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Le marché des bons du Trésor américains fonctionne correctement — mais regardez sous la surface

La Réserve fédérale tient un message clair et cohérent ces jours-ci, et il mérite un examen plus attentif. Lorsque le président de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, a déclaré dimanche dernier — le 23 août 2026 — sur l’émission Face the Nation de CBS que le marché des bons du Trésor américains « fonctionne comme il le devrait », que les transactions ont lieu et qu’il y a de la « liquidité sur le marché », il ne s’agissait pas d’une remarque lancée au hasard. Il formulait un point délibéré : selon la Fed, les achats et ventes quotidiens, la liquidité et le fonctionnement général du marché des bons du Trésor se déroulent normalement, et il n’y a actuellement aucune défaillance structurelle majeure dans le fonctionnement de ce marché de plus de 28 billions de dollars. Sa logique est directe : si le marché fonctionne sans heurts, la Fed peut continuer à se concentrer sur le taux des fonds fédéraux comme principal outil pour ramener l’inflation vers son objectif, plutôt que de devoir intervenir pour réparer les canalisations défectueuses. C’est la version officielle et, en surface, les données l’étayent en partie.

Les chiffres brossent le portrait d’un marché qui a subi une véritable tension sur l’extrémité longue de la courbe. Le rendement des bons du Trésor à 30 ans a atteint un sommet de 19 ans, entre 5,33 % et 5,34 %, au cours de la semaine dernière, un niveau jamais vu depuis juin 2007, après avoir progressé d’environ 40 points de base depuis son point bas de fin juin. Le titre à 10 ans oscille dans une fourchette étroite comprise entre environ 4,63 % et 4,74 %, les dernières données quotidiennes s’établissant autour de 4,71 % à 4,74 % les 20 et 21 août. Une adjudication de 42 milliards de dollars de titres à 10 ans s’est conclue à un rendement maximal de 4,68 % — le plus élevé jamais enregistré lors d’une adjudication pour cette échéance depuis 19 ans — tandis que la dernière adjudication d’obligations à 30 ans a affiché un rendement d’environ 5,22 %, le plus élevé depuis 2001. Le titre à 2 ans se situe autour de 4,17 % à 4,18 %, et l’écart très surveillé entre les titres à 10 ans et à 2 ans est positif, autour de 47 à 53 points de base, ce qui signifie que la courbe s’est accentuée pour repasser en territoire positif. Les anticipations d’inflation intégrées au marché montrent un taux d’inflation d’équilibre à 5 ans proche de 2,29 %, tandis que le rendement réel à 10 ans se situe autour de 2,35 % à 2,44 % — un taux réel élevé qui indique que les investisseurs exigent toujours une compensation significative pour détenir des titres à plus longue échéance.

Le contexte sous-jacent est largement budgétaire. La dette nationale américaine approche, et selon certains calculs a déjà dépassé, 40 billions de dollars pour la première fois de l’histoire. Le déficit fédéral de juillet 2026 a bondi à 432 milliards de dollars, son niveau mensuel le plus élevé depuis mars 2021, et les besoins annuels d’emprunt dépassent 2 000 milliards de dollars. L’adjudication de juillet du Trésor a révélé une faiblesse notable de la demande — une adjudication d’obligations à 20 ans d’un montant de 16 milliards de dollars a attiré une participation du secteur privé inhabituellement faible, avec des ratios de couverture des offres nettement inférieurs à ce qu’un marché sain devrait fournir. C’est exactement le type de friction qui a poussé le Trésor à agir. Le 19 août, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a annoncé qu’il doublait au moins la taille maximale des opérations de rachats destinées à soutenir la liquidité des coupons nominaux à plus longue échéance, la faisant passer de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération, dans les segments à 10-20 ans et à 20-30 ans. La modification prend effet le 9 septembre et s’applique jusqu’au 4 novembre, tandis que le nombre d’opérations sur l’extrémité longue passe de deux à quatre par trimestre. Point important, l’allocation trimestrielle globale est restée fixée à 38 milliards de dollars, avec 25 milliards de dollars supplémentaires consacrés aux rachats de gestion de trésorerie à plus courte échéance — Bessent a donc concentré ses moyens sur l’extrémité longue, où les dysfonctionnements avaient été les plus aigus, plutôt que d’élargir l’enveloppe globale. La réaction du marché a été immédiate : après l’annonce, le rendement à 30 ans, qui se situait autour de 5,31 %, est revenu vers 5,20 %, soit une baisse d’environ 13 points de base, tandis que le rendement à 10 ans s’est détendu vers 4,65 %, reculant d’environ 5 à 9 points de base. Le Trésor a déjà racheté environ 50 milliards de dollars de dette en 2026 dans le cadre de ce programme.

C’est ici que ma propre lecture s’écarte du récit officiel rassurant. Kashkari a techniquement raison : les obligations continuent de s’échanger et les adjudications continuent d’être absorbées — c’est la définition minimale de « fonctionner ». Mais un marché peut fonctionner tout en restant fragile, et celui-ci montre exactement cette tension. Un rendement à 30 ans au plus haut depuis 19 ans n’est pas une fluctuation aléatoire ; il s’agit d’une prime de terme qui s’est élargie parce que les investisseurs exigent une compensation plus importante pour détenir des titres à longue échéance dans un contexte d’inflation persistante, d’explosion de l’encours de dette et d’offre abondante. Lorsque le Trésor doit presque doubler la taille de ses propres rachats au milieu d’un trimestre de refinancement, simplement pour empêcher l’extrémité longue de se désarticuler — et qu’il le fait en dehors du calendrier trimestriel normal, ce qui signale une réaction plutôt qu’une réponse planifiée — ce n’est pas le comportement d’un marché parfaitement sain. Le fait que le propre organisme de gestion de la dette d’un gouvernement soit devenu l’acheteur marginal de dernier recours sur le segment à 20-30 ans montre que la demande privée est faible. Le rachat a contribué à calmer la hausse immédiate, mais l’anxiété sous-jacente n’a pas disparu. Le 20 août, le rendement à 30 ans est de nouveau monté, revenant autour de 5,25 %, et celui à 10 ans est remonté vers 4,71 % — le soulagement s’est révélé temporaire, ce qui laisse penser que le rachat a traité les symptômes, pas la cause.

La préoccupation plus profonde, à mon avis, concerne les conséquences pour tous les autres acteurs. Une obligation à longue échéance offrant 5,30 % fait monter les taux hypothécaires, les coûts de financement des entreprises et la charge d’intérêts fédérale, tout en forçant les marchés actions à réévaluer les actifs sur la base d’un taux d’actualisation plus élevé. Cela complique également la tâche de la Fed. Sous la direction de son nouveau président Kevin Warsh, les marchés à terme intègrent actuellement une faible probabilité de hausse en septembre et aucune probabilité élevée avant décembre, mais la progression persistante des rendements longs — largement alimentée par la prime de terme plutôt que par de nouvelles surprises inflationnistes — avertit que le marché commence à mettre en doute la crédibilité de la combinaison budgétaire et monétaire. Le message de Kashkari selon lequel le marché « va bien » est, au mieux, une demi-vérité destinée à préserver la marge de manœuvre de la politique monétaire. La liquidité existe, certes, mais elle est en partie subventionnée par les contribuables au moyen de ces rachats, et elle n’est pas répartie uniformément sur la courbe — l’extrémité longue est sensiblement moins liquide que l’extrémité courte.

Rien de tout cela ne signifie qu’une crise est imminente. Les achats de réinvestissement de la Fed restent stables, autour de 17 milliards à 17,6 milliards de dollars par mois, fournissant un socle de soutien, et l’écart positif entre les titres à 10 ans et à 2 ans, d’environ 50 points de base, est compatible avec un marché fonctionnel et non dysfonctionnel. Mon point de vue sincère est que la confiance affichée publiquement par la Fed est en partie justifiée, mais qu’elle ne doit pas être prise au pied de la lettre. Le marché fonctionne — mais il fonctionne avec une tension visible sous le capot, maintenu en partie par l’intervention officielle. Lorsqu’une banque centrale et un Trésor doivent tous deux rassurer publiquement les investisseurs en affirmant que tout va bien juste après avoir doublé un programme de rachats, cette réassurance est souvent l’indicateur le plus révélateur de tous. Le marché des bons du Trésor fonctionne toujours, mais chaque semaine où les rendements restent élevés et où les rachats augmentent, les investisseurs devraient se demander quelle part de ce « fonctionnement normal » correspond à une véritable liquidité bilatérale, et quelle part est soutenue par l’émetteur même que le marché est censé évaluer indépendamment. C’est la véritable question à laquelle les déclarations officielles rassurantes ne répondent pas.
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