#每周来晒 #美联储加息会议 Perspectives du FOMC : une hausse des taux en septembre ne suffit plus à apaiser la crise de crédibilité

Aux premières heures du 17 septembre (jeudi), heure de Pékin, la Réserve fédérale annoncera sa décision sur les taux lors de sa réunion de septembre. Compte tenu de la solidité récente des fondamentaux de l’économie américaine, de la volatilité de la situation au Moyen-Orient et de la persistance des risques liés aux échéances longues des bons du Trésor américain, nous estimons que la crédibilité de la Réserve fédérale aurait du mal à supporter le « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, faisant de cette hausse une « option obligatoire » pour la Fed. Plus important encore, la probabilité et l’ampleur cumulée des hausses de taux anticipées par le marché ont nettement augmenté récemment. Du point de vue du cadre des fondamentaux et de la prime de risque, nous estimons que la Fed pourrait devoir relever ses taux à trois reprises au total cette année et l’année prochaine. Par conséquent, une hausse en septembre pourrait n’apporter qu’une stabilisation temporaire. La probabilité que Washington refuse de fournir des indications prospectives étant élevée, le marché continuera, après la réunion du FOMC de septembre, à tester à plusieurs reprises la crédibilité de la Fed. Si la Fed ne fournit pas par la suite d’indications sur la poursuite des hausses de taux, ou si apparaît même un risque marginal de non-relèvement en septembre, cela pourrait entraîner une nouvelle et forte hausse de la prime d’échéance des bons du Trésor américain, accélérer les opérations « anti-monnaies fiduciaires » et exercer une pression manifeste sur les actions américaines.
La crédibilité de la Fed aurait du mal à supporter le « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, faisant de cette hausse une « option obligatoire » pour la Fed.
Depuis l’entrée en fonction de Washington, la crédibilité de la Fed s’est renforcée lors de la réunion du FOMC de juin, a reculé lors de celle de juillet, puis s’est redressée lors de la réunion annuelle des banques centrales à Jackson Hole en août. Cela n’a pas seulement épuisé la « patience » du marché, mais a également placé la Fed dans une situation où elle semble contrainte de tenir ses « engagements ». Plus précisément, Washington a envoyé au marché, lors de la réunion de Jackson Hole en août, un signal clairement restrictif afin de compenser son « ambiguïté » lors de la réunion du FOMC de juillet. Bien que les déclarations du gouverneur Waller, selon lesquelles il fallait laisser davantage de temps à l’inflation, aient temporairement orienté les anticipations de hausse des taux du marché vers un meilleur équilibre, les créations d’emplois non agricoles d’août ont largement dépassé les attentes et l’inflation mesurée par les indices CPI et PPI a augmenté en août, tandis que le conflit au Moyen-Orient continuait de pousser les prix du pétrole à la hausse. Même si certaines données peuvent faire l’objet de discussions — par exemple, si les données sur les emplois non agricoles d’août compensent ultérieurement un écart inhabituel, si la remontée de la composante logement du CPI d’août résulte d’une hausse très volatile des nuitées hôtelières, ou si la progression de la composante télécommunications du CPI est due à une perturbation ponctuelle liée à l’ajustement collectif des tarifs par les opérateurs —, la crédibilité de la Fed pourrait difficilement supporter le « choc » d’une absence de hausse des taux en septembre, et la Fed devrait commencer à relever ses taux en septembre.
Concernant le dot plot et les prévisions économiques, la Fed devrait relever le nombre de hausses de taux prévues en 2026 et augmenter ses prévisions d’inflation.
S’agissant du dot plot, parmi les membres ayant présenté leurs prévisions en juin, 9 anticipaient au moins une hausse des taux en 2026, tandis que 9 prévoyaient un maintien ou une baisse des taux ; la médiane indiquait alors une légère hausse des taux. La médiane du nombre de hausses de taux prévues en 2026 devrait passer à deux dans le dot plot de septembre. Sur le plan des prévisions économiques, compte tenu de la durée du conflit au Moyen-Orient, qui dépasse les attentes, la Fed pourrait légèrement ajuster ses prévisions économiques, en abaissant ses prévisions de croissance pour 2026 et en relevant ses prévisions d’inflation pour 2026, tout en maintenant ses prévisions de chômage inchangées ou en les abaissant légèrement.
Mais même une hausse des taux en septembre ne suffira pas à apaiser les doutes du marché concernant la crédibilité de la Fed (ni à stabiliser les taux à long terme des bons du Trésor américain). L’évolution des anticipations du marché a accru le coût de la restauration de la crédibilité de la Fed. Le marché intègre actuellement presque pleinement une hausse de 25 points de base en septembre (la probabilité implicite sur le marché des contrats à terme sur les fonds fédéraux approchant 90 %) et anticipe 3 à 4 hausses cumulées avant juin de l’année prochaine — soit l’inversion complète des trois baisses préventives mises en œuvre l’année dernière — contre environ deux hausses cumulées avant juin de l’année prochaine à la fin août. Les anticipations du marché s’orientent de plus en plus vers un cycle continu de hausses de taux. En outre, une seule hausse des taux peut difficilement apaiser les contradictions structurelles sous-jacentes à l’augmentation des taux à long terme au cours de ce cycle.
La vigueur de la croissance nominale américaine — le taux de croissance nominale restant supérieur au rendement des bons du Trésor américain à 10 ans —, le choc énergétique au Moyen-Orient, l’effet d’éviction provoqué par le financement privé à long terme, notamment celui des entreprises d’IA, ainsi que l’érosion de la crédibilité des politiques macroéconomiques américaines — ambiguïté de la fonction de réaction de la politique monétaire, faiblesse de la discipline budgétaire et effets contre-productifs des rachats d’actions — sont autant de facteurs favorisant la hausse des taux à long terme des bons du Trésor américain au cours de ce cycle. Il devient plus difficile d’inverser les problèmes structurels, notamment la soutenabilité budgétaire et l’interventionnisme budgétaire. En revanche, Washington étant probablement opposé à la fourniture d’indications prospectives, nous estimons qu’une hausse des taux en septembre pourrait n’apporter qu’une stabilisation temporaire ; il restera difficile d’apaiser pleinement les inquiétudes du marché concernant la crédibilité de la Fed, et cette hausse pourrait ne pas suffire à stabiliser les taux à long terme des bons du Trésor américain, tandis que la matérialisation de hausses successives pourrait continuer à provoquer des perturbations temporaires sur le marché.
La Fed pourrait devoir relever ses taux de manière successive et devrait au minimum inverser les trois baisses « préventives » mises en œuvre en 2025 ; si elle se contente d’une hausse en septembre, le niveau des taux restera très bas par rapport à la croissance nominale, et le marché continuera à « tester » à plusieurs reprises la crédibilité de la Fed. Nous avions avancé en mai de cette année que la Fed devait relever ses taux, et estimions alors qu’elle devait procéder à deux hausses avant le milieu de l’année prochaine.
Du point de vue du cadre des fondamentaux et de la prime de risque, la Fed doit relever ses taux à trois reprises consécutives. Sur le plan des fondamentaux, l’économie américaine conserve une croissance solide — la croissance nominale a atteint 6,9 % au premier semestre et les perspectives de bénéfices des sociétés américaines cotées restent élevées —, tandis que les risques d’un ralentissement de la trajectoire de désinflation se sont récemment accrus : hausse des prix de l’énergie due aux tensions entre les États-Unis et l’Iran, inquiétudes croissantes concernant les prix du pétrole en raison de la baisse des stocks de produits pétroliers, et transmission de plus en plus manifeste de la hausse des prix des équipements liée à l’IA aux phases ultérieures. Les prévisions de dépenses d’investissement dans l’IA ont en outre été relevées après les résultats du deuxième trimestre. Nous estimons que le nombre de hausses de taux nécessaires à la Fed pour stabiliser les anticipations d’inflation devrait augmenter, c’est-à-dire dépasser deux.
Du point de vue de la prime de risque, Washington n’ayant pas encore démontré par des « actes » son orientation restrictive initialement annoncée, et les défauts de communication ainsi que l’« incohérence entre les paroles et les actes » lors de la réunion du FOMC de juillet ayant commencé à susciter des doutes sur l’indépendance de ses décisions — et sur l’existence éventuelle de pressions présidentielles —, le nombre de hausses de taux que la Fed « devrait » mettre en œuvre pourrait être d’environ 3, afin de restaurer dans une certaine mesure sa crédibilité. Autrement dit, si le nombre effectif de hausses de taux est nettement inférieur au nombre nécessaire, la Fed s’éloignera davantage encore des anticipations du marché, il sera plus difficile de stabiliser les taux à long terme et sa crédibilité sera davantage affectée.
Si la Fed n’envoie pas, après septembre, de signal indiquant qu’elle poursuivra les hausses de taux, ou si apparaît même un risque marginal de non-relèvement en septembre, la prime d’échéance des bons du Trésor américain pourrait augmenter fortement et de manière désordonnée, les opérations « anti-monnaies fiduciaires » pourraient s’accélérer et la volatilité du marché boursier s’amplifier à court terme. Dans nos perspectives concernant la réunion de Jackson Hole en août, nous avions proposé un cadre d’analyse des scénarios et conclu que la seule trajectoire permettant à la Fed de restaurer sa crédibilité à court terme ou d’atténuer les inquiétudes du marché était la suivante : « réunion de Jackson Hole restrictive + hausse des taux lors de la réunion du FOMC de septembre ». Mais comme indiqué ci-dessus, qu’il s’agisse des évolutions marginales récentes des fondamentaux, de la variation de l’intensité de la situation au Moyen-Orient ou de l’apparition de problèmes structurels tels que la situation budgétaire américaine, tous ces éléments indiquent que la persistance et l’ampleur des hausses de taux nécessaires pour restaurer la crédibilité de la Fed sont plus importantes. Par conséquent, si la Fed ne parvient pas à fournir en septembre des indications sur de nouvelles hausses de taux, ou si elle s’abstient de relever ses taux lors de la réunion de septembre, la hausse désordonnée des taux à long terme des bons du Trésor américain pourrait se reproduire, accélérant les opérations « anti-monnaies fiduciaires », affaiblissant le dollar et faisant monter l’or. Sur le marché boursier, la hausse des taux à long terme exercerait une pression sur le dénominateur, c’est-à-dire sur les valorisations, tandis qu’il serait difficile d’augmenter clairement le numérateur à court terme. Si les taux augmentent progressivement et de manière relativement ordonnée, le marché pourrait davantage intégrer une hausse du niveau des taux neutres résultant de l’amélioration des fondamentaux, ce qui laisserait une marge pour atténuer les pressions. En revanche, si le marché intègre une dégradation de la crédibilité de la Fed ou une incertitude concernant la trajectoire de la politique monétaire, et si les taux à long terme évoluent de manière désordonnée, les pressions exercées sur le marché boursier américain seront probablement plus fortes.