#$MU Citi abaisse l’objectif de cours de Micron, une justification qui ne tient pas
Le 7 août, Citi a abaissé l’objectif de cours de Micron de 1 400 dollars à 1 150 dollars, en maintenant sa recommandation à l’achat. Dix jours plus tard, UBS a publié un rapport rédigé après avoir accompagné la direction de Micron lors de sa tournée de présentation, avec un objectif de cours de 1 625 dollars et la même recommandation à l’achat. Les deux objectifs diffèrent de 475 dollars. Pourtant, en feuilletant leurs prévisions de bénéfices, elles sont presque identiques. UBS estime que Micron gagnera 148 dollars par action en 2028, contre 148,60 dollars selon Citi, soit un écart inférieur à 1 %. Les deux établissements ne divergent pas sur les bénéfices que Micron peut dégager. Leur désaccord porte sur le multiple auquel ces bénéfices doivent être valorisés.
01 Ce que Citi a réellement réduit
Ce rapport de Citi a été publié le 7 août par les analystes Atif Malik, James Bowlin et Kelsey Chia, et compte 14 pages. Sa base de valorisation est le cours de clôture du 6 août, à 881,47 dollars. Le nouvel objectif de cours de 1 150 dollars correspond à 8 fois le bénéfice par action attendu pour l’année civile 2027. Le précédent objectif reposait sur un multiple de 10 fois. La rubrique des prévisions de bénéfices a à peine bougé : baisse de 1 % pour l’exercice 2027 et de 2 % pour l’exercice 2028. Autrement dit, l’estimation de Citi concernant les bénéfices que Micron peut réaliser n’a pratiquement pas changé ; ce qui a changé, c’est le montant que le marché serait prêt à payer pour ces bénéfices. L’objectif de cours a baissé de 17,9 %, dont seulement 1 % à 2 % provient de l’ajustement des bénéfices, le reste étant entièrement dû à la compression du multiple de valorisation. Cette décision repose sur une trajectoire des prix de la DRAM.
Citi prévoit une réduction progressive de la hausse d’un trimestre à l’autre : encore un peu plus de 20 % au trimestre d’août, moins de 10 % au trimestre de novembre, seulement 2 % en février prochain, zéro en mai, puis une baisse de 5 % au second semestre 2027.
La trajectoire de la NAND est similaire. La marge brute correspondante passe d’environ 85 % à environ 75 %. La section 4.4 du rapport dissimule également un détail qui ne figure pas dans le résumé et n’a été mentionné dans aucun article de reprise : environ 40 % de la production de DRAM de Micron sont couverts par des contrats à long terme, la proportion la plus faible parmi les quatre grands fabricants de mémoire. Les quelque 60 % restants suivent les prix du marché, ce qui donne à Micron une exposition plus importante que Samsung et SK hynix.
02 UBS a entendu une histoire différente de la direction
Le 17 août, UBS a publié « En compagnie de la direction ». Ce rapport a été rédigé après avoir accompagné la direction de Micron lors d’une tournée de présentation auprès des investisseurs. La recommandation est à l’achat, avec un objectif de cours de 1 625 dollars, soit 41 % de plus que celui de Citi. Les divergences entre les deux établissements se concentrent sur trois points.
Premièrement, leurs anticipations concernant l’évolution des prix sont totalement opposées. Citi estime que la hausse de la DRAM diminuera chaque trimestre, tombera à zéro au milieu de l’année prochaine, puis deviendra négative au second semestre. UBS rapporte les propos exacts de la direction : l’équilibre entre l’offre et la demande en 2027 sera plus tendu qu’en 2026. Micron ne satisfait actuellement même pas la moitié de la demande de ses clients des centres de données, tandis que le prix de vente moyen de la HBM continue d’augmenter. UBS a également détaillé le calendrier des capacités : les nouvelles capacités de 2027 proviendront principalement de l’agrandissement de deux anciennes usines, pour des volumes limités ; la véritable montée en puissance de la production n’interviendra qu’en 2028. La pression de l’offre est repoussée d’un an. Citi affirme que « le sommet est proche », tandis que la direction dit qu’« il n’est pas encore atteint ». En dix jours, la ligne de valorisation a été tracée dans le sens inverse.
Deuxièmement, les deux établissements ne donnent pas la même description de la couverture par les contrats à long terme. Citi affirme qu’environ 40 % de la production de Micron sont couverts par des contrats à long terme, la proportion la plus faible des quatre fabricants. UBS a pour la première fois détaillé la structure des accords conclus par Micron avec ses clients stratégiques : l’objectif est d’intégrer plus de 50 % des revenus dans des accords protecteurs, dont environ 10 % relèvent du « take-or-pay » (le client peut ne pas prendre livraison, mais doit quand même payer ; le prix n’est pas fixé), tandis qu’environ 40 % supplémentaires sont couverts par un prix fixe ou une fourchette de prix. Citi raisonne en volume de production, UBS en revenus ; les deux chiffres ne sont donc pas directement comparables. Mais le sens de leurs propos est opposé : Citi dit que « la part couverte est la plus faible », UBS que « plus de 50 % des revenus bénéficient de trois niveaux de protection ».
Troisièmement, leur base de valorisation diffère d’une année entière. Citi utilise 8 fois les bénéfices de l’année civile 2027. UBS utilise 11 fois un bénéfice par action de 148 dollars pour l’année civile 2028. Or la prévision de Citi pour le bénéfice par action de Micron au titre de l’exercice 2028 est de 148,60 dollars. En appliquant le multiple d’UBS aux prévisions de bénéfices de Citi, on obtient 1 635 dollars, soit seulement 0,6 % de plus que les 1 625 dollars d’UBS.
Les deux objectifs diffèrent de 475 dollars, leurs prévisions de bénéfices sont presque identiques, et leur désaccord porte entièrement sur « l’année à retenir » et « le multiple à appliquer ».
03 Les deux établissements ont des conflits d’intérêts
Citi divulgue elle-même un niveau de conflit d’intérêts moyen à élevé, comprenant des rémunérations liées aux activités de banque d’investissement et des intérêts financiers importants.
La situation d’UBS est encore plus remarquable : elle détient une position vendeuse à découvert de plus de 0,5 % sur Micron et agit en même temps comme teneur de marché sur le titre, tout en lui attribuant une recommandation à l’achat et le plus haut objectif de cours de Wall Street. D’un côté, une banque impliquée dans des activités de banque d’investissement abaisse l’objectif de cours. De l’autre, une banque qui détient elle-même une position vendeuse fixe l’objectif de cours au plus haut niveau. Les relations avec leurs intérêts respectifs ne sont nettes dans aucun des deux cas.
04 La baisse de Citi ne tient pas cette fois
Les prévisions de bénéfices n’ont été modifiées que de 1 % à 2 %, tandis que l’objectif de cours a été réduit de 17,9 %. Ce qui a été abaissé, ce n’est pas la capacité bénéficiaire de Micron, mais le multiple de valorisation que Citi estime que le marché devrait lui accorder. Il s’agit d’un jugement subjectif, pas d’une découverte concernant l’activité.
Plus important encore, l’hypothèse de prix qui soutient ce jugement — une réduction trimestrielle de la hausse de la DRAM, jusqu’à zéro au milieu de l’année prochaine — a été directement démentie par la direction de Micron dix jours après la publication du rapport. La direction affirme que 2027 sera plus tendue que 2026, que les nouvelles capacités n’arriveront qu’en 2028 et qu’elle ne peut actuellement même pas satisfaire la moitié de la demande des centres de données. Citi présente également une contradiction interne. Tout en maintenant sa recommandation à l’achat, elle a abaissé ses prévisions de bénéfices à un niveau inférieur de 13 % à 15 % au consensus du marché. Elle apprécie Micron parce que son action est bon marché, mais son propre modèle ne confirme pas l’idée que « l’entreprise peut gagner davantage ». Les 1 150 dollars ressemblent davantage à une limite basse prudente. Mais les 1 625 dollars d’UBS ne peuvent pas non plus être acceptés sans réserve. Cet objectif de cours a été fixé le 26 mai et n’a pas été mis à jour depuis trois mois. Un objectif de cours qui n’est pas ajusté pendant trois mois ressemble davantage à une prise de position. D’autant que l’établissement qui a fixé cet objectif détient encore une position vendeuse sur Micron.
RÉSUMÉ La seule conclusion qui tienne est la suivante
La baisse décidée par Citi porte sur le multiple de valorisation, pas sur les fondamentaux. Réduire sa position en la suivant revient à suivre les préférences de Citi en matière de valorisation, et non l’évolution opérationnelle de Micron. Quant à savoir s’il faut continuer à détenir Micron, les trois rapports évitent tous la même question centrale : la production de HBM est-elle incluse dans le taux de couverture de 40 % par des contrats à long terme ? Cette lacune détermine l’ampleur réelle de l’exposition de la DRAM standard de Micron aux prix du marché. Aucun des trois rapports n’apporte de réponse.
Les prochains éléments à surveiller
① Si Micron révèle dans ses prochains résultats que la couverture par des contrats à long terme est nettement supérieure à 40 %, l’affirmation selon laquelle « c’est le fabricant dont la part couverte est la plus faible des quatre » ne tiendra plus.
② Si les prix de la DRAM évoluent réellement selon la trajectoire dessinée par Citi — hausse inférieure à 10 % au trimestre de novembre et limitée à 2 % en février prochain — alors la direction se sera trompée et Citi aura eu raison.
③ Si UBS conserve encore son objectif de 1 625 dollars lors de sa prochaine mise à jour, l’absence de changement pendant trois mois relèvera de la constance ; pendant six mois, ce sera le signe qu’elle ne suit plus le dossier. $MU
