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Le rapport de juillet sur l’emploi non agricole s’est révélé largement inférieur à toutes les grandes prévisions et a instantanément changé la façon dont les marchés envisagent l’évolution des taux d’intérêt. Les États-Unis ont perdu 23 000 emplois en juillet, un résultat nettement inférieur au consensus, qui tablait sur une hausse d’environ 80 000 postes. Plus préoccupant encore, les révisions du département du Travail ont retranché 103 000 emplois supplémentaires des chiffres combinés de mai et juin, ce qui signifie que le marché du travail s’affaiblissait en réalité depuis des mois avant que les données officielles ne le reflètent. Lorsque l’on combine la perte nette d’emplois avec une révision à la baisse de plus de 100 000 postes, il ne s’agit plus d’un simple bruit statistique, mais bien d’un véritable ralentissement de la dynamique des embauches. C’est exactement le type de signal qui pousse la Réserve fédérale à revoir sa position, car une banque centrale qui tolère des hausses de taux régulières dans une économie en surchauffe ne peut ignorer un marché du travail qui montre clairement des signes de fléchissement.

La réaction immédiate a été une réévaluation de ce que la Fed est susceptible de faire ensuite. À l’approche de la publication, les données de CME FedWatch montraient que les marchés attribuaient encore une probabilité significative à de nouvelles hausses de taux, certaines estimations situant les chances d’une hausse en septembre entre le milieu de la fourchette à un chiffre et le milieu de la fourchette à deux chiffres, selon la semaine considérée. Après cette publication décevante, ces probabilités ont fortement diminué et les contrats à terme sur taux ont commencé à intégrer une probabilité croissante que la Fed s’oriente plutôt vers des baisses. Il s’agit d’un changement classique dans les anticipations collectives : lorsqu’une banque centrale maintient le pied sur le frein monétaire et que les données commencent soudainement à signaler des tensions économiques, les traders parient rapidement sur le relâchement de ce frein. Le changement d’anticipations n’a pas été subtil et s’est propagé à pratiquement toutes les classes d’actifs au cours de la même séance.

Pour les actifs sensibles à la croissance et à la liquidité, un dollar plus faible et un environnement de rendements plus bas constituent généralement un carburant. La logique est simple : des taux d’intérêt plus faibles réduisent le coût d’opportunité de la détention d’actifs ne générant pas de rendement, affaiblissent la monnaie locale en termes réels et libèrent des liquidités qui tendent à rechercher du rendement sur les marchés mondiaux. Lorsque ces conditions sont réunies, l’appétit pour le risque s’élargit généralement, et c’est précisément ce que nous avons observé presque immédiatement. Le Bitcoin est repassé au-dessus de 65 000 $ dans un contexte de dollar plus faible et d’espoirs renouvelés de baisses de taux, tandis que l’ensemble du marché des cryptomonnaies a suivi avec une hausse généralisée qui a amélioré le sentiment sur de nombreux actifs à forte et moyenne capitalisation. Les ETF au comptant sur le bitcoin enregistraient déjà des entrées régulières dans les jours précédant la publication, et les données sur l’emploi leur ont fourni un nouveau catalyseur. C’est le principal canal de transmission : à mesure que les données de croissance s’affaiblissent, le scénario de référence du marché passe du resserrement à l’assouplissement, ce qui est généralement favorable aussi bien aux réserves de valeur qu’aux actifs risqués.

L’or a sans doute été la vedette de la semaine. Le métal précieux a enregistré sa meilleure performance hebdomadaire depuis janvier, progressant de plus de 8 % par rapport aux niveaux immédiatement précédents pour reconquérir une zone située au-dessus de 4 250 $ et se maintenir autour de 4 330 $ dans les jours suivants. Ce mouvement est structurellement cohérent. L’or se situe de l’autre côté de la relation avec les taux d’intérêt : lorsque les rendements réels baissent et que le dollar s’affaiblit dans l’anticipation de taux directeurs plus bas, l’attrait de l’or augmente, car cet actif ne génère aucun rendement et bénéficie d’un taux d’actualisation plus faible appliqué à sa prime de couverture contre l’inflation. Ajoutez à cela le fait que l’or a atteint un sommet historique autour de 5 600 $ en janvier au cours de ce cycle et qu’il a passé une partie de l’année à se consolider : la nouvelle demande stimulée par les anticipations de baisses de taux constitue alors une véritable reprise de la dynamique haussière, plutôt qu’un simple rebond réflexe et superficiel. Les achats des banques centrales ont également fourni un plancher structurel discret au marché, les grandes institutions continuant d’accroître leurs réserves au cours du premier semestre de l’année, même pendant le repli.

Pour le Bitcoin et l’ensemble du secteur des cryptomonnaies, les implications sont constructives, mais nécessitent quelques nuances. Un rapport sur l’emploi aussi faible produit deux effets simultanés. D’une part, il renforce l’argument en faveur d’une politique monétaire plus accommodante, ce qui soutient historiquement les cryptomonnaies en améliorant les conditions de liquidité, en affaiblissant le dollar et en encourageant la prise de risque qui se dirige vers les actifs numériques. D’autre part, un marché du travail qui se détériore visiblement peut finir par provoquer une alerte sur la croissance et, dans ce scénario, les investisseurs réduisent parfois largement leur exposition au risque avant de se tourner vers les actifs qui bénéficient de l’assouplissement. Le comportement du marché autour de ces rapports se déroule généralement en trois étapes : une réaction immédiate et réflexive au cours des quinze à trente premières minutes ; une phase de réévaluation à mesure que les traders assimilent les implications des données pour la politique monétaire ; puis une reconstruction de la tendance au cours des jours suivants, une fois que la trajectoire de la Fed devient plus claire. Lors de l’épisode de novembre 2023, par exemple, le Bitcoin a affiché une volatilité quotidienne de plus de 10 % en réaction à des données décevantes sur l’emploi, avant de progresser d’environ 18 % au cours de la semaine suivante, à mesure que les anticipations de baisses de taux se consolidaient. La configuration actuelle présente certains de ces mêmes ingrédients, notamment un marché qui s’est déjà positionné en prévision d’un changement de politique.

Du strict point de vue de la structure de marché, les vents porteurs actuels méritent d’être détaillés. Un dollar plus faible constitue un facteur directement positif pour les actifs libellés en dollars qui concurrencent les monnaies fiduciaires en tant que réserves de valeur, ce qui place à la fois l’or et le Bitcoin dans une position favorable. La baisse des rendements des bons du Trésor réduit le taux d’actualisation appliqué aux flux de trésorerie futurs, ce qui soutient les actions et peut également améliorer le contexte pour les actifs numériques à bêta élevé. Une liquidité accrue et un environnement plus favorable au risque tendent à augmenter les volumes d’échange et à faire revenir les capitaux discrétionnaires sur le marché. Du côté des cryptomonnaies, l’activité sur les plateformes d’échange, les volumes de la DeFi et les fondamentaux on-chain réagissent généralement à l’amélioration du contexte macroéconomique, tandis que le renouvellement des entrées dans les ETF au comptant constitue un soutien supplémentaire du côté de la demande. Historiquement, lorsque le marché du travail s’affaiblit et que les anticipations de baisses de taux augmentent, l’or et le Bitcoin ont tous deux tendance à surperformer, même si la corrélation exacte varie d’un mois à l’autre.

Cela dit, il serait irresponsable d’ignorer les facteurs de risque. Si la détérioration du marché du travail s’accélère au point de provoquer un ralentissement économique plus marqué, le marché pourrait passer de l’anticipation de baisses de taux à celle d’une récession. Dans ce régime, même les classes d’actifs attrayantes peuvent subir des pressions avant de finir par trouver un plancher. Une reprise soudaine de l’inflation pourrait contraindre la Fed à revoir sa position, et la banque centrale a souligné à plusieurs reprises que ses décisions dépendaient de l’ensemble des données à venir plutôt que d’une seule publication. Les contrats à terme sur taux nous indiquent que les probabilités ont évolué, mais il s’agit de probabilités, pas de certitudes. Les prochaines données d’inflation, le discours de la Réserve fédérale lors de sa prochaine réunion et l’évolution des demandes d’allocations chômage compteront tous davantage que la réaction initiale au titre du rapport. Les positions devraient donc être calibrées en prévision d’une volatilité persistante plutôt que d’une tendance à sens unique.

À mon avis, ce rapport constitue un véritable point d’inflexion pour le récit macroéconomique. La combinaison de pertes nettes d’emplois, de lourdes révisions à la baisse et de la réévaluation rapide par le marché de la trajectoire de la Fed suggère que le cycle de resserrement est plus proche de sa fin que les marchés ne le pensaient encore il y a quelques semaines. Pour le Bitcoin et l’or, qui figurent parmi les actifs les plus sensibles à la liquidité et aux taux réels, ce changement du scénario de référence est un facteur nettement positif. Je surveillerais la manière dont les cours se comportent autour des principaux niveaux techniques lors des prochaines séances, la poursuite ou non de l’accélération des entrées dans les ETF et la façon dont le FOMC formulera sa prochaine décision. Si les données continuent de s’affaiblir et que le ton de la Fed devient plus accommodant, l’argument en faveur de nouveaux sommets pour l’or et les cryptomonnaies se renforce considérablement. Mon biais est prudemment constructif : acheter la force après confirmation du mouvement, garder à l’esprit que la volatilité restera élevée et considérer cette réévaluation comme le début d’une nouvelle phase macroéconomique plutôt que comme un événement limité à une seule journée. Comme toujours, il s’agit d’une analyse et non de conseils financiers, et chaque position doit être dimensionnée en fonction de votre propre tolérance au risque et de votre horizon de placement.