#$MU Citi abaisse l’objectif de cours de Micron, mais le raisonnement ne tient pas

Le 7 août, Citi a abaissé l’objectif de cours de Micron de 1 400 dollars à 1 150 dollars, tout en maintenant une recommandation d’achat. Dix jours plus tard, UBS a publié un rapport rédigé après avoir accompagné la direction de Micron lors d’une tournée de présentation aux investisseurs, avec un objectif de cours de 1 625 dollars et la même recommandation d’achat. Les deux objectifs diffèrent de 475 dollars. Mais lorsqu’on examine les prévisions de bénéfices des deux sociétés, elles sont presque identiques. UBS estime que Micron réalisera un bénéfice de 148 dollars par action en 2028, tandis que Citi prévoit 148,60 dollars, soit une différence de moins de 1 %. Les deux sociétés ne sont pas en désaccord sur le montant que Micron peut gagner. Leur désaccord porte sur le nombre de fois où ces bénéfices doivent être valorisés.

01 Qu’est-ce que Citi a exactement abaissé ?
Le rapport de Citi a été publié le 7 août par les analystes Atif Malik, James Bowlin et Kelsey Chia, et compte 14 pages. Son cours de référence était le cours de clôture de 881,47 dollars du 6 août. Le nouvel objectif de cours de 1 150 dollars correspond à 8 fois le bénéfice par action attendu pour l’année civile 2027. L’objectif précédent reposait sur un multiple de 10 fois. La section consacrée aux prévisions de bénéfices a à peine changé. La prévision pour l’exercice 2027 a été abaissée de 1 %, et celle pour l’exercice 2028 de 2 %. Autrement dit, la vision de Citi concernant le montant que Micron peut gagner a à peine changé ; ce qui a changé, c’est le montant que la société estime que le marché est prêt à payer pour ces bénéfices. L’objectif de cours a baissé de 17,9 %, et seulement 1 % à 2 % de cette réduction provient des ajustements des bénéfices ; tout le reste vient de la contraction du multiple de valorisation. Cette décision repose notamment sur une trajectoire des prix de la DRAM.
Citi s’attend à ce que la hausse se réduise chaque trimestre : elle resterait supérieure à 20 % au trimestre d’août, passerait sous 10 % au trimestre de novembre, ne serait plus que de 2 % en février prochain, atteindrait zéro en mai, puis reculerait de 5 % au second semestre 2027.
La NAND devrait suivre une trajectoire similaire. La marge brute correspondante recule d’environ 85 % à environ 75 %. La section 4.4 du rapport contient également un détail qui ne figurait pas dans le résumé et qui n’a été mentionné dans aucun article le citant : environ 40 % de la production de DRAM de Micron est couverte par des contrats à long terme, soit la proportion la plus faible parmi les quatre principaux fabricants de mémoire. Les quelque 60 % restants sont exposés aux prix au comptant, ce qui donne à Micron une exposition plus importante que Samsung et SK hynix.

02 UBS a entendu une histoire différente de la direction
Le 17 août, UBS a publié « Walking Alongside Management ». Le rapport a été rédigé après avoir accompagné la direction de Micron lors d’une série de présentations à des investisseurs. UBS a maintenu une recommandation d’achat et fixé un objectif de cours de 1 625 dollars, soit 41 % de plus que celui de Citi. Les deux sociétés divergent sur trois points.
1. Leurs visions de la trajectoire des prix sont complètement opposées. Citi estime que les hausses du prix de la DRAM diminueront chaque trimestre, atteindront zéro au milieu de l’année prochaine et deviendront négatives au second semestre. UBS a rapporté les propos exacts de la direction : l’offre et la demande au cours de l’année civile 2027 seront plus tendues qu’en 2026. Micron ne satisfait actuellement même pas la moitié de la demande de ses clients des centres de données, tandis que les prix de vente moyens de la HBM continuent d’augmenter. UBS a également recensé les étapes liées aux capacités de production : la majeure partie des nouvelles capacités en 2027 proviendra de l’agrandissement de deux usines plus anciennes, et les volumes seront limités. Il faudra attendre 2028 pour parvenir à une production véritablement à grande échelle. La pression sur l’offre a été repoussée d’un an. Citi affirme que « le pic est proche », tandis que la direction dit que « nous n’avons pas encore atteint le pic ». En l’espace de dix jours, la trajectoire des prix a été décrite dans des directions opposées.
2. Leurs descriptions de la couverture par des contrats à long terme diffèrent également. Citi affirme qu’environ 40 % de la production de Micron est couverte par des contrats à long terme, soit la proportion la plus faible parmi les quatre sociétés. UBS a été la première à détailler la structure des accords conclus par Micron avec ses clients stratégiques : l’objectif est de placer plus de 50 % du chiffre d’affaires sous protection contractuelle, dont environ 10 % selon le principe du « take-or-pay » (les clients peuvent refuser la livraison, mais doivent tout de même payer ; les prix ne sont pas bloqués), et environ 40 % supplémentaires à des prix fixes ou dans des fourchettes de prix. Citi utilise une mesure fondée sur la production, tandis qu’UBS utilise une mesure fondée sur le chiffre d’affaires ; les deux chiffres ne peuvent donc pas être comparés directement. Mais l’orientation de leurs déclarations est opposée : Citi dit que « la plus faible proportion est bloquée », tandis qu’UBS affirme que « plus de 50 % du chiffre d’affaires bénéficie de trois niveaux de protection ».
3. Leurs bases de valorisation diffèrent d’une année entière. Citi utilise 8 fois les bénéfices de l’année civile 2027. UBS utilise 11 fois le bénéfice par action de 148 dollars prévu pour l’année civile 2028. La propre prévision de Citi pour le bénéfice par action de Micron au cours de l’exercice 2028 est de 148,60 dollars. En multipliant la prévision de bénéfices de Citi par le multiple d’UBS, on obtient 1 635 dollars, soit seulement 0,6 % de plus que les 1 625 dollars d’UBS.
Les deux sociétés diffèrent de 475 dollars, leurs prévisions de bénéfices sont presque identiques, et leur désaccord porte entièrement sur « l’année à prendre en compte » et « le multiple à appliquer ».

03 Les deux sociétés ont des conflits d’intérêts
Le niveau de conflit déclaré par Citi est moyen à élevé, notamment en raison de rémunérations liées aux activités de banque d’investissement et d’intérêts financiers importants.
La situation d’UBS mérite davantage d’attention : elle détient une position vendeuse de plus de 0,5 % sur Micron tout en agissant comme teneur de marché sur l’action Micron, mais elle a attribué à la société une recommandation d’achat et l’objectif de cours le plus élevé de Wall Street. Une société entretient des activités de banque d’investissement avec l’entreprise tout en abaissant son objectif de cours. L’autre détient une position vendeuse tout en fixant l’objectif de cours le plus élevé. Les intérêts d’aucune des deux parties ne sont parfaitement alignés.

04 La baisse de Citi ne tient pas cette fois
Les prévisions de bénéfices n’ont été modifiées que de 1 % à 2 %, alors que l’objectif de cours a baissé de 17,9 %. Ce qui a été abaissé, ce n’est pas la capacité bénéficiaire de Micron, mais le multiple de valorisation que Citi estime que le marché devrait lui attribuer. Il s’agit d’un jugement subjectif, et non d’une découverte concernant l’activité.
Plus important encore, l’hypothèse de prix qui étaye ce jugement — une hausse du prix de la DRAM se réduisant chaque trimestre et atteignant zéro au milieu de l’année prochaine — a été directement rejetée par la direction de Micron dix jours après la publication du rapport. La direction a déclaré que 2027 serait plus tendue que 2026, que les nouvelles capacités n’arriveraient pas avant 2028 et que la société ne pouvait actuellement même pas satisfaire la moitié de la demande des centres de données. Citi présente également une contradiction interne. Elle maintient une recommandation d’achat tout en conservant des prévisions de bénéfices inférieures de 13 % à 15 % au consensus. La raison pour laquelle elle est optimiste sur Micron est que l’action est bon marché, mais son propre modèle ne confirme pas l’affirmation selon laquelle « la société peut gagner davantage ». 1 150 dollars ressemble davantage à un plancher prudent. Mais l’objectif de 1 625 dollars d’UBS ne peut pas non plus être accepté sans réserve. Cet objectif a été fixé le 26 mai et n’a pas été mis à jour depuis trois mois. Un objectif de cours qui reste inchangé pendant trois mois s’apparente davantage à une affirmation de conviction. De plus, l’institution qui l’a émis détient elle-même une position vendeuse sur Micron.
RÉSUMÉ Une seule conclusion s’impose
La baisse décidée cette fois par Citi concernait le multiple de valorisation, et non les fondamentaux. Réduire une position parallèlement à Citi revient à suivre la préférence de Citi en matière de valorisation plutôt que l’évolution des activités de Micron. Quant à la question de savoir s’il faut continuer à détenir Micron, les trois rapports éludent la même question clé : la production de HBM entre-t-elle dans cette couverture de 40 % par des contrats à long terme ? Cette lacune détermine le niveau réel d’exposition aux prix de la DRAM classique de Micron. Aucun des trois rapports n’apporte de réponse.

Éléments à surveiller
① Si le prochain rapport de résultats de Micron révèle une couverture par des contrats à long terme nettement supérieure à 40 %, l’affirmation selon laquelle elle est « la moins couverte parmi les quatre » ne tiendra plus.
② Si les prix de la DRAM suivent réellement la trajectoire tracée par Citi — une croissance trimestrielle tombant sous 10 % au trimestre de novembre et ne s’élevant plus qu’à 2 % en février prochain — alors la direction avait tort et Citi avait raison.
③ Si la prochaine mise à jour d’UBS maintient encore l’objectif à 1 625 dollars, l’absence de changement pendant trois mois reflète une conviction ; l’absence de changement pendant six mois signifie qu’elle n’a pas suivi l’entreprise. $MU ‌