HighAmbition

#非农就业数据 #每周来晒 Les créations d’emplois non agricoles créent la surprise ! Seulement 29 000, très loin des attentes : la hausse des taux de la Fed en octobre est-elle définitivement compromise ?
Les chiffres de l’emploi non agricole de ce soir ont directement assommé le marché. Ce qui est intéressant, c’est qu’avant leur publication, le marché considérait encore ces données comme un « chiffre sans intérêt » et avait ramené leur impact anticipé à son plus bas niveau récent. Pourtant, c’est précisément ce rapport auquel personne ne prêtait attention qui a créé la plus grosse surprise de l’année sur le marché de l’emploi.
Commençons par les chiffres clés : les créations d’emplois non agricoles aux États-Unis en septembre, corrigées des variations saisonnières, n’ont atteint que 29 000 postes. Pour donner une idée, le marché en attendait 90 000, contre 162 000 précédemment : même pas le tiers des attentes, soit une baisse de près de 80 % par rapport au mois dernier.
Le taux de chômage n’a pas non plus tenu bon : il est passé de 4,1 % précédemment et selon les attentes à 4,2 %, atteignant un nouveau sommet de la période. Alors que tout le monde discutait encore de la solidité de l’emploi, celui-ci s’est soudainement fortement refroidi.
Ne pensez pas qu’il ne s’agit que d’une fluctuation mensuelle : les signaux sous-jacents sont en réalité assez profonds.
En remontant dans le temps, les créations d’emplois étaient de 21 000 en juillet, 162 000 en août et 29 000 en septembre. Sur trois mois, la moyenne dépasse à peine 70 000, ce qui est sans commune mesure avec la moyenne mensuelle de plus de 200 000 l’an dernier.
Le ralentissement de l’emploi ne vient pas d’un seul secteur : la faiblesse est généralisée. L’industrie manufacturière ne redémarre pas, les recrutements dans les services ont fortement ralenti, et les secteurs des loisirs et de l’hôtellerie ainsi que de l’éducation et de la santé, qui portaient jusque-là le marché, manquent désormais de souffle. Les emplois de bureau dans l’information et la finance continuent, eux aussi, de se contracter.
En clair, après avoir subi des taux élevés pendant si longtemps, les entreprises commencent enfin à ne plus tenir et à réduire leurs recrutements. Le marché du travail passe officiellement d’une situation « très tendue » à une phase de détente. L’impact le plus direct de ces données est de fermer hermétiquement la porte à une hausse des taux de la Fed en octobre.
Il y a encore une semaine, le marché misait sur une probabilité de plus de 60 % d’une hausse en octobre. Puis, ces deux derniers jours, Jefferson et Williams ont successivement adopté un ton accommodant, affirmant qu’il fallait attendre et qu’il n’y avait pas urgence. Beaucoup pensaient alors qu’il ne s’agissait que de déclarations de façade.
Maintenant que les chiffres de l’emploi sont publiés, ils disposent d’une justification concrète : avec un marché de l’emploi à ce point refroidi, il n’est absolument pas nécessaire de se presser pour relever encore les taux. Sauf surprise, la réunion de la Fed en octobre devrait très probablement maintenir le statu quo, et même les déclarations hawkish devraient être nettement plus modérées. La politique monétaire passe officiellement d’un « cycle de hausses de taux » à une « période d’observation ».
Dès la publication des données, le marché a réagi rapidement. Passons en revue les différentes classes d’actifs.
Commençons par les actions : à court terme, elles vont certainement pousser un soupir de soulagement. Les anticipations de hausse des taux reculent, les rendements des bons du Trésor américain devraient probablement baisser, et les valeurs technologiques et de croissance à forte valorisation subissent beaucoup moins de pression.
Mais ne vous réjouissez pas trop vite : la faiblesse de l’emploi traduit essentiellement celle de l’économie, et les bénéfices des entreprises devraient ensuite subir des pressions. Il s’agit donc davantage d’un rebond correctif ; n’espérez pas un véritable marché haussier, car les cours devraient probablement continuer à évoluer dans une zone de volatilité.
Viennent ensuite l’or, dont la logique est simple : la disparition des anticipations de hausse des taux, la baisse des taux réels et le regain d’aversion au risque lié au ralentissement économique lui apportent un double soutien. Mais évitez également de vous précipiter à l’achat : l’inflation reste persistante et la Fed ne peut pas directement se tourner vers des baisses de taux. L’or devrait surtout passer de sa zone précédente sous pression à une évolution latérale dans une zone plus élevée.
Enfin, le pétrole et les matières premières seront marqués par des divergences assez importantes. La faiblesse de l’emploi signifie que les anticipations de demande globale doivent être revues à la baisse, ce qui est défavorable aux prix du pétrole. Mais la situation au Moyen-Orient ne s’est pas encore apaisée et la prime géopolitique continue de les soutenir. Le pétrole devrait donc probablement rester volatil à des niveaux élevés : sa baisse devrait rester limitée, tandis qu’il manque de moteurs pour progresser.
Les produits industriels seront encore un peu plus faibles, la pression du côté de la demande apparaissant progressivement.
Dans l’ensemble, ces chiffres de l’emploi non agricole constituent un tournant. Auparavant, le marché débattait encore de la « solidité de l’emploi » et de la nécessité ou non de poursuivre les hausses de taux. Désormais, la réponse est claire : le ralentissement de l’emploi est une tendance, pas un accident ; une hausse des taux en octobre est pratiquement exclue, et la question sera maintenant de savoir si l’inflation peut, elle aussi, ralentir.

#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002
Le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans dépasse 5,6 %
Ce n’est pas simplement une histoire d’inflation
Le rendement des bons du Trésor des États-Unis à 30 ans est passé au-dessus de 5,6 %, atteignant son plus haut niveau intrajournalier depuis juin 2002.
Ce qui rend ce mouvement particulièrement notable, c’est que les anticipations de hausses des taux de la Réserve fédérale à court terme se sont en réalité atténuées.
Le 29 septembre, le président de la Réserve fédérale de New York, John Williams, a indiqué que la Réserve fédérale pourrait n’avoir besoin de relever ses taux qu’une fois de plus cette année et qu’elle n’était pas pressée d’agir. À la suite de ces déclarations, la probabilité d’une hausse des taux en octobre intégrée dans les prix de marché est passée d’environ 70 % à 50 %.
Alors, pourquoi la partie longue de la courbe des bons du Trésor continue-t-elle de progresser fortement ?
La réponse réside peut-être moins dans les anticipations concernant la prochaine décision de la Réserve fédérale que dans le retour de la prime de terme.
La partie longue intègre un risque différent
Les rendements des bons du Trésor à long terme peuvent globalement être considérés à travers deux composantes.
La première correspond aux anticipations concernant les futurs taux d’intérêt à court terme.
La seconde est la prime de terme, qui représente la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations de plus longue durée et accepter davantage de risques liés aux taux d’intérêt, à l’inflation et au marché.
La réunion du Federal Open Market Committee du 16 septembre a abouti à une hausse des taux de 25 points de base, à 3,75 %–4,00 %.
Dans le même temps, l’indice PMI composite préliminaire de septembre s’est établi à 58,4, son niveau le plus élevé en 62 mois.
Pourtant, les anticipations d’inflation implicites à deux ans ont à peine évolué.
Cette distinction est importante.
La récente hausse des rendements à long terme semble davantage portée par les rendements réels et l’évolution de la rémunération du risque que par une brusque accélération des anticipations d’inflation à court terme.
La prime de terme augmente
Les estimations de la Réserve fédérale de San Francisco situent la prime de terme à 10 ans autour de 1,35 %, soit environ 23 points de base de plus qu’il y a un an.
La prime de terme a tendance à augmenter lorsque les investisseurs exigent une rémunération plus élevée pour détenir de la dette publique à longue duration.
De manière générale, cela peut se produire lorsque les investisseurs s’attendent à ce que l’inflation reste persistante ou lorsque l’équilibre entre l’offre et la demande d’obligations devient moins favorable.
Les anticipations d’inflation à court terme évoluant relativement peu, l’explication liée à l’offre et à la demande devient de plus en plus importante.
L’offre de bons du Trésor continue d’augmenter
Le côté de l’offre reste considérable.
Le Congressional Budget Office estime le déficit fédéral des États-Unis pour l’exercice 2026 à environ 1,9 billion de dollars, soit environ 5,8 % du produit intérieur brut.
La dette fédérale totale des États-Unis est également passée au-dessus de 40 billions de dollars.
Dans le même temps, le Treasury Borrowing Advisory Committee continue de faciliter d’importants emprunts à longue durée.
Cela signifie que le marché doit absorber une quantité croissante de dette publique à long terme.
La question n’est plus simplement de savoir quelle quantité de dette du Trésor existe.
Il s’agit de savoir qui est prêt à l’absorber aux prix actuels.
La demande étrangère montre des signes de faiblesse
Plusieurs grands détenteurs étrangers ont réduit leur exposition aux bons du Trésor.
Le Japon aurait vendu environ 71,4 milliards de dollars de bons du Trésor américain au cours du premier semestre de l’année.
Les avoirs de la Chine en bons du Trésor sont tombés à environ 633,4 milliards de dollars, leur plus bas niveau depuis septembre 2008, après des réductions d’environ 98 milliards de dollars au cours de l’année précédente.
Les institutions étrangères officielles ont également réduit leurs avoirs depuis l’escalade du conflit au Moyen-Orient.
En mars 2026, les investisseurs étrangers ont vendu environ 240 milliards de dollars de bons du Trésor en un seul mois, selon les chiffres cités dans cette thèse.
Pris ensemble, ces développements suggèrent que certains des acheteurs marginaux traditionnels de dette publique américaine à longue durée se montrent moins offensifs.
Les adjudications du Trésor envoient un autre signal
Les statistiques récentes des adjudications renforcent les inquiétudes concernant la demande.
Les soumissions indirectes pour les bons du Trésor à deux ans sont passées d’environ 66 % en août à 57,8 %.
Les soumissions indirectes à cinq ans ont chuté de plus de 65 % à 54,3 %.
L’adjudication à sept ans a enregistré une demande indirecte d’environ 57,2 %.
Dans le même temps, les primary dealers ont absorbé 14,74 % de l’émission de bons du Trésor à 30 ans, la proportion la plus élevée depuis près d’un an.
L’adjudication à cinq ans a également enregistré un écart de 3,1 points de base, l’un des plus importants jamais observés pour cette échéance.
Lorsque les acheteurs étrangers et indirects absorbent moins d’offre tandis que les primary dealers en prennent une part plus importante, le marché peut commencer à montrer des signes de diminution de sa capacité d’absorption.
Il s’agit d’une évolution importante pour les rendements à longue duration.
Deux idées fausses sur la flambée des rendements
La partie longue ne prévoit pas nécessairement des hausses agressives des taux
Une interprétation courante veut qu’une forte hausse des rendements à 30 ans signifie nécessairement que les investisseurs anticipent un resserrement beaucoup plus important de la Réserve fédérale.
Les prix récents ne corroborent pas pleinement cette explication.
Après les déclarations de Williams le 29 septembre, la probabilité attribuée à une hausse des taux en octobre a diminué d’environ 70 % à 50 %, tandis que les anticipations pour décembre sont passées d’environ 95 % à 91,5 %.
Les anticipations de taux à court terme se sont donc atténuées alors même que les rendements à long terme augmentaient.
Cette divergence pointe vers des facteurs qui dépassent la trajectoire immédiate des taux de la Réserve fédérale.
Des rendements plus élevés ne signifient pas automatiquement que l’inflation s’envole
Une autre hypothèse veut qu’un nouveau sommet des rendements à long terme reflète nécessairement une accélération rapide des anticipations d’inflation.
Là encore, les données sont plus nuancées.
Les anticipations d’inflation implicites à deux ans sont restées relativement stables et inférieures à leurs précédents sommets.
Le mouvement actuel semble donc comporter une importante composante liée aux rendements réels et aux finances publiques, plutôt que de relever uniquement d’un pari sur l’inflation.
Le point de vue de Wall Street est loin d’être unanime
Les investisseurs institutionnels interprètent ce mouvement de différentes manières.
Rick Rieder, responsable mondial des titres à revenu fixe de BlackRock, a exprimé un avis plus constructif à l’égard des obligations à longue duration et aurait commencé à accroître progressivement son exposition.
Le fondateur de Bridgewater, Ray Dalio, a adopté une position beaucoup plus prudente, soulignant les risques créés par le lourd endettement des États-Unis et la hausse des charges d’intérêts.
Karen Ward de J.P. Morgan Asset Management s’attend à ce que les rendements à 10 ans aient du mal à dépasser nettement 5 %.
ING a présenté un scénario plus agressif dans lequel les rendements pourraient finalement approcher 6 %.
Une enquête menée auprès de 173 experts des marchés a révélé qu’un peu plus de la moitié d’entre eux s’attendaient à ce que le rendement des bons du Trésor à 30 ans dépasse 6 % cette année.
L’éventail des opinions souligne lui-même à quel point les perspectives pour la partie longue sont devenues incertaines.
Qu’est-ce qui invaliderait la thèse de la prime de terme ?
L’explication actuelle repose largement sur l’hypothèse selon laquelle la prime de terme augmente parce que l’offre de bons du Trésor devient plus difficile à absorber pour le marché.
Cette thèse devrait être réexaminée si la prime de terme tombe sous environ 1,2 %.
Un autre signal d’alerte serait une amélioration durable de la demande lors des adjudications du Trésor, notamment des écarts plus faibles et un retour des soumissions indirectes au-dessus de 65 %, tandis que les rendements à long terme restent supérieurs à 5,5 %.
Une telle combinaison suggérerait que le déséquilibre entre l’offre et la demande s’atténue et qu’un autre facteur pourrait pousser les rendements à la hausse.
Une inflation persistante ou une réévaluation du risque de crédit et du risque budgétaire deviendraient alors des possibilités de plus en plus importantes.
Les prochaines données seront importantes
Deux évolutions méritent une attention particulière en octobre.
16 octobre — données TIC du Trésor pour août
Elles donneront une image plus claire de la manière dont les investisseurs étrangers modifient leurs avoirs en bons du Trésor.
Emplois non agricoles de septembre et dépenses personnelles de consommation d’août
Ces publications pourraient influencer les anticipations concernant la trajectoire future des taux de la Réserve fédérale et potentiellement modifier la relation entre les parties courte et longue de la courbe des bons du Trésor.
En résumé
Le passage au-dessus de 5,6 % du rendement des bons du Trésor à 30 ans est important, mais l’histoire est plus large que le simple fait de dire que l’inflation revient ou qu’un resserrement agressif de la Réserve fédérale se profile.
La question la plus importante est de savoir si le marché exige une prime de terme plus élevée parce que l’offre de bons du Trésor à longue duration augmente tandis que la demande traditionnelle devient moins fiable.
Si cette dynamique se poursuit, les rendements à long terme pourraient rester élevés même si les anticipations de hausses des taux de la Réserve fédérale à court terme s’atténuent.
Pour les actifs risqués, notamment les actions et les cryptomonnaies, cela compte parce que des rendements réels plus élevés peuvent resserrer les conditions financières et réduire l’appétit pour les actifs à longue duration et plus risqués.
Le principal signal à surveiller désormais n’est pas simplement la prochaine décision de la Réserve fédérale.
Il s’agit de savoir si la demande de bons du Trésor peut suivre le rythme de l’offre.