Wawasan Glassnode: Rotasi Modal Risiko-Off

Ketenangan dan ketenangan masih berlangsung di pasar aset digital, dengan harga ETH tetap terbatas pada kisaran $68 minggu ini (3,6%), diperdagangkan antara rendah $1.861 dan tinggi $1.931. Terlepas dari lonjakan kecil di pasar ETH setelah peningkatan Shanghai, harga ETH lebih atau kurang datar sejak pertengahan Maret.

Ketika pasar bergerak datar, ada perbedaan preferensi pasar yang berkembang di balik permukaan, banyak yang mengisyaratkan lingkungan risiko-off. Volume perdagangan tetap rendah, penggunaan DeFi semakin otomatis, dan preferensi pasar tumbuh untuk stablecoin, khususnya untuk Tether (USDT).

Pada edisi ini, kita akan mengeksplorasi aliran bawah yang sedang berkembang ini, dan bagaimana kita dapat mengamatinya melalui data on-chain dan off-chain.

Arbitrase Otomatis

Meskipun harga ETH telah tetap relatif datar dan terikat dalam rentang sejak Maret, harga gas mengalami peningkatan yang cukup signifikan pada bulan Mei. Harga gas meningkat menjadi rata-rata harga gas 76 Gwei, setara dengan $1,14 untuk transaksi transfer ETH reguler. Harga gas rata-rata mencapai lebih dari 155 Gwei pada awal Mei ($6,53 per transfer ETH), yang hampir sama tingginya dengan saat siklus bullish 2021-2022.

Interaksi kontrak pintar lebih membutuhkan gas dan dapat menghabiskan beberapa kali lipat transfer sederhana. Penggunaan gas yang terkait dengan protokol DeFi meningkat 270% pada akhir April, mendorong konsumsi gas harian oleh sektor tersebut melampaui 20B unit gas.

Jika kita memecah gas DeFi menurut protokol, kita dengan cepat menentukan bahwa peningkatan utama dalam aktivitas didorong oleh aktivitas perdagangan di pertukaran terdesentralisasi. Uniswap tetap menjadi tempat utama, mengalami peningkatan penggunaan gas sebesar 388% sejak April, dan sekarang menyumbang antara 7,7% dan 14,4% dari total Ethereum permintaan gas.

Mereka yang mengikuti berita mungkin menganggap bahwa peningkatan aktivitas ini disebabkan oleh hype Memecoin baru-baru ini, yang berputar di sekitar token seperti PEPE dan HEX. Namun, analisis yang lebih rinci terhadap volume perdagangan di Uniswap menggambarkan gambaran yang lebih terperinci.

Grafik di bawah ini menunjukkan kolam perdagangan teratas di Uniswap, mengungkapkan bahwa volume tertinggi selama 30 hari terakhir terutama terkait dengan aset kap pasar yang lebih besar seperti ETH, stablecoin, WBTC, dan derivatif staking Coinbase cbETH.

Setelah membandingkan alamat dari 10 trader teratas dengan label kami, kami menemukan bahwa semua kecuali satu terkait dengan bot MEV. Dengan MEV-bot yang terkenal, jaredfromsubway.eth, menghasilkan lebih dari USD 3 miliar selama sebulan terakhir.

Meskipun memerlukan penelitian lebih lanjut untuk menentukan berapa banyak dari total trader global yang adalah bot, ukuran volume yang dihasilkan oleh sepuluh besar sudah memberikan kita gambaran tentang seberapa banyak volume Uniswap mungkin benar-benar merupakan arbitrase otomatis.

Salah satu cara untuk merasionalisasikan ini adalah dengan mempertimbangkan luasnya peluang arbitrase eksponensial yang tersedia di Ethereum DEXs:

• Seiring perubahan harga setiap token (+ slippage), pada akhirnya biaya gas akan membenarkan transaksi arbitrase.

• Setiap kolam DEX yang menyelenggarakan token tersebut menyediakan tempat untuk transaksi arbitrase.

• Dengan demikian, jumlah peluang transaksi arbitrase potensial akan tumbuh secara eksponensial, terkait dengan jumlah kolam likuiditas DEX, dan jumlah token yang tersedia untuk diperdagangkan.

Jika kita memperhitungkan bahwa banyak bot terlibat dalam arbitrase atau serangan sandwich, tingkat volume perdagangan ‘organik’ di Uniswap mungkin saja menyumbang lebih dari dua pertiga dari semua aktivitas DEX.

Meskipun kegiatan bot perdagangan ini mungkin dianggap merugikan bagi pengguna akhir Ethereum, namun memiliki manfaat bagi validator Ethereum. Dalam sebulan terakhir, validator tidak hanya mendapatkan imbalan yang lebih tinggi karena biaya prioritas yang meningkat, tetapi juga mendapatkan pembayaran MEV-boost. Pembayaran ini dikumpulkan dari para pedagang dan bot yang membayar untuk mengatur transaksi mereka dengan cara yang paling menguntungkan dalam satu blok.

Dalam banyak hal, ini menyoroti tren yang semakin menguntungkan untuk ETH yang dipertaruhkan sebagai aset utama dalam ekosistem Ethereum. Ini juga menetapkan tingkat penghalang asli yang harus dihadapi token untuk bersaing dalam menarik arus modal.

Rotasi Risk-Off

Terdapat juga indikasi kuat rotasi modal bergerak ke bawah pada kurva risiko, beralih ke stablecoin dan BTC saat likuiditas mengurangi. Jika kita mulai dengan pasar Ethereum Futures, kita dapat memperoleh pandangan tentang peserta pasar di luar pedagang kripto asli yang biasanya ditemukan di bursa terdesentralisasi.

Setelah FTX runtuh, volume perdagangan berjangka runtuh menjadi hanya ~$7,5 miliar/hari. Volume telah melihat comeback pada tahun 2023, namun rata-rata 30 hari ($12.0B/hari) tetap jauh di bawah rata-rata tahunan ($21.5B/hari).

Tidak seperti peningkatan aktivitas perdagangan Uniswap, perdagangan berjangka terus menyusut sepanjang bulan Mei, menunjukkan minat perdagangan institusional dan likuiditas yang masih cukup lemah.

Kami dapat melihat tren penunjang dalam dominasi volume relatif antara BTC dan ETH di pasar perpetual swap. Meskipun volume perdagangan antara kedua aset mencapai parity pada akhir 2022, pangsa volume futures Ethereum telah menurun secara massif pada tahun 2023.

Saat ini ETH mewakili 34,5% dari volume perdagangan antara dua mata uang mayor, menunjukkan likuiditas bergerak ke bawah kurva risiko, dan lebih memilih berkonsentrasi di pasar BTC secara relatif.

Data on-chain memberikan pandangan lain tentang aliran modal dan rotasi dalam pasar kripto. Grafik di bawah membandingkan total nilai yang dinyatakan dalam USD dari ETH vs stablecoin yang mengalir masuk dan keluar dari pertukaran. Selama deleveraging masif pada tahun 2022, terjadi pergeseran yang nyata dalam preferensi investor, dengan dominasi ETH dalam aliran modal menurun dari ~35% menjadi 10%.

Pada tahun 2023, kami mengamati pembalikan yang kuat, dengan proporsi aliran pertukaran ETH kembali naik menjadi 25%. Namun, tren ini terhenti pada awal Mei, menunjukkan adanya perubahan potensial dalam minat risiko. Investor yang mendapatkan keuntungan dari hasil kuartal pertama yang kuat, mungkin mulai memindahkan modal kembali ke stablecoin.

Cara lain untuk menguatkan kesimpulan ini adalah dengan membandingkan aliran masuk pertukaran harian dari setiap aset sebagai ukuran tekanan beli dan jual. Untuk model yang disederhanakan ini, kita berasumsi bahwa aliran masuk pertukaran BTC+ETH mewakili tekanan jual, sementara aliran masuk stablecoin mewakili tekanan beli.

Nilai negatif menunjukkan bahwa kita telah melihat rezim menjual bersih sejak awal April 2023, di mana arus masuk BTC+ETH mulai melebihi arus masuk stablecoin. Ini adalah perubahan yang jelas dari tekanan beli yang signifikan yang terlihat di Q1, dengan pelemahan tekanan beli pada awal April, yang bersamaan dengan dimulainya koreksi pasar yang berlangsung.

Secara umum, modal cenderung Aliran ke aset digital melalui dua mata uang utama, BTC dan ETH, atau melalui stablecoin. Oleh karena itu, kita dapat memperkirakan arah aliran modal agregat dengan mengumpulkan dan membandingkan dua metrik:

• Realized Cap untuk BTC dan ETH (merupakan perubahan bersih dalam nilai koin yang dipindahkan di rantai)

• Pasokan beredar untuk stablecoin (mempertimbangkan USDT, USDC, BUSD, TUSD, dan DAI)

Dari ini, kita bisa melihat bahwa arus modal ke pasar kripto secara utama didorong oleh peningkatan arus modal ke BTC (+$4.47B/bulan), diikuti oleh ETH (+$3.5B/bulan). Namun, ini sebagian terimbangi oleh sekitar -$1.2B arus modal keluar dari stablecoin, karena terjadi pengembalian signifikan di sektor stablecoin.

Arus keluar modal stablecoin terbaru didorong terutama oleh aset terbesar kedua (USDC), dan ketiga (BUSD), dengan pasokan yang turun pada tahun 2023 sebesar -$15,7 miliar dan $-11,5 miliar, masing-masing. USDT telah menyerap sebagian besar aliran ini, mendorong pasokan ATH baru sebesar $83,1 miliar.

Kemungkinan ini mencerminkan divergensi geografis, di mana entitas yang diatur AS secara historis telah mengekspresikan preferensi untuk USDC daripada USDT.

Kami akan menutup dengan mencatat bahwa adanya perbedaan yang serupa terlihat dalam perubahan pasokan BTC tahun ke tahun berdasarkan wilayah geografis. Dominasi ekstrim entitas AS pada tahun 2020-21 jelas telah terbalik, dengan dominasi pasokan AS turun 11% sejak pertengahan 2022. Pasar Eropa telah cukup netral selama setahun terakhir, sementara peningkatan dominasi pasokan yang signifikan terlihat di jam perdagangan Asia.

Ringkasan dan Kesimpulan

Selama sebulan terakhir, telah terjadi peningkatan aktivitas di bursa terdesentralisasi, terutama di Uniswap. Meskipun seseorang mungkin berpikir bahwa Memecoins telah memicu aktivitas ini, namun melihat lebih dekat mengungkapkan bahwa sebagian besar volume dihasilkan di kolam WETH-stablecoin yang lebih besar dan dalam. Menariknya, hanya sebagian kecil dari aktivitas perdagangan ini tampaknya bersifat organik, menunjukkan bahwa ini terutama arbitrase, MEV, dan perdagangan algoritmik.

Dengan suku bunga AS sekarang di atas 5%, stablecoin tanpa bunga telah menjadi kurang menarik, terutama bagi investor dengan akses ke pasar modal AS. Di sisi lain, Tether secara historis lebih banyak diadopsi di pasar di luar AS, di mana mata uang nasional seringkali lebih lemah, dan akses ke USD lebih jarang. Demikian juga, dengan lingkungan regulasi yang semakin tidak ramah di AS, modal tampaknya mengalir keluar, dan ke arah timur dalam sektor aset digital.

Sebagian besar dari ini mengisyaratkan lingkungan umum yang menghindari risiko, dengan modal yang tersisa berkonsentrasi di mata uang utama yang lebih likuid, dan preferensi yang semakin meningkat untuk modal stablecoin.

Penyangkalan: Laporan ini tidak memberikan saran investasi. Semua data disediakan hanya untuk tujuan informasi dan pendidikan. Tidak ada keputusan investasi yang akan didasarkan pada informasi yang disediakan di sini dan Anda sepenuhnya bertanggung jawab atas keputusan investasi Anda sendiri.