re-basing", mekanisme yang secara otomatis menyesuaikan total pasokan stablecoin.
[5] Pandangan departemen ini tidak memiliki kekuatan mengikat dan tidak dapat menentukan secara definitif apakah suatu stablecoin (termasuk stablecoin yang dijamin aset) tergolong sebagai sekuritas. Penilaian apakah stablecoin termasuk dalam sekuritas harus didasarkan pada karakteristik spesifik stablecoin tersebut dan konteks spesifik penerbitan dan penjualannya untuk analisis fakta. Jika situasi aktual suatu stablecoin berbeda dari yang dinyatakan dalam pernyataan ini, maka penilaian departemen ini mengenai apakah itu tergolong sekuritas juga mungkin berbeda.
[6] Contoh aset berisiko rendah dan sangat likuid tersebut termasuk setara kas dolar AS, giro dengan bank atau lembaga keuangan lainnya, obligasi Treasury AS, dan dana pasar uang yang terdaftar berdasarkan Bagian 8 (a) Undang-Undang Perusahaan Investasi tahun 1940. Tidak termasuk logam mulia atau aset kripto lainnya.
[7] Sesuai dengan bagian "Analisis Hukum" di bawah ini, dalam menilai apakah penerbit atau pihak promosi terlibat dalam penerbitan atau penjualan sekuritas, pengadilan federal akan meninjau metode pemasaran yang digunakan.
[8] Beberapa penerbit stablecoin yang dijamin aset mungkin terikat oleh regulasi hukum negara bagian, dan undang-undang negara bagian yang relevan mungkin akan menetapkan jenis aset yang diizinkan untuk dimiliki dalam cadangan.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). Pengadilan federal menerapkan standar yang ditetapkan dalam kasus Reves, tidak hanya menganalisis "nota" (note), tetapi juga berlaku untuk instrumen keuangan lain yang memiliki karakteristik utang. Lihat misalnya In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (pengadilan berpendapat bahwa "metode dalam kasus Reves berlaku untuk semua instrumen utang, termasuk obligasi utang"). Karena penerbit stablecoin yang dijamin aset menanggung kewajiban untuk menebus, stablecoin dapat dianggap sebagai utang penerbit. Meskipun stablecoin yang dijamin aset tidak memiliki semua karakteristik nota yang khas (misalnya, tidak memiliki jangka waktu tertentu, tidak ada pembayaran bunga yang disepakati, dll.), departemen ini tetap ingin menegaskan bahwa bahkan jika stablecoin yang dijamin aset diakui sebagai nota atau obligasi utang, penerbitan dan penjualannya tidak dianggap sebagai penerbitan dan penjualan sekuritas, adalah pandangan yang dipegang oleh departemen ini.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Dalam kasus yang membutuhkan fakta, pengadilan federal biasanya menerapkan kedua tes Reves dan Howey secara bersamaan. Misalnya, dalam kasus Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), pengadilan menerapkan kedua tes Reves dan Howey untuk menilai hak partisipasi pinjaman yang terlibat.
[11] Reves, 494 U.S. Halaman 64–66.
[12] Sama seperti di atas, halaman 65. Surat yang dikecualikan dari definisi "sekuritas" termasuk:
(1) Surat berharga yang terkait dengan pembiayaan konsumen;
(2) Surat berharga yang dijamin dengan hipotek rumah;
(3) surat berharga jangka pendek yang dijamin oleh usaha kecil atau asetnya;
(4) Surat berharga untuk "pinjaman kredit" (character loan) bagi nasabah bank;
(5) Surat berharga jangka pendek yang dijamin dengan pengalihan piutang;
(6) Nota yang digunakan untuk mencatat utang buku yang dihasilkan dalam transaksi bisnis;
(7) Surat utang yang disediakan bank komersial untuk operasi sehari-hari perusahaan. [13] Sama seperti di atas, halaman 66–67.
[14] Lihat misalnya: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Pengadilan Banding Sembilan, 2002): "Ketidakpuasan terhadap salah satu faktor tidak bersifat definitif; keempat faktor harus dipertimbangkan secara keseluruhan."
[16] Dalam situasi terkait, kami berpendapat bahwa motivasi pembeli harus diberikan bobot yang lebih tinggi. Lihat misalnya kasus Pollack, halaman 813 (pengadilan berpendapat bahwa, termasuk situasi di mana pembeli "mencari untuk menginvestasikan dana dalam investasi yang aman dan konservatif", meskipun motivasi penjual berbeda, obligasi tetap harus dianggap sebagai sekuritas).
[17] Sebagai contoh, penerbit stablecoin yang dijamin aset biasanya menawarkan produk mereka dalam bentuk produk penyimpanan nilai atau produk prabayar, dan mematuhi undang-undang pengiriman dana tingkat negara yang relevan.
[18] Reves, 494 U.S. Halaman 68.
[19] Sama seperti di atas, halaman 68–69.
[20] Sama seperti di atas, halaman 61. Dalam kasus Reves, pengadilan berpendapat bahwa tidak ada faktor mitigasi risiko, karena surat berharga tersebut "tanpa jaminan, tanpa asuransi", dan menunjukkan bahwa "jika Sekuritas dan Undang-Undang Perdagangan tidak berlaku, maka surat berharga ini akan sepenuhnya terlepas dari sistem pengawasan federal" (halaman 69). Lihat juga Pollack, 27 F.3d halaman 814 (dalam menganalisis faktor keempat Reves menunjukkan bahwa "amandemen gugatan dengan jelas menyatakan bahwa kepentingan ekuitas hipotek yang terlibat adalah 'tanpa jaminan' dan 'tanpa hipotek'").
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Teks lengkap regulasi stablecoin SEC AS: Koin stablecoin seperti apa yang bukan sekuritas?
Penulis: Departemen Keuangan Perusahaan SEC Amerika Serikat
Kompilasi: Aki Chen Wu berkata tentang blockchain
Pendahuluan
Untuk lebih memperjelas ruang lingkup penerapan Undang-Undang Sekuritas Federal AS di bidang aset kripto [1], Divisi Keuangan Perusahaan (Division of Corporation Finance) telah mengajukan pendapat terkait jenis-jenis tertentu dari aset kripto (yang biasanya disebut sebagai "stablecoin") [2]. Pernyataan ini hanya berlaku untuk stablecoin yang memenuhi jenis berikut:
Mekanisme desain memastikan terikat dengan dolar AS (USD) pada rasio 1:1,
Mendukung penebusan dolar dengan rasio 1:1 (yaitu 1 stablecoin dapat ditukar dengan 1 dolar),
Didukung oleh aset cadangan yang memiliki risiko rendah dan likuiditas tinggi, nilai dolar AS-nya selalu menutupi permintaan penebusan stablecoin yang beredar.
Seperti yang dijelaskan di bagian berikut, kami menyebut stablecoin semacam ini yang dicakup dalam pernyataan ini sebagai "Covered Stablecoins".
Ikhtisar Stablecoin
Stablecoin adalah jenis aset kripto yang dirancang untuk menjaga nilainya stabil relatif terhadap aset referensi, seperti dolar AS atau mata uang fiat lainnya, komoditas seperti emas, atau sekeranjang aset. Biasanya, stablecoin melacak nilai aset referensi pada rasio 1:1. Stablecoin dapat menjaga stabilitas nilainya dengan cara yang berbeda: dalam beberapa kasus, stablecoin didukung oleh aset cadangan, yang menggunakan aset yang disimpan dalam cadangan untuk memastikan pertukaran stablecoin 1:1 dengan aset referensi; Dalam kasus lain, stablecoin menjaga stabilitas melalui mekanisme selain cadangan, seperti mengandalkan algoritma untuk menyesuaikan pasokan stablecoin sebagai respons terhadap perubahan permintaan pasar [3].
Mengingat perbedaan dalam mekanisme stabilitas dan aset cadangan (jika berlaku), ada juga perbedaan signifikan dalam risiko yang dihadapi oleh stablecoin. Penerbit stablecoin biasanya menawarkan dan menjual stablecoin dengan harga yang sama dengan aset referensi (1:1). Misalnya, ketika aset referensi adalah USD, penerbit menjual 1 stablecoin seharga $1; Jika sejumlah kecil saham didukung, mereka akan tetap sesuai dengan nilai 1: 1 (misalnya stablecoin 0,5 seharga $ 0,50). Ketika pengguna menebusnya, penerbit biasanya menggunakan aset cadangan untuk menukar stablecoin kembali ke aset referensi dengan rasio 1: 1.
1）Departemen Keuangan Perusahaan tentang posisi stablecoin yang sesuai [4]
Berdasarkan model operasi dan kondisi yang disebutkan dalam pernyataan ini, departemen keuangan perusahaan berpendapat bahwa penerbitan dan penjualan stablecoin yang sesuai tidak merupakan tindakan penerbitan dan penjualan sekuritas yang didefinisikan dalam Pasal 2(a)(1) Undang-Undang Sekuritas 1933 (Securities Act) atau Pasal 3(a)(10) Undang-Undang Perdagangan Sekuritas 1934 (Exchange Act) [5].
Oleh karena itu, dalam proses berpartisipasi dalam "pencetakan" (yaitu, pembuatan) dan penebusan stablecoin yang sesuai, entitas yang relevan tidak diharuskan untuk menyelesaikan prosedur pendaftaran transaksi yang relevan dengan Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) berdasarkan Undang-Undang Sekuritas, juga tidak diharuskan untuk menerapkan ketentuan pembebasan pendaftaran berdasarkan Undang-Undang Sekuritas.
2）Fitur inti dari stablecoin yang sesuai
Stablecoin yang Terkait (Covered Stablecoins) adalah sejenis aset kripto yang dirancang sebagai alat pembayaran, transfer dana, atau memenuhi kebutuhan penyimpanan nilai. Stablecoin ini dirancang untuk mempertahankan hubungan pengikatan yang kaku 1:1 dengan dolar AS (USD), dengan memegang sejumlah dolar AS yang cukup serta aset cadangan lain yang dianggap berisiko rendah dan memiliki likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi kewajiban penebusan sesuai kebutuhan. [6]
Aset-aset yang mendukung ini disimpan dalam akun cadangan dengan nilai yang dihitung dalam dolar AS, dan total nilainya sama dengan atau melebihi nilai penebusan dari stablecoin yang mematuhi peraturan yang beredar. Penerbit stablecoin yang mematuhi peraturan dapat mencetak dan menebus dengan rasio 1:1 terhadap dolar AS, tanpa batasan jumlah. Dengan kata lain, penerbit selalu siap untuk mencetak satu stablecoin dengan 1 dolar AS (atau proporsi yang sesuai) dan menebus satu stablecoin dengan 1 dolar AS (atau proporsi yang sesuai), dengan jumlah pencetakan dan penebusan tidak dibatasi.
Dengan mekanisme pencetakan dan penebusan yang tidak terbatas pada harga tetap ini, harga pasar stablecoin yang sesuai regulasi dapat mempertahankan hubungan pengikatan stabil dengan dolar AS.
Stablecoin yang sesuai (Covered Stablecoins) dicetak oleh penerbit, dan diterbitkan serta dijual oleh penerbit atau lembaga perantara yang ditunjuk. Dalam beberapa kasus, setiap pemegang dapat langsung mencetak dan menebus stablecoin dengan penerbit dengan rasio 1:1 yang setara dengan dolar AS. Namun, dalam beberapa kasus, hanya lembaga perantara yang ditunjuk yang berhak untuk langsung mencetak dan menebus stablecoin dengan penerbit dengan rasio 1:1 yang sama.
Dalam situasi terakhir, pemegang yang bukan lembaga perantara yang ditunjuk tidak dapat langsung mencetak atau menebus stablecoin kepada penerbit, satu-satunya cara mereka untuk mendapatkan atau melepaskan stablecoin adalah melalui perdagangan di pasar sekunder, yang mungkin termasuk perdagangan dengan lembaga perantara yang ditunjuk.
Stablecoin yang sesuai (Covered Stablecoins) dapat memiliki harga perdagangan di pasar sekunder yang menyimpang dari harga tebusannya. Namun, mekanisme "harga tetap, pencetakan dan penebusan tanpa batas" memberikan peluang arbitrase bagi lembaga perantara tertentu atau pemegang yang memenuhi syarat yang dapat mencetak dan menebus langsung dengan penerbit, sehingga membantu menjaga harga pasar tetap mendekati tingkat harga tebusan.
Misalnya, ketika harga pasar lebih tinggi dari harga tebusan, entitas semacam itu dapat mencetak stablecoin langsung dari penerbit dengan rasio 1:1 dan memasukkannya ke pasar. Dengan meningkatnya jumlah pasokan, harga pasar biasanya akan turun, mendekati harga tebusan. Sebaliknya, ketika harga pasar lebih rendah dari harga tebusan, entitas-entitas ini akan membeli stablecoin di pasar sekunder dan menebusnya langsung ke penerbit. Dengan berkurangnya jumlah yang beredar di pasar, harga biasanya akan naik, kembali mendekati harga tebusan.
Kegiatan pasar stablecoin yang sesuai yang dicakup dalam pernyataan ini [7]
Posisi pasar dari Stablecoin yang Tercover (Covered Stablecoins) hanya digunakan untuk tujuan komersial, yaitu sebagai alat pembayaran, alat transfer dana, atau alat penyimpanan nilai, dan bukan sebagai produk investasi. Para pelaku pasar biasanya menekankan bahwa Stablecoin yang Tercover menawarkan metode pembayaran, transfer uang, dan penyimpanan nilai yang stabil, cepat, dapat diandalkan, dan mudah digunakan. Selain itu, stablecoin jenis ini sering dibandingkan dengan "digital dollar."
Pihak terkait pasar biasanya juga dapat menjelaskan bahwa stablecoin yang sesuai memiliki karakteristik berikut:
Dirancang untuk setara atau terikat stabil dengan dolar AS (USD) (misalnya: satu stablecoin yang sesuai mewakili satu dolar).
Tidak memberikan hak kepada pemegang untuk bunga, keuntungan, atau pendapatan lainnya.
tidak mewakili investasi atau kepentingan kepemilikan lainnya terhadap penerbit atau pihak ketiga manapun.
Tidak memberikan pemegang hak tata kelola terhadap penerbit atau stablecoin itu sendiri.
Kepentingan ekonomi pemegang tidak dipengaruhi oleh kinerja keuangan dari penerbit atau pihak ketiga mana pun.
Seperti yang dijelaskan di bawah ini, kami percaya bahwa stablecoin yang diluncurkan dengan cara berikut menunjukkan bahwa stablecoin yang sesuai tidak diterbitkan atau dijual sebagai sekuritas.
Penerbit stablecoin yang sesuai regulasi (Covered Stablecoins) akan menggunakan hasil penjualannya untuk membeli aset tertentu, yang disimpan secara terpusat dalam sebuah kolam aset yang disebut "Rekening Cadangan (Reserve)". Aset yang dimiliki oleh cadangan ini termasuk dolar AS (USD) atau aset lain yang dianggap berisiko rendah dan memiliki likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi semua permintaan penukaran sesuai kebutuhan. [8]
Aset cadangan selalu mendukung jumlah stablecoin yang sesuai yang beredar dengan rasio tidak kurang dari 1:1. Aset cadangan hanya digunakan untuk memenuhi permintaan penebusan, meskipun penerbit dapat memperoleh pendapatan dari itu (seperti bunga), tetapi:
Aset cadangan dapat dijual selama proses penebusan, tetapi akan selalu dikelola secara terpisah dari aset penerbit atau pihak ketiga lainnya dan tidak boleh dicampur.
Aset cadangan tidak boleh digunakan untuk operasi atau tujuan bisnis umum penerbit.
Aset cadangan tidak boleh dipinjamkan, dijaminkan, atau dijaminkan kembali.
Cara memegang aset cadangan harus memastikan bahwa aset tersebut tidak menjadi objek klaim pihak ketiga.
Berdasarkan pengaturan di atas, penerbit tidak boleh menggunakan aset cadangan untuk transaksi, spekulasi, atau operasi investasi yang didorong oleh penilaian subjektif. Meskipun penerbit dapat memutuskan sendiri bagaimana menggunakan pendapatan yang dihasilkan dari aset cadangan (seperti bunga), pendapatan tersebut tidak akan dibagikan kepada pemegang stablecoin yang patuh.
Dalam beberapa kasus, penerbit akan menerbitkan "Bukti Cadangan (Proof of Reserves)", sebagai alat audit atau verifikasi, untuk membuktikan bahwa stablecoin yang diterbitkannya didukung oleh aset cadangan yang cukup.
2）Analisis Kualifikasi Hukum
Pasal 2(a)(1) dari "Undang-undang Sekuritas" dan Pasal 3(a)(10) dari "Undang-undang Perdagangan" mendefinisikan arti dari "sekuritas" dengan mencantumkan berbagai instrumen keuangan, termasuk "saham", "nota", dan "surat utang". Karena stablecoin yang sesuai dengan regulasi (Covered Stablecoins) memiliki karakteristik seperti nota atau instrumen utang dalam beberapa aspek, kami melakukan analisis berdasarkan kriteria yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung Amerika Serikat dalam kasus Reves v. Ernst & Young. [9] Seperti yang akan dijelaskan di bawah, kami juga akan merujuk pada analisis tambahan berdasarkan "Tes Howey" yang ditetapkan dalam kasus SEC v. W.J. Howey Company. [10]
Analisis Kasus Reves
Dalam kasus Reves, Mahkamah Agung Federal Amerika Serikat berpendapat bahwa, karena "nota" termasuk dalam salah satu instrumen yang tercantum dalam definisi "sekuritas" dalam Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Perdagangan, pada prinsipnya semua nota harus dianggap sebagai sekuritas. [11] Namun, anggapan ini dapat dibantah dengan membuktikan bahwa nota tersebut memiliki kesamaan yang tinggi dengan beberapa nota yang diterbitkan dalam transaksi bisnis yang khas, sehingga secara tepat dapat dikecualikan dari definisi "sekuritas". [12] Apa yang disebut "uji kesamaan keluarga" mencakup empat faktor berikut:
Analisis niat nyata pihak terkait dalam transaksi: Meneliti motivasi yang mendorong penjual dan pembeli yang rasional untuk melakukan transaksi.
Mode Sirkulasi Sekuritas: Periksa apakah instrumen keuangan adalah instrumen yang digunakan untuk "perdagangan umum untuk spekulasi atau investasi".
Ekspektasi yang wajar dari publik investasi: Mengkaji apakah investor biasa akan secara wajar mengharapkan bahwa catatan tersebut termasuk dalam sekuritas yang diatur oleh hukum sekuritas federal.
Karakteristik Mitigasi Risiko: Periksa apakah catatan memiliki karakteristik tertentu (misalnya, tunduk pada rezim peraturan lainnya) yang secara signifikan mengurangi risiko catatan dan membuatnya kurang perlu untuk menerapkan Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Bursa. [13]
Pengadilan federal menggunakan metode pengujian keseimbangan yang komprehensif saat menerapkan tes Reves, di mana setiap faktor tidak boleh dipertimbangkan secara terpisah untuk menentukan apakah instrumen tersebut merupakan sekuritas atau bukan sekuritas. [14]
1）Niat sebenarnya dari pihak terkait dalam transaksi
Jika tujuan penjual adalah untuk mengumpulkan dana untuk operasi keseluruhan perusahaan atau investasi besar, sementara pembeli lebih fokus pada keuntungan yang diharapkan dari surat berharga tersebut, maka surat berharga tersebut kemungkinan besar akan dianggap sebagai sekuritas. [15] Sebaliknya, jika tujuan pertukaran surat berharga adalah untuk melayani skenario bisnis nyata atau penggunaan konsumen, maka surat berharga tersebut kemungkinan besar tidak akan diakui sebagai sekuritas.
Seperti yang disebutkan sebelumnya, pembeli stablecoin yang memenuhi syarat melakukannya karena stabilitasnya serta kebutuhan untuk digunakan sebagai alat pembayaran atau penyimpanan nilai dalam transaksi bisnis. Karena stablecoin yang memenuhi syarat tidak membayar atau menjanjikan pembayaran bunga, dan tidak memberikan pemegangnya hak pembayaran atau aset lain selain penukaran dolar dengan rasio 1:1, maka pembeli tidak membeli dan memegang stablecoin tersebut dengan harapan keuntungan. [16] Penerbit stablecoin yang memenuhi syarat akan menggunakan hasil penjualan untuk memperkuat akun cadangan, meskipun mungkin memanfaatkan pendapatan dari cadangan tersebut untuk mendukung operasi bisnisnya, penerbitan dan pembelian tersebut lebih ditujukan untuk penggunaan komersial, bukan tujuan investasi. [17]
2）Cara peredaran sekuritas
Dalam kasus Reves, Mahkamah Agung AS menunjukkan bahwa faktor ini berkaitan dengan pemeriksaan apakah ada "transaksi umum yang dilakukan untuk tujuan spekulasi atau investasi". Ketika instrumen keuangan "diterbitkan dan dijual kepada publik secara luas", maka faktor ini terpenuhi, dan stablecoin yang mematuhi peraturan memenuhi syarat ini. [18]
Namun, desain stabilitas harga dari stablecoin yang sesuai dengan regulasi membantu memastikan bahwa perdagangan di pasar sekunder tidak untuk tujuan spekulasi atau investasi. Meskipun mungkin ada peluang arbitrase di pasar sekunder ketika harga pasar menyimpang dari harga penebusan, peluang arbitrase semacam itu akan secara efektif dibatasi karena penerbit dapat menebus sesuai permintaan dan mencetak serta menebus dengan rasio 1:1 terhadap dolar kapan saja.
Faktor ini bertujuan untuk menyelidiki cara promosi dan penjualan instrumen keuangan yang relevan. Dalam kasus Reves, pengadilan dengan jelas menyatakan: "Iklan nota dalam kasus ini menggambarkan mereka sebagai 'investasi', … dan tidak ada faktor berlawanan yang cukup untuk membuat publik yang rasional meragukan pernyataan tersebut." [19]
Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, Covered Stablecoins tidak dipromosikan sebagai alat investasi. Sebaliknya, mereka dipromosikan sebagai cara pemindahan nilai atau penyimpanan nilai yang stabil, cepat, dapat diandalkan, dan mudah diakses, bukan dengan menekankan potensi keuntungan atau pengembalian investasi. Oleh karena itu, dari perspektif publik investor, tidak akan ada harapan yang wajar bahwa jenis stablecoin ini termasuk dalam alat investasi yang diatur oleh hukum sekuritas.
4）Karakteristik mitigasi risiko
Dalam kasus Reves, karakteristik mitigasi risiko yang menjadi fokus faktor ini meliputi: apakah surat berharga didukung oleh jaminan, apakah ada perlindungan asuransi, atau apakah terikat oleh mekanisme regulasi lainnya, sehingga "secara signifikan mengurangi risiko instrumen keuangan tersebut, sehingga penerapan undang-undang sekuritas tidak lagi diperlukan." [20] Penerbit stablecoin yang dijamin aset mempertahankan serangkaian mekanisme cadangan yang dirancang untuk sepenuhnya memenuhi kewajiban penebusan, [21] cadangan tersebut terdiri dari dolar AS dan/atau aset lain yang dianggap rendah risiko dan likuiditas tinggi, untuk memastikan penerbit dapat memenuhi semua permintaan penebusan kapan saja.
Oleh karena itu, setelah mempertimbangkan berbagai faktor, departemen ini berpendapat bahwa berdasarkan standar kasus Reves, stablecoin yang dijamin aset tidak merupakan sekuritas, dengan alasan sebagai berikut:
Penerbit akan menggunakan hasil penjualan untuk mendirikan akun cadangan, motivasi pembeli untuk membeli bukan berasal dari harapan akan pengembalian dana.
Metode distribusi stablecoin yang dijamin aset tidak mendorong perilaku spekulasi atau perdagangan investasi;
Pembeli yang rasional tidak akan mengharapkan bahwa jenis stablecoin ini merupakan alat investasi;
Penyediaan cadangan yang cukup dan dapat digunakan kapan saja untuk memenuhi kewajiban penebusan merupakan mekanisme mitigasi risiko yang substansial.
Singkatnya, penerbitan dan penjualan stablecoin yang dijamin aset bertujuan untuk memenuhi kebutuhan bisnis atau konsumen, bukan untuk mengumpulkan investasi.
Analisis Howey
Jika stablecoin yang dijamin aset tidak dianggap sebagai surat berharga atau instrumen utang lainnya, dan juga tidak termasuk dalam instrumen keuangan lain yang secara tegas tercantum dalam Pasal 2(a)(1) dari Undang-Undang Sekuritas dan Pasal 3(a)(10) dari Undang-Undang Perdagangan, maka perlu dilakukan analisis lebih lanjut terhadap perilaku penerbitan dan penjualannya berdasarkan standar "kontrak investasi", yaitu uji Howey. Uji ini berfokus pada "substansi ekonomi" untuk mengevaluasi apakah pengaturan atau instrumen yang tidak termasuk dalam ruang lingkup ketentuan di atas membentuk sekuritas. [22]
Dalam menganalisis substansi ekonomi suatu transaksi, tes Howey memperhatikan elemen berikut: apakah ada kontribusi modal untuk usaha bersama, dan apakah investor didasarkan pada harapan keuntungan yang wajar, yang berasal dari upaya kewirausahaan atau manajerial orang lain (biasanya pihak proyek). [23] Sejak kasus Howey, Mahkamah Agung telah membedakan antara motivasi investor (yaitu yang tertarik pada "prospek pengembalian investasi" [24]) dan motivasi konsumen (yaitu untuk "tujuan menggunakan atau mengkonsumsi objek yang dibeli"). [25] Undang-undang sekuritas federal hanya berlaku untuk transaksi perilaku investasi, tidak berlaku untuk transaksi konsumen. [26]
Seperti disebutkan di atas, pembeli stablecoin yang didukung aset tidak membeli stablecoin tersebut berdasarkan ekspektasi keuntungan yang mungkin dihasilkan dari kegiatan kewirausahaan atau manajerial orang lain. Instrumen ini tidak diiklankan di pasar sebagai produk investasi, juga tidak menekankan potensi keuntungan apa pun. [27] Sebaliknya, pembeli termotivasi untuk membeli stablecoin beragun aset dengan menggunakannya sebagai "dolar digital" untuk pembayaran atau penyimpanan, mirip dengan penggunaan dolar AS.
Oleh karena itu, departemen ini percaya bahwa penerbitan dan penjualan stablecoin yang dijamin oleh aset tidak membentuk kontrak investasi dan tidak termasuk dalam sekuritas berdasarkan undang-undang sekuritas.
Jika Anda memerlukan informasi lebih lanjut, silakan kirim formulir permintaan online melalui situs web berikut, hubungi kantor penasihat hukum utama departemen ini.
[1] Dalam pernyataan ini, "aset kripto" (crypto asset) merujuk pada aset yang dihasilkan, diterbitkan, dan / atau dipindahkan melalui jaringan teknologi buku besar terdistribusi seperti blockchain, termasuk tetapi tidak terbatas pada aset yang dikenal sebagai "token" (tokens), "aset digital" (digital assets), "mata uang virtual" (virtual currencies), dan "koin" (coins), dan bergantung pada protokol kriptografi untuk menjalankan fungsinya. Selain itu, yang disebut sebagai "penerbit" (issuer) dalam pernyataan ini mencakup penerbit itu sendiri dan pihak terkaitnya.
[2] Pernyataan ini mewakili pandangan staf Divisi Keuangan Perusahaan (Division of Corporation Finance, selanjutnya disebut "Departemen") dari Komisi Sekuritas dan Bursa AS (U.S. Securities and Exchange Commission, disingkat "Komisi"). Pernyataan ini tidak merupakan aturan, regulasi, pedoman, atau pernyataan resmi Komisi, dan Komisi juga tidak menyetujui atau menolak isinya. Seperti semua pernyataan staf, pernyataan ini tidak memiliki kekuatan hukum **: itu tidak mengubah atau merevisi hukum yang ada, dan tidak menetapkan kewajiban hukum baru bagi pihak mana pun.
[3] Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh aset cadangan, stablecoin algoritmik (algorithmic stablecoins) biasanya bergantung pada mekanisme algoritma tertentu untuk mempertahankan stabilitas harga, bukan didukung oleh aset nyata sebagai cadangan.
[4] Departemen ini hanya memberikan pandangan tentang stablecoin yang sesuai yang disebutkan dalam pernyataan ini. Untuk jenis stablecoin lainnya, pernyataan ini tidak memberikan komentar, termasuk tetapi tidak terbatas pada kategori berikut:
Stablecoin yang bertujuan untuk mengikat nilai aset referensi non-dolar (seperti mata uang fiat non-dolar, komoditas, aset kripto lainnya, dll).
Stablecoin yang mengikat nilai menggunakan mekanisme stabilitas lainnya (seperti mekanisme algoritmik).
Meskipun terikat pada nilai dolar, stablecoin ini tidak dapat ditukarkan dengan dolar pada saat penebusan.
dan stablecoin yang menghasilkan (disebut "stablecoin berbasis hasil"), yang mencakup stablecoin yang memberikan pendapatan, bunga, atau pendapatan pasif lainnya kepada pemegangnya, baik dalam bentuk pembayaran reguler, insentif, atau melalui "re-basing", mekanisme yang secara otomatis menyesuaikan total pasokan stablecoin.
[5] Pandangan departemen ini tidak memiliki kekuatan mengikat dan tidak dapat menentukan secara definitif apakah suatu stablecoin (termasuk stablecoin yang dijamin aset) tergolong sebagai sekuritas. Penilaian apakah stablecoin termasuk dalam sekuritas harus didasarkan pada karakteristik spesifik stablecoin tersebut dan konteks spesifik penerbitan dan penjualannya untuk analisis fakta. Jika situasi aktual suatu stablecoin berbeda dari yang dinyatakan dalam pernyataan ini, maka penilaian departemen ini mengenai apakah itu tergolong sekuritas juga mungkin berbeda.
[6] Contoh aset berisiko rendah dan sangat likuid tersebut termasuk setara kas dolar AS, giro dengan bank atau lembaga keuangan lainnya, obligasi Treasury AS, dan dana pasar uang yang terdaftar berdasarkan Bagian 8 (a) Undang-Undang Perusahaan Investasi tahun 1940. Tidak termasuk logam mulia atau aset kripto lainnya.
[7] Sesuai dengan bagian "Analisis Hukum" di bawah ini, dalam menilai apakah penerbit atau pihak promosi terlibat dalam penerbitan atau penjualan sekuritas, pengadilan federal akan meninjau metode pemasaran yang digunakan.
[8] Beberapa penerbit stablecoin yang dijamin aset mungkin terikat oleh regulasi hukum negara bagian, dan undang-undang negara bagian yang relevan mungkin akan menetapkan jenis aset yang diizinkan untuk dimiliki dalam cadangan.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). Pengadilan federal menerapkan standar yang ditetapkan dalam kasus Reves, tidak hanya menganalisis "nota" (note), tetapi juga berlaku untuk instrumen keuangan lain yang memiliki karakteristik utang. Lihat misalnya In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (pengadilan berpendapat bahwa "metode dalam kasus Reves berlaku untuk semua instrumen utang, termasuk obligasi utang"). Karena penerbit stablecoin yang dijamin aset menanggung kewajiban untuk menebus, stablecoin dapat dianggap sebagai utang penerbit. Meskipun stablecoin yang dijamin aset tidak memiliki semua karakteristik nota yang khas (misalnya, tidak memiliki jangka waktu tertentu, tidak ada pembayaran bunga yang disepakati, dll.), departemen ini tetap ingin menegaskan bahwa bahkan jika stablecoin yang dijamin aset diakui sebagai nota atau obligasi utang, penerbitan dan penjualannya tidak dianggap sebagai penerbitan dan penjualan sekuritas, adalah pandangan yang dipegang oleh departemen ini.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Dalam kasus yang membutuhkan fakta, pengadilan federal biasanya menerapkan kedua tes Reves dan Howey secara bersamaan. Misalnya, dalam kasus Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), pengadilan menerapkan kedua tes Reves dan Howey untuk menilai hak partisipasi pinjaman yang terlibat.
[11] Reves, 494 U.S. Halaman 64–66.
[12] Sama seperti di atas, halaman 65. Surat yang dikecualikan dari definisi "sekuritas" termasuk:
(1) Surat berharga yang terkait dengan pembiayaan konsumen;
(2) Surat berharga yang dijamin dengan hipotek rumah;
(3) surat berharga jangka pendek yang dijamin oleh usaha kecil atau asetnya;
(4) Surat berharga untuk "pinjaman kredit" (character loan) bagi nasabah bank;
(5) Surat berharga jangka pendek yang dijamin dengan pengalihan piutang;
(6) Nota yang digunakan untuk mencatat utang buku yang dihasilkan dalam transaksi bisnis;
(7) Surat utang yang disediakan bank komersial untuk operasi sehari-hari perusahaan. [13] Sama seperti di atas, halaman 66–67.
[14] Lihat misalnya: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Pengadilan Banding Sembilan, 2002): "Ketidakpuasan terhadap salah satu faktor tidak bersifat definitif; keempat faktor harus dipertimbangkan secara keseluruhan."
[15] Reves Halaman 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Pengadilan Banding Sirkuit Kedua, 1994).
[16] Dalam situasi terkait, kami berpendapat bahwa motivasi pembeli harus diberikan bobot yang lebih tinggi. Lihat misalnya kasus Pollack, halaman 813 (pengadilan berpendapat bahwa, termasuk situasi di mana pembeli "mencari untuk menginvestasikan dana dalam investasi yang aman dan konservatif", meskipun motivasi penjual berbeda, obligasi tetap harus dianggap sebagai sekuritas).
[17] Sebagai contoh, penerbit stablecoin yang dijamin aset biasanya menawarkan produk mereka dalam bentuk produk penyimpanan nilai atau produk prabayar, dan mematuhi undang-undang pengiriman dana tingkat negara yang relevan.
[18] Reves, 494 U.S. Halaman 68.
[19] Sama seperti di atas, halaman 68–69.
[20] Sama seperti di atas, halaman 61. Dalam kasus Reves, pengadilan berpendapat bahwa tidak ada faktor mitigasi risiko, karena surat berharga tersebut "tanpa jaminan, tanpa asuransi", dan menunjukkan bahwa "jika Sekuritas dan Undang-Undang Perdagangan tidak berlaku, maka surat berharga ini akan sepenuhnya terlepas dari sistem pengawasan federal" (halaman 69). Lihat juga Pollack, 27 F.3d halaman 814 (dalam menganalisis faktor keempat Reves menunjukkan bahwa "amandemen gugatan dengan jelas menyatakan bahwa kepentingan ekuitas hipotek yang terlibat adalah 'tanpa jaminan' dan 'tanpa hipotek'").