A16z : « « Fusion » DeFi et TradFi » est une fausse question »

Il existe dans l’industrie crypto une idée sur le futur qui s’apparente presque à une réponse standard : la convergence entre DeFi et TradFi, la liquidité sans permission qui rencontre la capacité de distribution des institutions, donnant naissance à un élégant hybride réunissant le meilleur des deux mondes, où un nouveau système finit par remplacer l’ancien.

Ce récit rassure, mais il est fondamentalement faux.

La version la plus honnête est la suivante : tant que la blockchain permet aux activités existantes de faire mieux, la finance traditionnelle l’adoptera. Non pas parce qu’elle a accepté la décentralisation, mais parce que la note de coûts finit par se calculer. Cette technologie peut comprimer les coûts, améliorer le règlement et élargir la distribution, tout en permettant aux institutions de garder les relations clients bien en main.

Cela signifie que les institutions ne « fusionnent » pas avec la DeFi. Elles prélèvent simplement dans la DeFi les parties qui respectent leurs contraintes opérationnelles, jettent celles qui ne le font pas, puis reconfigurent le tout conformément à leurs exigences. Le résultat final ne ressemblera ni à la finance traditionnelle, ni à la DeFi d’aujourd’hui. Nous assistons à l’émergence d’une nouvelle catégorie : une infrastructure financière programmable qui roule sur la voie de la blockchain, mais qui est optimisée pour les contraintes des institutions.

À mesure que les cadres réglementaires mûrissent, cette configuration pourrait évoluer. Des textes comme le projet de loi CLARITY pourraient, à l’avenir, rendre plus facile pour les institutions l’accès direct à des systèmes sans permission. Mais, aussi ouverte que soit l’approche juridique, la préférence pour le risque de la finance traditionnelle ne se réinitialisera pas du jour au lendemain. Les institutions évaluent la technologie en regardant toujours les mêmes critères : coûts, risques, contrôle et adéquation opérationnelle. Et c’est précisément pour cela que l’industrie fait face à deux opportunités, pas une.

La première opportunité consiste à aider les institutions à utiliser l’infrastructure qu’elles sont déjà prêtes à accepter. À chaque fois qu’une institution adopte un composant — qu’il s’agisse d’un règlement atomique, d’une monnaie programmable ou de collatéraux tokenisés — elle valide la technologie, affine une voie de partage, et fait venir sur la chaîne de vrais volumes de transactions et du capital.

La deuxième opportunité consiste à continuer de construire des systèmes financiers ouverts et nativement crypto que les institutions ne sont pas encore prêtes à utiliser.

Ces deux voies ne s’excluent pas mutuellement. Elles peuvent coexister en parallèle et, si elles sont bien menées, se renforcer. Les réseaux ouverts continueront de produire de nouveaux composants, des marchés et de l’innovation, que les institutions finiront par exploiter. Si les deux réussissent, la « fusion » se produira naturellement : non pas parce qu’une partie absorbe l’autre, mais parce que les deux parties dépendront de plus en plus de la même infrastructure de base.

Ce que fait vraiment la finance traditionnelle

Quand une institution financière adopte un composant, il faut qu’il réponde à deux conditions : premièrement, améliorer les coûts, les risques ou la distribution ; deuxièmement, ne pas perturber la maîtrise du contrôle et les mécanismes de responsabilité. Les composants que les institutions rejettent — par exemple l’accès ouvert, l’anonymat et l’exécution immuable — peuvent passer la première étape, mais ne passent pas la seconde.

Le modèle d’adoption des institutions est donc prévisible, pas aléatoire : les fondateurs peuvent le traiter comme un test de conception. Autrement dit, si la valeur d’une fonctionnalité ne peut être obtenue qu’en privant les institutions de leur contrôle, alors, quelle que soit sa finesse de conception, elle est presque vouée à être modifiée ou refusée.

Faisons passer quelques composants à travers ce test. Le règlement atomique supprime le décalage entre la conclusion d’une transaction et son règlement final, élimine le risque de contrepartie et libère aussi le collatéral que les institutions immobilisent pour les transactions non encore réglées. Le registre partagé transforme le plus gros coût implicite du back-office — la réconciliation — en un sujet presque négligeable.

Les monnaies programmables permettent d’exécuter automatiquement les paiements de coupons, l’ajout de marges et les opérations sur titres sous forme de code, sans dépendre d’une longue série d’instructions manuelles. Une fois dépouillée de l’enveloppe sans permission, la mathématique des courbes des AMM se transforme en moteur de tarification pour des marchés de change on-chain et pour la valeur liquidative de fonds monétaires tokenisés.

Chacun de ces composants améliore un chiffre du compte de résultat, ou supprime un risque opérationnel et ses coûts, mais aucun ne requiert que les institutions croient à la décentralisation.

Clarifions donc : la chaîne de permission de JPMorgan pour les dépôts des institutions, les fonds monétaires tokenisés de BlackRock et de Franklin Templeton — ces projets ne sont pas des entreprises en train de « tester » la DeFi. Elles utilisent la blockchain pour faire des choses qu’elles font déjà : par exemple le paiement et le règlement entre institutions, la gestion des souscriptions de fonds et la distribution d’instruments rémunérateurs, simplement via un canal plus performant.

Ces déploiements s’appuient sur des attributs de la blockchain : programmabilité, transparence, règlement atomique. Et surtout, ils jettent volontairement les attributs qui permettent à la DeFi native de fonctionner : accès ouvert, anonymat et exécution sans nécessité de confiance.

Ce n’est ni un échec, ni un compromis. C’est un choix d’architecture mûrement réfléchi, qui nous dit clairement vers quelle direction les choses avancent.

Des acheteurs différents, des règles différentes

Si l’on pense que l’adoption par les institutions consiste seulement à ouvrir, pour la DeFi existante, un canal de distribution plus large, alors on se trompe. La manière dont les institutions évaluent les protocoles est totalement différente de celle des utilisateurs nativement crypto. Pour les institutions, il s’agit de choisir un fournisseur de logiciels et un partenaire d’infrastructure : il faut évaluer le risque opérationnel, le contrôle de la conformité, et aussi l’attribution à long terme des systèmes critiques. Tout se fait selon leurs processus et leurs normes. Résultat : le succès dans la DeFi ne se convertit pas automatiquement en succès sur le marché institutionnel.

Les entreprises n’achètent que rarement la meilleure technologie. Elles achètent surtout celle qui s’intègre au mieux dans leurs contraintes concrètes : flux de travail, modèles de risque, processus d’approvisionnement, etc.

Toute technologie qui entre dans un environnement institutionnel très régulé, très exposé au contrôle du risque et extrêmement hostile aux risques de responsabilité sera remodelée par cet environnement. L’internet a connu le mur pare-feu côté entreprise et les réseaux internes ; le cloud a connu le cloud privé, les VPC et la certification FedRAMP ; l’IA est en train de traverser (déploiement interne, exigences de localisation des données, gouvernance des modèles). La blockchain ne fera pas exception.

Cette transformation se déroule selon deux axes :

Le premier, c’est la conformité. KYC, anti-blanchiment, filtrage des sanctions, qualification des investisseurs, reporting réglementaire : pour la grande majorité des institutions, il n’y a pas de marge de manœuvre. Par nature, les systèmes sans permission ne sont pas conçus pour satisfaire à ces exigences. Les institutions doivent être capables de geler des actifs, d’annuler des transactions et d’identifier les contreparties.

La DeFi n’a pas été pensée à l’origine pour cela ; répondre à ces besoins implique souvent de changer lourdement l’architecture. Cela pourrait s’assouplir à l’avenir : par exemple, le projet de loi CLARITY pourrait permettre aux institutions d’accéder à des systèmes sans permission tout en respectant les exigences réglementaires. Mais aujourd’hui, quand la majorité des institutions évalue l’infrastructure blockchain, ce sont encore le contrôle, la responsabilité et le risque opérationnel qui priment.

Le deuxième axe, c’est la livraison de valeur pour l’entreprise. Celui-ci est souvent sous-estimé. Les institutions adoptent la blockchain non pas parce qu’elles adhèrent au principe sans permission, mais parce qu’elle permet de comprimer les coûts, de réduire les frictions de réconciliation, d’ouvrir de nouveaux canaux de distribution, ou de s’imbriquer plus profondément dans les relations avec leurs clients. La proposition de valeur doit être formulée avec ce langage, sinon elle ne passe même pas l’étape d’achat.

Les stablecoins sont probablement le cas le plus clair. Les banques, les sociétés de paiement et les fintechs les considèrent de plus en plus comme une infrastructure de règlement pratique, car ils permettent au dollar de circuler plus vite à travers les réseaux et les régions. En revanche, peu d’entre elles embrassent vraiment l’idée d’une finance sans permission. Elles adoptent le dollar programmable parce que c’est utile, pas parce qu’elles veulent reconstruire le système financier selon les principes de la DeFi.

L’évolution de Circle illustre très bien le problème. Son lancement du réseau Arc reflète la manière dont l’infrastructure blockchain est conditionnée et vendue aux acheteurs institutionnels : accent sur la conformité, le contrôle opérationnel, des contreparties dignes de confiance et l’intégration avec les flux de travail existants, plutôt que sur l’accès sans permission et la composabilité.

Elle ne vend pas le sans permission en soi, mais un règlement plus rapide, une portée mondiale et une efficacité accrue du capital, livrés sous une forme que les institutions peuvent réellement utiliser.

Même des organisations comme SWIFT adoptent de plus en plus cette perspective. Ses tentatives autour de l’interopérabilité d’actifs tokenisés ne visent pas à remplacer les institutions financières existantes, mais à permettre à ces institutions de mieux coopérer grâce au réseau SWIFT. Le même schéma se répète : l’adoption de la blockchain renforce les réseaux financiers existants, plutôt que de les remplacer.

Quand une technologie puissante rencontre un marché mature et massif, c’est historiquement comme ça que l’évolution se produit.

Deux opportunités face aux fondateurs

Sur le plan de l’industrie, choisir d’abandonner l’une des deux opportunités pour en pousser une autre est une erreur. Au niveau d’une entreprise, vouloir s’emparer des deux est aussi une erreur.

L’adoption institutionnelle et les réseaux ouverts peuvent se renforcer mutuellement au niveau de l’écosystème, mais pour la très grande majorité des équipes, ce sont deux métiers fondamentalement différents. Faire du business avec des institutions, c’est comprendre l’approvisionnement (procurement), la conformité, le contrôle interne, les partenaires de distribution et des cycles de vente longs. Faire du business sur les réseaux ouverts, c’est optimiser autour des développeurs, de la liquidité, de la composabilité et des effets de réseau.

Qui sont les clients, comment se fait la distribution, à quoi doit ressembler le produit, comment mesure-t-on le succès : de part et d’autre, ce sont souvent des réalités totalement différentes.

Ce n’est pas dire que l’une des opportunités est meilleure que l’autre. C’est juste exiger que les fondateurs soient clairs sur le marché qu’ils servent, tout en se rappelant que le fil commun qui relie les deux est cette même voie sous-jacente : une blockchain publique comme couche neutre de règlement.

Travailler avec des institutions, construire un système financier parallèle : ces deux choses ne s’excluent pas. Bien fait, elles peuvent même amplifier la valeur de chacune. La couche sous permission apporte le volume de transactions, la légitimité et du capital ; la couche ouverte produit en continu les composants que la couche sous permission sera amenée à adopter ensuite. Si une « fusion » arrive, elle se produira au niveau de la couche de règlement, pas par une reddition d’un côté à l’autre.

La place des blockchains publiques comme piste de règlement pourrait devenir encore plus importante, même si les applications qui tournent au-dessus deviennent de plus en plus sous permission.

Construire pour l’infrastructure financière programmable

Pour construire cette nouvelle infrastructure financière programmable, deux chemins s’offrent à vous : repartir de zéro, ou modifier des produits existants.

Regardons d’abord un réseau comme Canton. Il n’a pas cherché à réadapter une infrastructure DeFi existante : dès le départ, il a été conçu autour des exigences des institutions en matière de confidentialité, de conformité et d’interopérabilité contrôlée. Son objectif n’est pas d’amener les banques dans la DeFi, mais d’utiliser des mécanismes de collaboration basés sur la blockchain tout en conservant la gouvernance, la confidentialité et le contrôle opérationnel exigés par les institutions.

Mais une stratégie institutionnelle réussie ne nécessite pas forcément de tout reconstruire. Morpho suit une voie inverse. Il n’a pas abandonné ses composants DeFi ; il s’est concentré sur le fait de rendre ces composants plus faciles à utiliser pour les institutions et pour les émetteurs d’actifs.

Par exemple, le fonds ACRED d’Apollo intègre Morpho dans sa stratégie de prêt on-chain, combinant un composant de prêt natif DeFi avec des mécanismes de distribution, de conformité et d’architecture de fonds adaptés aux institutions.

La forme finale n’est ni une DeFi pure, ni une pile technique institutionnelle totalement isolée : c’est un mode où les institutions choisissent de manière sélective une infrastructure crypto existante, puis la reconditionnent selon leurs exigences en contrôle, conformité et distribution.

Cette nouvelle catégorie a été créée spécialement pour les contraintes institutionnelles. Elle puise dans l’écosystème DeFi, mais fonctionne de manière plus permissionnée et plus conforme, et doit donc forcément être différente de tout ce qui existe aujourd’hui.

Des équipes comme celle de Morpho, qui transforment avec succès une infrastructure nativement crypto en cas d’usage institutionnel, existent bien. Mais les fondateurs ne devraient pas en faire une stratégie par défaut. Les institutions constituent un segment de clients autonome ayant des besoins spécifiques. Dans de nombreux cas, concevoir dès le départ autour de ces besoins sera plus efficace que de modifier des produits conçus à l’origine pour les réseaux ouverts.

Les opportunités de continuer à construire dans la DeFi

Aucune de ces innovations que les institutions adoptent aujourd’hui n’est née à l’intérieur des banques, des sociétés de gestion d’actifs ou d’une infrastructure financière existante. Elles viennent toutes des réseaux ouverts, là où les entrepreneurs peuvent expérimenter librement de nouvelles structures de marché, de nouveaux mécanismes de collaboration et de nouveaux composants financiers.

Cette différence est cruciale. Les institutions ne sont pas la principale source d’innovation pour cette industrie ; la couche sous permission se trouve souvent en aval de la couche ouverte.

Cela mène à un jugement stratégique encore plus important : si toute l’industrie s’épuise à vendre aux banques et aux sociétés de gestion d’actifs, on risque de confondre un gros client potentiel avec « toutes » les opportunités. TradFi est un client important, mais ce n’est pas le seul client.

Concevoir pour les besoins institutionnels est une voie légitime et précieuse, mais ce n’est qu’une voie, pas toute la route. Les entreprises qui durent sont celles qui savent toujours clairement pour qui elles construisent. L’adoption institutionnelle peut être une énorme opportunité, mais elle n’est pas une simple extension de la DeFi. Un succès dans un marché ne garantit pas un succès dans un autre.

Si vous construisez pour les institutions, investissez-vous à fond. Ne présumez pas que le succès du marché nativement crypto se traduira automatiquement par l’adoption des clients entreprises. Comprenez vos clients, maîtrisez les processus d’achat et concevez consciemment autour des besoins institutionnels.

Si vous construisez pour les réseaux ouverts, continuez à avancer dans cette direction. Ne renoncez pas à votre vision simplement parce que les institutions sont, sur le marché actuel, les acheteurs les plus bruyants.

N’oubliez pas : ces deux voies sont complémentaires, pas concurrentes. L’une est responsable d’adapter, de commercialiser et de mettre à l’échelle des innovations déjà validées ; l’autre est responsable de découvrir ces innovations.

Une version de cette technologie finira presque sûrement par faire partie des tuyaux financiers du système TradFi existant, mais ce n’est pas l’unique futur en cours de construction. Les réseaux ouverts restent le terrain d’expérimentation le plus important de l’industrie et la plus grande source d’innovation ; une grande partie des composants dont dépendra l’infrastructure institutionnelle de demain y naîtra très probablement en premier.

TradFi n’a pas « adopté la DeFi ». Elle adopte seulement, de façon sélective, les parties qui correspondent à son modèle.

L’opportunité pour les fondateurs n’est pas de courir après tous les marchés à la fois, mais de clarifier pour quel marché ils construisent, puis d’exécuter en conséquence. L’avenir verra peut-être bien les solutions s’appuyer sur l’infrastructure institutionnelle, mais les innovations les plus importantes continueront très probablement de venir, elles aussi, en continu des réseaux ouverts.