Rapport de recherche Tiger Research : après avoir émis des stablecoins, comment gagne-t-on réellement de l’argent ?

Auteur : Tiger Research

Traduction : Deep Tide TechFlow

Deep Tide Briefing : Tout le monde scrute les revenus d’émission de Tether et Circle, mais la vraie opportunité se situe après l’émission. Ce rapport décompose l’ensemble de la chaîne de valeur des stablecoins, de l’entrée des fonds, aux transferts, aux paiements, jusqu’à la génération de rendements, en révélant que la stratégie des acteurs de premier plan n’est pas de « reconstruire le système financier », mais plutôt de greffer les avantages d’efficacité des stablecoins sur l’infrastructure financière traditionnelle — et que, pour la seule étape de génération de rendements, la finance traditionnelle ne peut pas entrer sans des compétences professionnelles distinctes.

# Points clés

Au-delà du marché d’émission dominé par un duopole d’oligarques comme Tether et Circle, le rapport analyse la structure commerciale réellement produite dans cinq étapes de la chaîne de valeur des stablecoins (entrée des fonds, virements, paiements, génération de rendements).

La stratégie dominante n’est pas « reconstruire le système », mais superposer l’avantage d’efficacité des stablecoins (règlement immédiat, virements à faible coût) à l’infrastructure financière traditionnelle existante, comme lorsque Stripe rachète Bridge. Mais la génération de rendements est un domaine difficile d’accès pour la finance traditionnelle : il nécessite des compétences spécifiques.

Avec la baisse des taux qui diminue l’attrait des revenus d’émission et l’intensification de la concurrence, la valeur du marché se déplace vers la « couche de règlement de base ». Les stablecoins ne visent pas à remplacer la finance traditionnelle : ils dessinent plutôt un modèle d’intégration verticale avec les systèmes financiers réglementés.

Il est temps d’observer toute la chaîne de valeur des stablecoins

Jusqu’ici, les discussions sur l’industrie des stablecoins se sont concentrées sur la phase d’émission. La performance des principaux émetteurs comme Tether et Circle, ainsi que les réponses réglementaires des différents pays, ont été traitées comme des indicateurs clés du marché — mais ce ne sont que le point de départ de la chaîne de valeur.

La chaîne de valeur complète des stablecoins inclut la « liquidité » économique générée dans la circulation des tokens après l’émission. Elle se définit comme une chaîne de valeur en cinq étapes : émission, entrée des fonds, transfert, paiement et génération de rendements.

En analysant l’industrie sous l’angle de la chaîne de valeur, on comprend clairement que, même si le marché d’émission est détenu par quelques acteurs dans une structure oligopolistique, la partie en aval implique davantage de concurrents, créant ainsi des opportunités de marché.

De l’émission au rendement : suivre 1000 dollars

Prenons les 1000 dollars sur le compte bancaire de Ryan : comment circulent-ils dans l’écosystème des stablecoins. Pour le comprendre, il faut vérifier dans l’ordre les cinq étapes de la chaîne de valeur, de l’émission à la génération de rendements.

• Émission : les principaux émetteurs frappent des stablecoins à partir de collatéral, comme des bons du Trésor américain, afin d’offrir une liquidité suffisante au marché.

• Entrée des fonds : quand Ryan demande via un service d’entrée des fonds de convertir ses 1000 dollars en stablecoins, le prestataire traite la demande et envoie les tokens à son portefeuille. À ce moment, l’actif sort du système fiat et se transforme en liquidité on-chain.

• Transfert : Ryan envoie 500 dollars à son membre de famille au Mexique pour couvrir les frais de la vie courante. L’infrastructure de transfert traite immédiatement ; le destinataire convertit ensuite les fonds en monnaie locale pour les utiliser.

• Paiement : Ryan paie ensuite ses courses avec les 200 dollars restants dans l’épicerie. Ici, l’infrastructure de paiement exécute le règlement immédiatement.

• Rendement : les 300 dollars finaux restant dans le portefeuille ne restent pas inactifs. Au contraire, ils sont déposés dans un coffre de protocole de rendement, où ils sont gérés comme un actif financier générant un retour.

Grâce à ce processus, les 1000 dollars de Ryan se transforment en stablecoins depuis la monnaie fiduciaire, puis évoluent en moyen de paiement transfrontalier et en outil de gestion d’actifs. Chaque couche traversée par les fonds de Ryan correspond précisément à une étape de la chaîne de valeur de l’industrie des stablecoins.

Émission

Le marché de l’émission est un marché d’économies d’échelle : les barrières à l’entrée sont fondées sur la confiance et la liquidité. Les émetteurs précoces, Tether et Circle, tiennent l’oligopole ; les entrants ultérieurs doivent dépasser des stratégies de différenciation au-delà du modèle basé sur les intérêts sur réserves.

Structure de l’industrie

L’émission de stablecoins est le processus qui consiste à frapper et brûler des tokens afin d’ancrer leur valeur via des réserves (principalement des bons du Trésor américain). Le marché total s’élève à environ 300 milliards de dollars, dont 99,99 % sont des actifs adossés au dollar. Tether et Circle combinés détiennent environ 83 % de parts de marché ; les dynamiques d’économies d’échelle sont déjà profondément ancrées, et une liquidité encore plus importante augmente simultanément la facilité de transaction et la confiance.

À mesure que l’industrie mûrit, des fonctions autrefois monopolisées par un seul émetteur se spécialisent et se fragmentent. En apparence, l’émetteur est un seul acteur, mais en interne, quatre fonctions — licence (compétences réglementaires), gestion et garde des réserves, frappe et destruction des tokens, distribution — sont réparties entre différentes parties. Par ce processus, les émetteurs redistribuent une grande partie des responsabilités opérationnelles réelles.

Par exemple, Circle confie une part importante de la distribution à Coinbase, tandis que Tether confie l’essentiel de ses réserves à le dépositaire Cantor Fitzgerald.

Types de modèles économiques

• Intérêts sur réserves : les revenus proviennent principalement des rendements tirés de la gestion des réserves. C’est un avantage pour les émetteurs leaders disposant de grands pools de liquidité (Tether, Circle).

• Frais de paiement : les revenus viennent des frais générés lorsque les tokens sont utilisés pour payer et régler. La rentabilité dépend de la vitesse de transaction plutôt que de la capitalisation (StraitsX).

• Émission en tant que service : l’émetteur ne frappe pas directement des tokens ; il loue l’infrastructure et les licences, puis encaisse la différence de prix (spread). La croissance vient des effets de réseau plutôt que des économies d’échelle (M0, Paxos, Bridge).

• Aspect régional : les prestataires obtiennent une liquidité exclusive en s’implantant en premier dans des zones où la réglementation est floue ou sur des marchés de monnaies autres que le dollar (KRWQ, JPYC).

Étude de cas : Circle

Quand des clients institutionnels déposent des dollars dans Circle Mint (la plateforme d’entrée et de sortie de Circle), Circle frappe l’USDC à un ratio de 1:1. Comme la principale source de revenus de Circle provient des intérêts gagnés sur ces dépôts, Circle ne facture pas de frais de frappe distincts lors de l’émission ; son cœur opérationnel consiste à maximiser l’ampleur de ce « float » sans intérêt. Les dollars déposés sont placés dans le Circle Reserve Fund (un fonds monétaire enregistré SEC géré par BlackRock), avec des liquidités et équivalents de liquidités, principalement investis dans des bons du Trésor américain à court terme.

Circle répartit ces revenus d’intérêts via des accords avec les canaux de distribution. Selon l’accord de coopération signé en août 2023, Circle et Coinbase répartissent les intérêts générés par les réserves USDC comme suit :

• USDC détenu sur la plateforme Coinbase : Coinbase obtient 100 % des revenus d’intérêts correspondants.

• USDC détenu sur la plateforme propre à Circle : Circle conserve 100 % des revenus d’intérêts correspondants.

• USDC détenu en dehors des deux plateformes (revenus d’intérêts restants) : les intérêts générés par des réserves soutenant la circulation de l’USDC en dehors des deux plateformes (y compris les bourses tierces, les portefeuilles personnels et institutionnels ainsi que la DeFi) sont répartis à 50:50 entre Circle et Coinbase.

Cela reflète une stratégie mûrement réfléchie. En construisant soigneusement des incitations au sein de la plateforme et en dehors avec des partenaires de distribution clés, Circle partage une partie des revenus d’émission en échange de la maximisation de la base de distribution USDC et de la part de l’écosystème.

Enseignements clés

L’émission des stablecoins est un marché d’économies d’échelle : l’avantage des entrants précoces et l’échelle de liquidité disponible sont déterminants, ce qui rend extrêmement élevée la barrière d’entrée pour les entrants cherchant un modèle d’émission directe. Ainsi, les nouveaux entrants devraient se concentrer sur la décomposition des fonctions de la chaîne de valeur plutôt que de s’obséder sur l’émission elle-même.

Une stratégie plus efficace consiste à établir une compétence professionnelle indépassable à des niveaux spécifiques de la chaîne de valeur — licences, garde des actifs, infrastructure de règlement ou canaux de distribution — puis à construire une position de middleware que les autres acteurs ne peuvent pas remplacer. En d’autres termes, l’essence de la concurrence future ne sera pas « qui émet le plus grand volume de stablecoins », mais quels acteurs capturent de la valeur dans le flux complet de liquidité et de consommation des stablecoins, et y obtiennent une position stratégique.

Entrée des fonds

Les revenus d’entrée des fonds proviennent des frais facturés sur le volume de transactions et du spread. Les frais réellement vécus par les consommateurs varient considérablement selon le mode de paiement : 2 à 4 % pour les virements bancaires, 4 à 7 % pour les cartes bancaires, mais d’après les données de Banxa, le taux net de frais effectivement capturé par les prestataires est d’environ 3 %. La fonction de conversion elle-même est difficile à différencier, et la concurrence est telle qu’il existe des agrégateurs qui routent les transactions vers l’option au coût le plus bas.

Structure de l’industrie

Cette couche est composée de services d’entrée des fonds (conversion fiat en tokens) et de prestataires de portefeuilles et de garde (qui détiennent les actifs générés). Ils sont étroitement liés : l’un traite la conversion en stablecoins, l’autre gère le stockage de ces actifs.

Les revenus d’entrée des fonds proviennent des frais et des spreads liés au volume de transactions. Les marges varient beaucoup selon les modes de paiement. Cependant, la fonction de conversion elle-même est difficile à différencier ; plusieurs prestataires se font donc concurrence avec des produits relativement similaires, et le taux net de frais converge autour de 3 %.

Types de modèles économiques

• Entrée des fonds pour consommateurs : offre directement la conversion monétaire aux utilisateurs finaux et facture des frais de transaction et des spreads. Comme il est difficile de se différencier, la compétitivité dépend de la couverture de licences, de la largeur du réseau de paiement et de la réputation, ce qui se reflète dans le taux de conversion (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• White label B2B : intégrer l’« on-ramp » dans des portefeuilles et des applications, et partager avec des partenaires environ 1 % des frais par transaction. Cela obtient une distribution sans marque tournée vers les consommateurs ; plus l’intégration avec de grands partenaires est profonde, plus la fonction « conversion » devient une barrière à l’entrée grâce au coût (Transak).

• Agrégateurs : router les transactions entre plusieurs canaux d’entrée des fonds afin de trouver le meilleur chemin et gagner une commission d’intermédiation. À mesure que le nombre de canaux d’entrée augmente, la valeur croît, même si la dépendance au réseau de partenaires constitue une limite (MELD).

Étude de cas : MoonPay

MoonPay est une plateforme d’entrée des fonds non-custodial : les utilisateurs achètent des tokens avec de la monnaie fiduciaire puis les envoient directement vers leur propre portefeuille. Ses revenus proviennent principalement des frais par transaction et des spreads de transaction : 1 % pour le virement bancaire, 4,5 % pour la carte de crédit, avec un minimum de 3,99 dollars pour les petites transactions. La grille de frais publique se divise en trois niveaux, reflétant la manière dont MoonPay répartit ses revenus et construit son système de distribution.

La structure de revenus de MoonPay comporte deux canaux : le flux direct et les transactions intégrées via des partenaires. Le fait d’intégrer la solution dans plus de 500 portefeuilles et applications est particulièrement crucial : les partenaires peuvent définir leurs propres tarifs. C’est le moteur principal qui permet à MoonPay d’obtenir une distribution à grande échelle de façon efficace et de partager les revenus avec ses partenaires.

Enseignements clés

Les revenus de frais d’un service d’entrée des fonds « simple » subissent une forte pression sur les marges, car ce service se « commoditise » et la concurrence par les prix s’intensifie. Par conséquent, pour construire une activité durable, il faut transformer une structure de frais ponctuels en revenus récurrents stables.

Les prestataires d’entrée des fonds pour consommateurs s’étendent vers l’aval de la chaîne de valeur, par exemple vers l’émission et l’infrastructure de règlement. L’acquisition d’Iron par MoonPay et l’entrée dans un service d’émission de marque en sont un exemple ; mais les résultats financiers d’une stratégie de revenus récurrents n’ont pas encore été validés.

La stratégie « intégrée » amène les prestataires à intégrer le service dans des plateformes plus grandes, avec deux résultats nettement différents. Certains prestataires créent un avantage concurrentiel indépendant et conservent leur propre barrière (Transak, Turnkey), tandis que d’autres sont rachetés par des entreprises plus grandes de paiement et de garde, comme lorsque Stripe rachète Privy et Fireblocks rachète Dynamic.

Il est encore trop tôt pour déterminer quel résultat deviendra le modèle dominant, mais l’entrée des fonds et la couche portefeuille jouent manifestement un rôle central dans l’industrie.

Transfert

La couche de transfert gère la circulation des stablecoins. Elle inclut les transferts personnels et d’entreprises, ainsi que le paiement des salaires aux employés à l’échelle mondiale.

Ce segment est particulièrement attractif car il démontre l’avantage en coûts des stablecoins sous la forme la plus concrète et la plus mesurable. Le coût moyen des transferts transfrontaliers traditionnels dépasse 6 %, tandis que l’utilisation des stablecoins réduit fortement ce coût.

Structure de l’industrie

Les frais et le spread de change apparaissent aux deux extrémités du processus, c’est-à-dire lors de la conversion du dollar en tokens et lors du retour des tokens vers la monnaie locale ; mais la liquidité on-chain des tokens elle-même est en réalité gratuite.

Autrement dit, les revenus ne se concentrent pas sur le transfert lui-même, mais sur les deux extrémités de conversion et sur les licences nécessaires pour traiter légalement les transferts. Comme l’obtention des licences de transfert de fonds (MTL) dans chaque État des États-Unis prend de 12 à 24 mois, le modèle consistant à louer les licences comme une infrastructure — « la conformité est l’infrastructure » — est devenu un modèle de revenus puissant.

Types de modèles économiques

• Infrastructure B2B transfrontalière : coordonner les paiements et règlements transfrontaliers entre entreprises, généralement en gagnant des frais de transfert (environ 5 à 10 points de base), plus le spread de change (selon les canaux et le volume de transactions, de quelques dizaines de points de base à environ 1 %). Certaines entreprises vont plus loin en émettant leurs propres stablecoins pour capter les revenus d’intérêts sur réserves, comme Open Issuance de Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Paiement des salaires : se concentrer sur le paiement des salaires, avec des relations « terminales » auprès des employés et des employeurs. En plus des frais d’abonnement SaaS (un taux fixe mensuel pour chaque contractant, plus environ 25 points de base de frais de sortie), ce modèle ajoute un second flux de revenus en investissant le float sur la trésorerie en attente de versement ; par exemple Rise Earn (Rise, Toku).

• Transferts consommateurs : se concentrer sur les transferts transfrontaliers personnels. En utilisant des stablecoins pour réduire les coûts en arrière, et en élargissant leurs marges via des frais fixes moins élevés que les services traditionnels (Félix Pago).

Étude de cas : Rise

Rise est une plateforme de paiements de salaires en stablecoins : elle permet de payer les salaires en monnaie fiduciaire (dollars) ou en USDC. Les employés choisissent leur mode de paiement parmi plus de 90 monnaies locales et stablecoins à chaque cycle de paiement. Sur 1,5 milliard de dollars traités cumulés, plus de la moitié des retraits récents sont en stablecoins. Mais ce que Rise facture réellement, ce n’est pas le transfert des tokens : c’est la gestion de la relation d’emploi. La plateforme automatise les vérifications KYC et AML, génère des contrats spécifiques à chaque pays et émet des documents fiscaux, pour lesquels elle facture des frais récurrents.

Les revenus de Rise se construisent sur trois couches le long du flux de trésorerie des salaires.

• Abonnement et frais de transaction : les employeurs peuvent choisir soit un abonnement mensuel fixe de 50 dollars par contractant, soit 3 % du montant des paiements, plus des frais de transfert de 2,50 dollars par transaction. Comme le paiement des salaires est récurrent, ces revenus sont récurrents plutôt qu’uniques.

• Responsabilité juridique endossée (EOR/AOR) : un service premium. Rise devient partie aux contrats juridiques et absorbe le risque d’erreurs de classification des employés. Le service EOR (employeur de substitution) coûte 399 dollars par employé et par mois. Par rapport à un traitement de paiements simple, l’écart de prix est de huit fois, et il provient des responsabilités de conformité, pas de la fonctionnalité de transfert.

• Gestion du float de trésorerie (Rise Earn) : Rise investit, via un pool de prêts Aave sur Arbitrum, les fonds réservés par l’entreprise avant la paie et le solde USDC non encore retiré après que l’employé a reçu le salaire. Elle ne facture ni frais de dépôt ni frais de garde ; elle perçoit une commission de 1 % sur les intérêts générés, lors des retraits (mis en ligne en mars 2026).

Comme les paiements de salaires surviennent nécessairement chaque mois, les fonds s’accumulent naturellement sur la plateforme, avant le versement et après la réception mais avant que les employés ne retirent. Les trois couches de Rise monétisent précisément cette caractéristique. Dans un environnement où le transfert on-chain est quasiment gratuit, on peut y voir une stratégie intentionnelle : élargir progressivement les points de facturation, de la relation d’emploi (abonnement) à la responsabilité juridique (EOR), puis au capital oisif (rendement), plutôt que de facturer le transfert lui-même.

Enseignements clés

Le gagnant du marché du transfert ne sera pas simplement le prestataire offrant le transfert de tokens le moins cher. Ce sera un acteur intégré : il récupère la conversion et les licences aux deux extrémités (Mural Pay, Yellow Card) pour contrôler les points de contact clients, dispose de relations clients concrètes via le paiement des salaires (Rise), puis ajoute des revenus de rendement (Rise Earn) par-dessus.

Le prestataire d’infrastructures transfrontalières BVNK a finalement été racheté par Mastercard pour jusqu’à 1800 millions de dollars, ce qui indique que les infrastructures de règlement sous la couche de transfert et de paiement vont converger vers un ensemble.

Paiement

Le paiement est la couche centrale de la chaîne de valeur : c’est là que les stablecoins règlent les paiements de biens et services. Les paiements marchands et les services de cartes mènent ce segment, mais la réalité économique reste encore moins mature que ce que le marché anticipe. La vitesse de circulation de détail des stablecoins on-chain n’est qu’environ un vingtième de l’indicateur de masse monétaire M1 : les utilisateurs rechargent et consomment de manière intermittente, plutôt que de suivre des cycles financiers réguliers où les revenus de salaire et les dépenses quotidiennes sont liés.

Structure de l’industrie

Les frais d’échange perçus par les réseaux de cartes et les banques émettrices constituent la source centrale des revenus de paiement, et ils s’étendent avec le volume de paiements. Cependant, un faible taux de rotation rend la rentabilité de carte limitée. Les revenus actuels sont donc partagés entre les réseaux de cartes, les banques émettrices et les passerelles de paiement (PG). Ainsi, le véritable bassin de profits ne se situe pas dans les marques de cartes tournées vers les consommateurs, mais dans les banques émettrices et l’infrastructure de règlement derrière elles.

La plupart des prestataires de services de cartes pour consommateurs ne disposent pas de leurs propres droits d’émission et dépendent de cette infrastructure ; leur structure de revenus est donc limitée, reposant principalement sur les spreads de change.

Types de modèles économiques

• Infrastructure de paiement : coordonner les paiements et règlements marchands. En plus des frais de transaction, les prestataires obtiennent aussi des revenus d’intérêts sur réserves en émettant leurs propres stablecoins. Stripe’s Bridge Open Issuance répartit les revenus d’intérêts sur réserves capturés par Circle vers les entreprises ; c’est l’une des activités les plus rentables de cette couche (Stripe, BVNK).

• Infrastructure d’émission : soutenir l’arrière-plan pour les entreprises qui émettent des cartes. Les prestataires obtiennent une part des frais d’échange grâce à leur statut de principaux membres de grands réseaux comme Visa, et génèrent des revenus via la gestion de programmes et les spreads de change. La différence clé est le règlement on-chain T+0 basé sur USDC, qui réduit les exigences de collatéral jusqu’à 60 % par rapport aux méthodes existantes, améliorant fortement l’efficacité du capital (Rain, Reap).

• Cartes consommateurs et nouvelles banques : fournir des cartes et des comptes aux utilisateurs finaux. Les revenus combinent une part des frais d’échange et le spread de change, plus des frais d’abonnement membres ou la marge liée à la gestion des fonds déposés. Comme ces prestataires ne sont pas eux-mêmes des banques émettrices, leur accès aux revenus d’intérêts sur réserves est limité ; ils dépendent le plus souvent d’infrastructures d’émission comme Rain ou Reap (Cypher, KAST).

• Réseaux de cartes : le réseau d’autorisation de paiement et de règlement. Les frais d’échange reviennent aux banques émettrices, tandis que les réseaux de cartes bénéficient de la hausse du volume via des frais de réseau facturés à chaque transaction. Les réseaux de cartes intègrent en tant que couche arrière le règlement via stablecoins, ce qui renforce l’enfermement avec les banques partenaires (Visa, Mastercard).

Étude de cas : Rain

Rain est une infrastructure B2B en back-end qui aide les wallets, les bourses et les nouvelles banques à émettre leurs propres cartes de marque « consommateur ». Les partenaires conçoivent les projets de cartes avec une intégration unique via une seule API ; Rain, en tant que principal membre de Visa et Mastercard, opère pour eux en gérant le parrainage réseau, la conformité ainsi que l’émission et l’exploitation.

Quand les utilisateurs tapent leur carte basée sur Rain chez un commerçant, le processus de traitement est le suivant :

• Autorisation (en temps réel) : le paiement est autorisé sur les réseaux Visa ou Mastercard comme n’importe quelle carte standard. L’expérience du commerçant et du consommateur est identique aux cartes traditionnelles : les stablecoins sont invisibles côté interface.

• Déduction de solde et gestion du grand livre : le solde on-chain de l’utilisateur est converti et déduit en temps réel du montant autorisé, tandis que Rain gère l’ensemble du grand livre du processus.

• Règlement du réseau (quotidien) : Rain règle entièrement en USDC avec les réseaux de cartes. Comme le règlement n’est pas contraint par les horaires de cut-off bancaires, le règlement est effectué chaque jour de l’année, y compris les week-ends et jours fériés ; les paiements du week-end et des jours fériés ne sont donc pas différés de plusieurs jours.

• Encaissement des fonds et fonds de roulement : dans une structure de crédit, le moment du remboursement des utilisateurs est postérieur au moment du règlement, donc l’émetteur doit combler l’écart. Rain tokenise les créances sur carte et les utilise comme collatéral pour des prêts on-chain ; elle mobilise les fonds de règlement avant de recouvrer auprès des utilisateurs. Le cumul des prêts et des remboursements a dépassé 175 millions de dollars. Son besoin en collatéral est donc inférieur de 60 % à celui des émetteurs traditionnels.

En résumé, lorsque les consommateurs utilisent une carte basée sur Rain, toute la machinerie invisible de l’autorisation au règlement et à la mobilisation de fonds est gérée par Rain.

Principales conséquences

Le cœur des revenus de paiement n’est pas les frais de paiement visibles liés aux cartes, mais les revenus d’intérêts sur réserves dus à l’identité de l’émetteur, ainsi que l’efficacité du capital obtenue grâce au règlement T+0. La plupart des marques de cartes grand public ne sont que des points de contact en front-end posés sur cette infrastructure.

Les principaux réseaux de cartes ont déjà commencé à racheter directement des infrastructures de paiements transfrontaliers, comme BVNK. Visa, Mastercard, Stripe et Google poussent également l’alliance de stablecoins interopérables Open USD. Cela peut s’interpréter comme une stratégie d’intégration verticale visant à rapatrier la plateforme afin de protéger les revenus exclusifs d’intérêts sur réserves.

Génération de rendements

Le rendement est l’extrémité de la chaîne de valeur et le niveau où se forment les structures commerciales les plus complexes. L’intérêt que l’émetteur ne peut pas transmettre au porteur de carte revient finalement ici au système utilisateur : cette activité de prêt se transforme en une industrie complète de gestion d’actifs.

Structure de l’industrie

Au début, le prêt on-chain fusionnait tous les actifs dans une seule grande piscine ; ainsi, un défaut sur un actif pouvait se diffuser en risque à l’ensemble du système. Cette contrainte structurelle a ensuite été résolue en introduisant des modèles d’isolation ou de modularisation : on segmente les actifs en collatéral et les termes de prêt par marché, en distinguant clairement l’infrastructure de base (protocoles de prêt immuables) et la couche de gestion des rendements (opérée par des « risk curators »).

Cette séparation structurelle a donné naissance à une véritable industrie de gestion d’actifs on-chain. Les risk curators jouent un rôle comparable aux gestionnaires d’actifs traditionnels : ils gagnent des fees de performance (jusqu’à 50 %) et des frais de gestion (jusqu’à 5 % annualisés) à partir des coffres qu’ils opèrent. Les quatre principaux participants contrôlent ensemble environ 65 % de la valeur totale verrouillée de la curation (TVL), ce qui donne à ce segment une structure oligopolistique.

Au-dessus de cette infrastructure de rendement se trouve la couche de produits financiers consommés réellement par les utilisateurs finaux : des produits d’actifs du monde réel (RWA) qui tokenisent les bons du Trésor américain et les crédits privés, des dollars synthétiques qui portent intérêt et la re-pledge.

Types de modèles économiques

• Infrastructure de prêt : extraire une partie de l’écart entre dépôts et prêts comme facteur de réserve (Reserve Factor), ou capter le revenu du protocole à partir des intérêts générés en émettant son propre stablecoin (comme Aave’s GHO). Les différents modèles représentés par Morpho ferment les frais de leur propre protocole, puis redistribuent cette valeur vers les risk curators en aval et l’écosystème de tokens afin de développer le réseau (Aave, Morpho).

• Risk curators : concevoir la configuration d’allocation d’actifs et les modèles de risque au-dessus du protocole de prêt, et facturer des frais de gestion de coffre. Par exemple, Steakhouse, avec une équipe de moins de 20 personnes, gère environ 1,7 milliard de dollars d’actifs et prélève environ 5 % des revenus d’intérêts. Il représente ce modèle opérationnel typique de gestion d’actifs on-chain : sa structure de coûts est beaucoup plus efficace que celle des institutions financières traditionnelles (Steakhouse, Gauntlet).

• Coffres de rendement RWA : émettre et distribuer des tokens d’obligations du Trésor américaines ou de fonds du marché monétaire (MMF) tokenisés, et facturer environ 0,15 % à 0,5 % de frais de gestion annualisés. BUIDL de BlackRock sert d’actif sous-jacent : Ondo Finance le reconditionne pour l’écosystème DeFi ; Plume Nest distribue via une blockchain Layer 1 construite spécifiquement pour les RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Intérêts et dollars synthétiques : générer des rendements via des transactions de base (basis) à delta neutre ou via un spread net d’intérêt (NIM) de gestion du taux, puis verser ces rendements sous forme de paiements d’intérêts aux détenteurs de tokens. Cette catégorie se divise en deux types : des modèles reposant sur des rendements issus de dérivés natifs crypto, et des modèles reposant sur des collatéraux en stable-treasuries (Ethena, Sky).

• Re-pledge : rendre à nouveau liquides des actifs déjà mis en gage ; ce processus s’appelle le re-pledge pour obtenir un rendement supplémentaire. Certains prestataires vont plus loin, en intégrant verticalement toute la chaîne de valeur, depuis la facturation de fees de gestion des coffres DeFi jusqu’à la liaison directe avec les paiements par cartes (Ether.fi).

Étude de cas : Steakhouse

Steakhouse Financial est un risk curator, un gestionnaire d’actifs on-chain. Il ne construit pas son propre protocole de prêt : il opère au-dessus d’infrastructures existantes comme Morpho, et joue un rôle de conseiller subordonné : choisir les actifs en collatéral, concevoir des paramètres de risque comme le Loan-to-Value (LTV), puis allouer le capital entre différents marchés.

Sa structure de revenus ressemble aussi à celle de la gestion d’actifs traditionnelle : une partie des intérêts générés est facturée sous forme de fee de performance et de fee de gestion. Comme les protocoles de prêt comme Morpho gèrent l’infrastructure opérationnelle, la comptabilité, le règlement et la garde, les curators peuvent étendre efficacement leur activité grâce à la seule expertise en design de risques, sans supporter de coûts d’infrastructure séparés.

Principales conséquences

Les actifs actuellement gérés par des risk curators on-chain représentent environ 7 milliards de dollars, soit environ la moitié des deux dixièmes de la part de marché de la gestion d’actifs traditionnelle mondiale (environ 147 millions de milliards de dollars). Cet énorme écart représente une longue piste de croissance pour l’expansion du marché de la gestion d’actifs on-chain.

Cependant, un rendement élevé n’a de sens que si le système de base reste stable. Récemment, une série d’événements de découplage et un ensemble de chocs dans le domaine du re-pledge ont révélé des risques opérationnels et des risques de queue (des cas extrêmes au-delà des scénarios attendus). Des audits simples de smart contracts ne peuvent pas détecter ces risques par eux-mêmes.

Par conséquent, les capitaux du marché se déplacent des dollars synthétiques à haut rendement vers des produits adossés à des bons du Trésor comme collatéral, avec un rendement relativement plus faible : en effet, les investisseurs institutionnels recherchent fondamentalement davantage la prévisibilité, c’est-à-dire la capacité de contrôler le risque, plutôt que de simples pourcentages de rendement annuel (APY) élevés.

Direction de l’évolution de la chaîne de valeur des stablecoins

Le succès du marché des stablecoins ne dépend pas seulement d’augmenter individuellement le volume d’émission, mais de savoir quel acteur contrôle les segments spécifiques de clients. Or, construire des infrastructures de zéro en partant d’une approche « native crypto » progresse lentement et coûte très cher.

La stratégie la plus réaliste et la plus exécutable consiste à superposer l’efficacité des stablecoins (règlement le jour même, fonctionnement 24 h/24 et 7 j/7, transferts à faible coût et rendements programmables) sur l’infrastructure financière traditionnelle établie (la voie). Les récentes grandes fusions et acquisitions, notamment Stripe rachetant Bridge et la collaboration entre Mastercard et BVNK, pointent toutes vers cette combinaison entre infrastructure financière traditionnelle et efficacité des stablecoins.

Cette opportunité est amplifiée par deux tendances larges qui agissent de concert : la diffusion des monnaies régionales et la fusion avec la finance réglementée.

• Diffusion des monnaies régionales : les gouvernements et institutions ayant l’intention d’émettre des stablecoins libellés dans la monnaie nationale sont plus susceptibles d’adopter des infrastructures d’émission déjà éprouvées et des canaux bancaires locaux, plutôt que de construire un système depuis zéro.

• Fusion avec la finance réglementée : des institutions financières réglementées comme JPMorgan, Visa et BlackRock montrent clairement aussi une préférence pour l’utilisation d’infrastructures éprouvées plutôt que pour le développement de leur propre technologie.

Grâce à ces tendances, les opportunités de marché devraient continuer de s’élargir dans les différentes couches que la finance réglementée doit traverser pour entrer dans ce marché, y compris l’émission et le règlement des cartes, l’infrastructure de garde et la couche de rendement.

La conclusion est que les émetteurs doivent aller au-delà d’une concurrence acharnée centrée sur l’émission de stablecoins, car les stablecoins ne sont pas un produit autonome : ils constituent une mise à niveau technologique qui améliore l’efficacité des voies financières existantes. Les vrais gagnants seront ceux qui captent les couches d’infrastructure construites sur les voies traditionnelles déjà en place.

Dans cette transformation structurelle, le centre de gravité de l’industrie se déplace « vers le bas » et « vers l’intérieur ». À mesure que la baisse des taux affaiblit l’efficacité économique de l’émission elle-même, la valeur de la couche de règlement de base augmente avec l’augmentation des usages ; le centre de gravité se déplace donc vers le bas, vers la couche de règlement. Dans le même temps, les stablecoins ne remplacent pas le système existant : ils sont rapidement absorbés dans le système financier réglementé, et les stablecoins adossés à la monnaie nationale s’intègrent de manière organique en comblant les vides laissés par le réseau en dollars.

Le transfert du centre de gravité de l’industrie est devenu une question centrale irréversible. EastPoint : Séoul 2026, qui se tiendra le 28 septembre, offrira une plateforme pour approfondir cette transformation de l’industrie. À cette occasion, les institutions financières traditionnelles et l’industrie des actifs numériques se réuniront pour discuter ensemble de l’écosystème des stablecoins et d’autres sujets connexes ; ce grand événement est perçu comme une étape importante pour briser les barrières existantes et parvenir à une véritable intégration.