#GateIdleEarnAutoYieldUpTo3% #$MU Citi abaisse l’objectif de cours de Micron, mais le raisonnement ne tient pas

Le 7 août, Citi a abaissé l’objectif de cours de Micron de 1 400 à 1 150 dollars, tout en maintenant une recommandation d’achat. Dix jours plus tard, UBS a publié un rapport rédigé après avoir accompagné la direction de Micron lors d’une tournée auprès d’investisseurs, avec un objectif de cours de 1 625 dollars et la même recommandation d’achat. Les deux objectifs diffèrent de 475 dollars. Mais lorsqu’on compare les prévisions de bénéfices, elles sont presque identiques. UBS estime que Micron dégagera un bénéfice de 148 dollars par action en 2028 selon l’année civile, tandis que Citi prévoit 148,60 dollars, soit une différence inférieure à 1 %. Les deux sociétés ne sont pas en désaccord sur le montant que Micron peut gagner. Le désaccord porte sur le nombre de fois où ces bénéfices doivent être valorisés.
01 Qu’est-ce que Citi a exactement abaissé ?
Citi a publié ce rapport le 7 août. Les analystes étaient Atif Malik, James Bowlin et Kelsey Chia, et le rapport comptait 14 pages. Son cours de référence était le cours de clôture du 6 août, à 881,47 dollars. Le nouvel objectif de cours de 1 150 dollars correspond à 8 fois le bénéfice par action attendu en 2027 selon l’année civile, contre 10 fois auparavant. La section consacrée aux prévisions de bénéfices a à peine changé : l’exercice 2027 a été abaissé de 1 % et l’exercice 2028 de 2 %. En d’autres termes, l’estimation de Citi concernant le montant que Micron peut gagner est restée pratiquement inchangée ; ce qui a changé, c’est le montant que Citi pense que le marché est prêt à payer pour ces bénéfices. L’objectif de cours a été abaissé de 17,9 %, dont seulement 1 % à 2 % provenaient des ajustements des bénéfices. Le reste résultait entièrement de la contraction du multiple de valorisation. Une trajectoire des prix de la DRAM venait étayer cette décision.
Citi s’attend à ce que le rythme de hausse diminue chaque trimestre : toujours plus de 20 % au trimestre d’août, sous les 10 % au trimestre de novembre, seulement 2 % en février prochain, zéro en mai, puis une baisse de 5 % au second semestre 2027.
La NAND devrait suivre une trajectoire similaire. La marge brute correspondante passerait d’environ 85 % à environ 75 %. La section 4.4 du rapport contient également un détail absent du résumé et mentionné dans aucun des articles qui l’ont relayé : environ 40 % de la production de DRAM de Micron est couverte par des contrats à long terme, soit le taux le plus faible parmi les quatre principaux fabricants de mémoire. Les quelque 60 % restants sont exposés aux prix du marché au comptant, ce qui donne à Micron une exposition plus importante que Samsung et SK hynix.
02 UBS a entendu une version différente de la direction
Le 17 août, UBS a publié « Marcher aux côtés de la direction ». Le rapport a été rédigé après avoir accompagné la direction de Micron lors d’une tournée auprès d’investisseurs. Il attribuait une recommandation d’achat et un objectif de cours de 1 625 dollars, soit 41 % de plus que celui de Citi. Le désaccord entre les deux sociétés se concentre sur trois points.
Premièrement, leurs opinions sur l’évolution des prix sont totalement opposées. Citi estime que les hausses du prix de la DRAM diminueront chaque trimestre, atteindront zéro au milieu de l’année prochaine et deviendront négatives au second semestre. UBS a rapporté les propos exacts de la direction comme suit : l’offre et la demande en 2027 selon l’année civile seront plus tendues qu’en 2026. Micron ne peut actuellement satisfaire que moins de la moitié de la demande de ses clients des centres de données, tandis que les prix de vente moyens de la HBM continuent d’augmenter. UBS a également présenté le calendrier des capacités : la majeure partie des nouvelles capacités en 2027 proviendra d’agrandissements de deux usines plus anciennes, et les volumes resteront limités. La production véritablement à grande échelle ne commencera pas avant 2028. La pression sur l’offre a été repoussée d’un an. Citi affirme que « le pic est proche », tandis que la direction affirme que « nous n’avons pas encore atteint le pic ». En dix jours, la trajectoire des prix avait été dessinée dans la direction opposée.
Deuxièmement, leurs descriptions de la couverture par des contrats à long terme diffèrent. Citi affirme qu’environ 40 % de la production de Micron est couverte par des contrats à long terme, soit le taux le plus faible parmi les quatre. UBS a été la première à détailler la structure des accords conclus avec les clients stratégiques de Micron : l’objectif est de placer plus de 50 % du chiffre d’affaires sous protection contractuelle, environ 10 % étant couverts par des accords « take-or-pay » (les clients peuvent refuser la livraison, mais doivent tout de même payer ; les prix ne sont pas fixes), et environ 40 % supplémentaires étant soumis à des prix fixes ou à des fourchettes de prix. Citi utilise une mesure fondée sur la production, tandis qu’UBS utilise une mesure fondée sur le chiffre d’affaires ; les deux chiffres ne peuvent donc pas être comparés directement. Mais l’orientation de leurs déclarations est opposée : Citi affirme que « la plus faible part est verrouillée », tandis qu’UBS affirme que « plus de 50 % du chiffre d’affaires bénéficie de trois niveaux de protection ».
Troisièmement, leurs références de valorisation diffèrent d’une année entière. Citi utilise 8 fois les bénéfices de 2027 selon l’année civile. UBS utilise 11 fois les bénéfices de 2028 selon l’année civile, à 148 dollars par action. La propre prévision de Citi pour le bénéfice de Micron au titre de l’exercice 2028 est de 148,60 dollars par action. En multipliant la prévision de bénéfices de Citi par le multiple d’UBS, on obtient 1 635 dollars, soit seulement 0,6 % de plus que les 1 625 dollars d’UBS.
Les deux sociétés diffèrent de 475 dollars, leurs prévisions de bénéfices sont presque identiques, et leur désaccord porte entièrement sur « l’année à prendre en compte » et « le multiple à attribuer ».
03 Les deux sociétés présentent des conflits d’intérêts
Citi elle-même fait état d’un niveau de conflit moyen à élevé, notamment en raison de rémunérations liées à la banque d’investissement et d’intérêts financiers importants.
UBS est plus remarquable : elle détient une position vendeuse de plus de 0,5 % dans Micron et intervient également comme teneur de marché sur l’action Micron, tout en lui attribuant une recommandation d’achat et l’objectif de cours le plus élevé de Wall Street. Une société travaille avec l’entreprise dans le domaine de la banque d’investissement, mais a abaissé son objectif de cours. L’autre est vendeuse sur le titre, mais a fixé l’objectif de cours le plus élevé. Aucun des deux camps n’a des intérêts parfaitement nets.
04 La baisse décidée cette fois par Citi ne tient pas
Citi n’a modifié ses prévisions de bénéfices que de 1 % à 2 %, tout en abaissant son objectif de cours de 17,9 %. Ce qui a été abaissé, ce n’est pas la capacité bénéficiaire de Micron, mais le multiple de valorisation que Citi estime que le marché devrait lui attribuer. Il s’agit d’un jugement subjectif, et non d’une découverte concernant l’entreprise.
Plus important encore, le postulat sur les prix qui étayait ce jugement — à savoir que les hausses du prix de la DRAM diminueraient chaque trimestre et atteindraient zéro au milieu de l’année prochaine — a été directement réfuté par la direction de Micron seulement dix jours après la publication du rapport. La direction a déclaré que 2027 serait plus tendue que 2026, que les nouvelles capacités n’arriveraient pas avant 2028 et que l’entreprise ne pouvait actuellement même pas satisfaire la moitié de la demande des centres de données. Citi présente également une contradiction interne. Elle maintient une recommandation d’achat tout en conservant des prévisions de bénéfices inférieures de 13 % à 15 % au consensus du marché. La raison pour laquelle elle est optimiste à l’égard de Micron est que l’action est bon marché, mais son propre modèle ne soutient pas l’affirmation selon laquelle « l’entreprise peut gagner davantage ». 1 150 dollars ressemble davantage à un plancher prudent. Mais l’objectif de 1 625 dollars d’UBS ne peut pas non plus être accepté sans réserve. Cet objectif a été fixé le 26 mai et n’a pas été mis à jour depuis trois mois. Un objectif de cours laissé inchangé pendant trois mois tient davantage d’une déclaration de conviction. En outre, l’institution qui l’a publié détient elle-même une position vendeuse sur Micron.
RÉSUMÉ La seule conclusion défendable est la suivante :
La baisse décidée cette fois par Citi était motivée par le multiple de valorisation, et non par les fondamentaux. Réduire une position sur cette base revient à suivre la préférence de Citi en matière de valorisation, et non les changements intervenus dans les activités de Micron. Quant à savoir s’il faut continuer à détenir Micron, les trois rapports ont éludé la même question clé : la production de HBM est-elle prise en compte dans cette couverture de 40 % par des contrats à long terme ? Cette lacune détermine le niveau réel d’exposition aux prix de la DRAM conventionnelle de Micron. Aucun des trois rapports n’apporte de réponse.
À surveiller ensuite
① Si Micron révèle, dans son prochain rapport de résultats, une couverture par des contrats à long terme nettement supérieure à 40 %, l’affirmation selon laquelle elle est « la moins verrouillée des quatre » ne tiendra plus.
② Si les prix de la DRAM suivent réellement la trajectoire dessinée par Citi — avec une hausse tombant sous les 10 % au trimestre de novembre et à seulement 2 % en février prochain — alors la direction avait tort et Citi avait raison.
③ Si la prochaine mise à jour d’UBS laisse encore l’objectif à 1 625 dollars, le fait de ne pas le modifier pendant trois mois relève de la conviction ; ne pas le modifier pendant six mois signifie qu’il n’est plus suivi. $MU ‌