#8月CPI数据出炉

#每周来晒
L’IPC américain d’août a été publié le 11 septembre et a semblé être un non-événement : l’inflation globale a augmenté de 0,4 % sur un mois et de 3,4 % sur un an, deux chiffres conformes au consensus. C’est le détail sous-jacent qui compte, et je pense que la plupart des gens interprètent cette publication à l’envers.

La question est de savoir si ces données modifient la trajectoire des baisses de taux de la Fed. Ma réponse est catégorique. Il n’y a aucune trajectoire de baisse à modifier. Le marché anticipe une hausse, et c’est le récit de cette semaine.

Première question : l’IPC va-t-il modifier la trajectoire de la Fed ?

Oui, mais pas dans le sens qu’implique la question. L’IPC sous-jacent d’août est ressorti à 0,3 % sur un mois, contre 0,2 % attendu par le consensus, tandis que l’IPC sous-jacent sur un an a ralenti à 2,4 %, contre 2,5 % en juillet. L’énergie a été le principal facteur de hausse : l’essence a bondi de 3,9 % sur le mois et a représenté plus d’un tiers de la hausse totale, tandis que l’énergie a augmenté de 16,3 % sur un an et l’essence de 27,4 % sur un an. Le logement, la composante qui détermine si l’inflation sous-jacente est véritablement persistante, n’a progressé que de 0,3 % sur le mois et de 3,0 % sur un an, avec des loyers imputés aux propriétaires en hausse de seulement 0,2 %. Les biens sous-jacents ont augmenté de 0,1 % sur le mois et de 0,7 % sur un an ; la répercussion des droits de douane sur les biens est donc encore très loin du scénario cauchemardesque anticipé il y a quelques mois.

La séquence mensuelle : mars +0,9 %, avril +0,6 %, mai +0,5 %, juin -0,4 %, juillet +0,1 %, août +0,4 %. Juin et juillet semblaient indiquer que la désinflation l’emportait. Août a relancé le débat.

C’est pourquoi les anticipations de taux ont évolué si violemment. La fourchette cible des fed funds est de 3,50 à 3,75 %, et avant cette publication, le marché attribuait environ 68 % de probabilité à une hausse lors de la réunion du 16 septembre. Après la publication, cette probabilité a bondi à environ 85,6 % selon les prix de CME FedWatch, avec Reuters autour de 82 % et un pic intrajournalier proche de 90 %. Si elle se produit, ce sera la première hausse de taux depuis 2023, et non la première baisse d’un nouveau cycle. Le marché anticipe désormais une possible deuxième hausse en décembre, et le scénario de base d’au moins une grande banque prévoit trois hausses en septembre, décembre et mars. Le rendement des Treasuries américains à 10 ans a atteint 4,97 % le 11 septembre, son plus haut niveau depuis fin 2023, contre environ 4,20 % au début de l’année, soit une réévaluation d’environ 77 points de base. Ce chiffre, plus que la publication de l’IPC elle-même, est ce qui fait bouger tous les actifs risqués du marché.

Mon interprétation est que le rapport a confirmé un régime plutôt qu’il n’en a créé un. La Fed craint davantage une réaccélération de l’inflation qu’un ralentissement de la croissance, et une publication sous-jacente à 0,3 % lui fournit une justification. Ce qui compte désormais, c’est de savoir si septembre sera présenté comme une hausse suivie d’une longue pause, ou comme le début d’une série.

Deuxième question : comment les cryptomonnaies et les actions réagissent-elles à court terme ?

Les actions ont réagi de manière inhabituelle. Le 11 septembre, le Dow a clôturé à 52 573,29, en hausse de 0,98 %, le S&P 500 à 7 656,98, en hausse de 0,86 %, le Nasdaq Composite à 26 333,04, en hausse de 0,96 %, et le Russell 2000 à 2 903,94, en hausse de 0,45 %, mettant fin à une série de quatre séances de baisse. Sur une semaine, le tableau s’inverse : le Dow a perdu environ 1,6 %, le S&P 500 environ 0,8 % et le Nasdaq environ 0,7 %. Il s’agissait d’un rebond au sein d’une tendance baissière, pas d’une sortie par le haut. Le pétrole a aidé, le Brent ayant atteint 109,97 dollars le baril avant de clôturer en baisse de 2,8 % à 104,61 dollars, tandis que le WTI reculait d’environ 3 % à 99,28 dollars. L’or a terminé presque stable à 4 408,90 dollars l’once, signe d’un marché incapable de décider si l’inflation ou un choc de croissance constitue le plus grand risque.

Les cryptomonnaies évoluent jusqu’ici de manière plus cohérente que les actions.

Le Bitcoin s’échange près de 77 327 dollars, en baisse d’environ 0,7 % sur 24 heures et d’environ 2,8 % sur sept jours. La bougie du 11 septembre a ouvert à 76 577 et clôturé à 77 228, en hausse de 0,85 %, mais la fourchette intrajournalière s’est étendue de 76 023 à 79 874, soit une amplitude de 5 % légèrement supérieure. Par rapport à la clôture du 6 septembre à 80 341, le Bitcoin recule d’environ 3,9 %. Le cours se situe environ 1,9 % sous sa moyenne mobile à 200 jours, proche de 78 830, tandis que les bandes de Bollinger horaires se sont resserrées dans une zone comprise entre 76 967 et 77 649. C’est un marché qui retient son souffle avant la Fed.

Les données internes en disent davantage que le cours. L’intérêt ouvert sur le Bitcoin s’élève à environ 51,9 milliards de dollars, en baisse d’environ 1,9 % sur 24 heures, tandis que le financement des contrats perpétuels reste légèrement positif, à environ 0,003 % par période de huit heures. Un financement légèrement positif accompagné d’une baisse de l’intérêt ouvert m’évoque un désendettement, et non une nouvelle attaque à découvert ; le ratio long/short, proche de 1,165, montre un positionnement net acheteur sans euphorie.

Ethereum est le grand gagnant. L’ETH s’échange près de 2 535 dollars et, le 11 septembre, il a ouvert à 2 437,97 et clôturé à 2 516,66, en hausse de 3,23 %, avec une fourchette intrajournalière allant de 2 433,85 à 2 666, soit une amplitude de 9,5 %. Sur sept jours, l’ETH progresse d’environ 3,4 %, tandis que le Bitcoin recule d’environ 2,8 %, soit un écart de plus de six points de pourcentage. Le ratio ETH/BTC est passé d’environ 0,0313 le 6 septembre à environ 0,0328 aujourd’hui. L’ETH se situe environ 2 % au-dessus de sa moyenne mobile à 200 jours, proche de 2 487, tandis que le Bitcoin se trouve sous la sienne. Il s’agit d’un changement de leadership, pas de bruit de marché.

Les flux expliquent pourquoi. Les ETF Ethereum au comptant ont enregistré 216,4 millions de dollars d’entrées nettes le 11 septembre, l’ETHA de BlackRock ayant à lui seul attiré 149 millions de dollars, et le flux net cumulé sur les quatre jours du 8 au 11 septembre est positif de 197,1 millions de dollars. Le total des actifs des ETF Ethereum s’élève à près de 16,31 milliards de dollars, avec 13,39 milliards de dollars d’entrées nettes cumulées. Les ETF Bitcoin ont évolué en sens inverse : sorties nettes de 13,3 millions de dollars le 11 septembre, de 282,6 millions de dollars le 10 septembre et de 120,2 millions de dollars le 9 septembre, soit environ 416 millions de dollars de sorties sur trois jours contre environ 97,6 milliards de dollars d’actifs ETF au total.

Solana s’échange près de 102 dollars, en hausse de 3,84 % le 11 septembre, mais toujours environ 4 % sous sa clôture du 6 septembre, avec un intérêt ouvert d’environ 6,2 milliards de dollars. La capitalisation totale du marché crypto s’élève à 2,74 billions de dollars, en hausse de 1 % sur 24 heures avec 102,8 milliards de dollars de volume, tandis que la dominance du Bitcoin est de 58,65 %, celle d’Ethereum de 11,68 % et l’indice de saison des altcoins de 42, ce qui reste un territoire dominé par le Bitcoin. L’indicateur de peur et de cupidité affiche 68, loin de la panique.

Un problème de sécurité se profile également en arrière-plan. Environ 4 000 BTC, soit approximativement 320 millions de dollars, ont été retirés du portefeuille de la fédération de Liquid Network le 6 septembre, et le réseau a suspendu ses opérations, tandis que les pertes liées à l’exploit de Coldcard ont atteint environ 1 806 BTC, soit approximativement 143,9 millions de dollars.

Troisième question : où je vois les opportunités

Je vais être direct au sujet de mon biais ; il ne s’agit pas d’un conseil.

Premièrement, la force relative d’Ethereum est l’expression la plus claire de cette configuration. Lorsque les flux institutionnels se dirigent vers l’ETH tandis que les ETF BTC enregistrent des sorties, les gestionnaires recherchent généralement davantage de bêta au sein de la même classe d’actifs. La moyenne mobile à 200 jours, proche de 2 487, est la ligne qui m’importe. La conserver maintient la thèse intacte ; la perdre l’invalide rapidement.

Deuxièmement, la zone de 76 000 à 77 000 dollars du Bitcoin est la zone de décision. Elle a tenu comme point bas du 11 septembre à 76 023 et constitue le plancher de la fourchette. À la hausse, 79 874 et le plus haut du 6 septembre à 80 560 doivent être franchis pour qu’il s’agisse de plus qu’une consolidation.

Troisièmement, du côté des actions, un régime de hausse des taux présente une logique interne claire. Les valeurs financières bénéficient de marges nettes d’intérêt plus larges, l’énergie profite de la hausse du pétrole qui a provoqué une partie de cette inflation, tandis que les valeurs de croissance à longue duration, les semi-conducteurs, les REIT et les services aux collectivités portent le plus grand risque de valorisation avec le taux à 10 ans qui frôle 5 %. Les petites capitalisations sont les plus durement comprimées, raison pour laquelle je fais le moins confiance au rebond du Russell 2000.

Quatrièmement, un or à 4 408 dollars avec un taux à 10 ans proche de 5 % n’est pas normal. Cette combinaison devrait peser sur l’or. Le fait qu’il soit simplement stable m’indique qu’il existe une demande persistante d’assurance que les seuls calculs de taux ne permettent pas d’expliquer.

Où va le marché à partir de maintenant ?

Je vais présenter des conditions plutôt que des prévisions, car la semaine prochaine sera binaire.

Si la Fed relève ses taux de 25 points de base le 16 septembre, mais présente cette décision comme une pause avec une trajectoire dépendante des données, mon scénario de base est celui d’un rallye de soulagement. Je m’attendrais à ce que le Bitcoin reconquière la zone de 79 000 à 80 500 dollars et qu’Ethereum attaque le plus haut du 11 septembre à 2 666 dollars, tandis que les entrées dans les ETF ETH se poursuivraient. Ce serait le scénario dans lequel cette publication de l’IPC aurait marqué le pic de la peur.

Si la Fed relève ses taux et que ses projections actualisées signalent que d’autres hausses sont à venir, faisant du scénario de décembre le scénario de base, le taux à 10 ans franchira probablement 5 %. Je m’attendrais alors à ce que le Bitcoin perde 76 000 dollars et évolue vers 72 000 à 74 000 dollars, les petites capitalisations entraînant les actions à la baisse et les altcoins chutant davantage que le Bitcoin, car une dominance de 58,65 % indique que les capitaux se réfugient déjà dans l’actif le plus important.

Le scénario intermédiaire, une hausse sans signal clair, est celui auquel j’attribue la probabilité la plus élevée. Je m’attendrais à une brusque hausse dans les deux directions au cours des 48 heures suivantes, à une fausse cassure de 76 000 ou de 80 500 dollars, et à un marché borné jusqu’à la publication de l’IPC du 14 octobre et à l’ouverture de la saison des résultats du troisième trimestre à la mi-octobre. La baisse de l’intérêt ouvert avant l’événement indique que le levier a déjà été réduit.

Trois éléments me feraient changer d’avis le plus rapidement : un IPC sous-jacent de nouveau à 0,2 % ou moins, une baisse décisive du taux à 10 ans vers 4,5 %, ou un retournement durablement positif des flux des ETF Bitcoin. Tant qu’aucun de ces éléments n’apparaît, la trajectoire de moindre résistance semble latérale avec une orientation baissière, ponctuée de mouvements brusques autour des publications macroéconomiques.

Réflexion finale

L’interprétation consensuelle est que ce rapport sur l’IPC ne constitue rien de notable puisque le chiffre global correspondait aux attentes. Je pense que c’est précisément faux. Le chiffre global correspondait aux attentes, l’IPC sous-jacent a dépassé les prévisions à la hausse, l’essence a représenté un tiers de la hausse, les probabilités de hausse des taux sont passées de 68 % à plus de 85 % en une séance et le taux à 10 ans a atteint 4,97 %. C’est le moment où le marché a cessé de faire semblant que des baisses de taux allaient arriver. Les cryptomonnaies ont mieux absorbé le choc que les actions, Ethereum mène le mouvement et le Bitcoin se comprime sous sa moyenne mobile à 200 jours, dans l’attente d’une décision qui arrivera dans quatre jours.

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