#夏日创作营 Waller s’est exprimé pendant deux jours consécutifs—qu’est-ce que le marché doit en retenir exactement ?

L’inflation n’a pas annoncé qu’elle était terminée, et les dépenses d’investissement liées à l’IA n’ont pas non plus ralenti. Waller n’a pas lancé d’alerte de hausse des taux, et il n’a pas non plus donné le signal de baisses. Ce qu’il veut vraiment dire au marché, c’est ceci : l’inflation s’améliore, mais il n’y a pas encore de quoi se réjouir ; l’investissement dans l’IA s’accélère, et cela aidera à préserver la résilience de l’économie américaine.
Les 14 et 15 juillet, Waller s’est rendu au Capitole pendant deux jours d’affilée : le premier jour devant la commission des services financiers de la Chambre, et le deuxième jour après avoir rejoint la commission sénatoriale des banques. Ces deux auditions ont duré longtemps et ont été ponctuées de nombreuses questions. Mais si l’on retire les passages répétitifs, le fil conducteur n’est pas compliqué. D’abord un petit détail : les deux jours ont soumis la même déclaration écrite. Donc, regardez de nouveau les jugements sous-jacents qu’il a soulignés encore et encore, puis voyez quelles informations réellement nouvelles méritent l’attention du marché dans la séance de questions-réponses en direct.
I. L’inflation se calme, mais Waller n’allume pas la champagne trop tôt
Le CPI et le PPI publiés autour des auditions étaient plus modérés que ce que le marché craignait. Si l’on avait remplacé le président de la Fed par quelqu’un de plus enclin à apaiser le marché, il aurait peut-être saisi le moment pour dire quelques mots du type « les progrès sont encourageants ».
Waller, bien sûr, a aussi reconnu que les données vont dans le bon sens—mais il a freiné très vite. « Quelqu’un pourrait regarder les données de ce matin et dire : le travail est fait, tout va bien. Mais ce n’est pas comme je le vois. »
Au Sénat, il l’a même formulé de façon plus précise : « Ces indicateurs ne peuvent pas refléter parfaitement la réalité de l’inflation sous-jacente. » En langage de marché, cela signifie : les données s’améliorent bien, mais un mois de CPI et de PPI ne suffit pas à prouver que l’inflation a été entièrement maîtrisée. Ce qui compte le plus pour Waller, c’est de savoir si l’inflation sous-jacente, les prix des services, les salaires et les anticipations d’inflation peuvent tous se refroidir ensemble pendant plusieurs mois consécutifs. Son positionnement reste donc nettement restrictif. Dans sa déclaration formelle, il a indiqué que la Fed « n’a aucune tolérance pour une inflation durablement élevée ». Cependant, un objectif restrictif ne veut pas dire hausses immédiates—entre les deux, il reste tout un ensemble de données.
II. Ce qui l’intéresse vraiment : les dépenses d’investissement continuent d’accélérer
Si je devais ne retenir qu’une variable économique parmi les deux jours de remarques de Waller, je ne choisirais pas le CPI—je prendrais les dépenses d’investissement des entreprises. « La caractéristique la plus frappante de l’économie en ce moment, c’est l’investissement des entreprises. » Son témoignage a mis en avant deux chiffres saillants : au T1, l’investissement en équipements était en hausse d’environ 8 % en rythme annuel, et, au sein de cet ensemble, l’investissement dans la haute technologie a crû de près de 25 % au T4. Centres de données, puces, serveurs, logiciels et infrastructures énergétiques forment la force incrémentale la plus importante dans l’économie américaine. Cela aide aussi à expliquer pourquoi l’économie américaine n’a pas montré de récession claire aussi longtemps : la consommation n’est peut-être pas particulièrement forte, et l’immobilier est relativement faible, mais les grandes entreprises tech continuent de soutenir l’économie par leurs investissements. Tant que ce cycle de dépenses d’investissement ne freine pas clairement, la Fed n’a pas de raison urgente de baisser les taux pour sauver l’économie.
Pour le marché, ce qui vaut vraiment d’être surveillé ensuite n’est pas seulement l’empreinte mensuelle de l’inflation, mais aussi les résultats des grandes firmes tech, les plans de déploiement des centres de données et les indications de dépenses d’investissement pour le second semestre de l’année. Surtout à mesure qu’août approche, les nouvelles orientations des entreprises pourraient compter davantage qu’un seul mois de CPI pour façonner la perception du marché sur la croissance et les taux d’intérêt.
III. L’IA va-t-elle pousser les prix plus haut ?
Waller a établi une distinction importante : l’investissement en IA n’est pas gratuit. Les centres de données doivent acheter des puces et des équipements, consommer de l’électricité, et rivaliser pour attirer des talents en ingénierie et technique. Quand la demande augmente brusquement et de manière concentrée, les prix liés peuvent facilement grimper. Waller a reconnu au Sénat que l’investissement en IA pourrait faire monter certains « prix mesurables » au cours de l’année à venir. Mais il a ajouté immédiatement : « Je ne pense pas qu’un changement ponctuel des prix constitue nécessairement de l’inflation. »
Cette distinction est cruciale. Les puces peuvent augmenter une fois à cause d’une tension offre-demande—ce sont alors des variations de prix relativement ponctuelles. La banque centrale s’inquiète quand les hausses de prix se diffusent dans les salaires, les services et les anticipations d’inflation, formant un cycle après l’autre—c’est à ce moment-là que vous obtiendriez une inflation persistante.
La logique de Waller est la suivante : les dépenses d’investissement liées à l’IA augmenteront la demande à court terme, mais à long terme elles pourraient améliorer la productivité et élargir l’offre. Qu’il en résulte de l’inflation ou des coûts plus faibles dépend non seulement de la réaction de l’offre, mais aussi de la façon dont la Fed traite, en temps voulu, l’éventuel excès de demande.
IV. IA et emplois : optimiste, mais il n’a pas tout dit
En matière d’emploi, Waller s’est globalement montré plus optimiste que ce que le marché s’attend. Il pense que construire des centres de données et des infrastructures d’IA exigera des investissements substantiels à court terme, et que cela entraînera aussi des recrutements dans des secteurs comme l’ingénierie, les puces, les logiciels et l’énergie. « À court terme, l’investissement en IA a un effet positif sur l’emploi. » « À long terme, l’IA devrait devenir un créateur net d’emplois. » Pourtant, il a admis que la transition technologique ne sera pas sans frottements. Certains emplois seront remplacés, et certains rôles seront redéfinis. Le point à résoudre, c’est de savoir quand les gains de productivité dus à l’IA se traduiront réellement par des salaires plus élevés. Cela suggère que la Fed ne desserrera pas la politique tôt juste parce que « l’IA pourrait provoquer du chômage ». Pour l’instant au moins, ce que Waller voit, c’est que les dépenses d’investissement soutiennent les emplois, et non que l’IA déclenche des licenciements massifs.
V. Hausses des taux ou baisses ensuite ? Il ne veut simplement pas le dire
Lors des deux auditions, les parlementaires ont continué de poser la même question : que se passe-t-il exactement ensuite ? La réponse de Waller est restée constante—pas de guidance sur les taux. « Si je vous dis aujourd’hui ce que la réunion dans deux semaines est en train de préparer à faire, on ne voudra peut-être accepter que les informations qui correspondent aux jugements existants et rejeter celles qui n’y correspondent pas. » C’est sa logique pour affaiblir la « forward guidance ». Une fois que la Fed laisse entendre, à l’avance, des hausses ou des baisses, elle pourrait finir par se lier à des engagements, et le marché traiterait chaque phrase comme un mot de passe de trading.
Le problème, c’est que le marché ne peut pas arrêter de spéculer. Moins de guidance signifie qu’une seule publication de données économiques futures peut déclencher des mouvements plus importants sur les rendements des Treasuries américains et sur la volatilité des actions. Le fait que Waller parle moins ne veut pas dire que le marché sera plus calme—souvent, c’est l’inverse. En recollant les deux jours de remarques et les dernières données d’inflation, la probabilité de hausses de taux immédiates à la fin de juillet a clairement diminué. Mais tant que l’inflation reste au-dessus de l’objectif de 2 %, que l’économie n’est pas en récession et que l’investissement dans l’IA continue de s’étendre, il n’y a pas non plus assez de raisons pour des baisses de taux récemment. Le scénario de base le plus raisonnable reste de maintenir le cap et de continuer à observer.
VI. Sur la réforme de la Fed, et le focus du marché : la réduction du bilan. Au-delà des taux, Waller prépare aussi une relecture de la Fed elle-même.
Il a mis en place cinq groupes de travail pour étudier les méthodes de communication, le bilan, les données économiques, l’IA et les emplois, ainsi que le cadre d’inflation. On dirait une vérification complète après l’arrivée d’un nouveau dirigeant. Le bilan est ce que le marché regarde le plus.
Waller a longtemps cru qu’après qu’une crise se termine, la Fed ne devrait pas continuer à détenir, sur le long terme, un portefeuille obligataire excessivement important. Mais cette fois, d’abord, il a rassuré le marché : « Tout changement sera discuté en profondeur, expliqué publiquement, et s’assurera que le marché puisse les comprendre. »
Autrement dit, un bilan d’environ 6,8 billions de dollars ne peut pas se contracter du jour au lendemain. Même si des ajustements sont faits sur les avoirs en Treasuries et MBS ou sur le régime d’excédent de réserves dans le futur, il y aura une communication préalable. À court terme, pas besoin de s’inquiéter d’une « contraction soudaine du bilan ». En revanche, à moyen et long terme, les investisseurs devraient surveiller si les primes de terme des Treasuries peuvent augmenter. Néanmoins, son intention est de chercher des opportunités pour réduire le bilan. Après la diffusion de cette nouvelle, les marchés américains ont chuté le 15. Les actions tech qui avaient rebondi plus tôt et qui s’échangeaient à des valorisations élevées ont continué de s’effondrer.
VII. Sous pression politique, il a donné une réponse très « façon banque centrale »
Les législateurs lui ont aussi demandé ce qu’il ferait si Trump exigeait des baisses de taux. Il n’a pas dit directement : « Je refuserai le président », mais il a utilisé une réponse très typique d’une banque centrale : « Je respecterai la loi, et je suivrai les données. »
Cette réponse va dans le principe, mais elle laisse encore une marge. Lors de l’audition au Sénat, il n’a pas non plus confirmé s’il avait parlé avec Trump après être devenu président. Les questions du marché sur l’indépendance de la Fed ne disparaîtront pas complètement à cause d’une seule audition ; elles ne pourront être confirmées que par de futures décisions de taux d’intérêt réels. Au moins d’après ce qu’on a vu ces deux jours, Waller ne s’est pas penché du côté de la Maison-Blanche en signalant des baisses immédiates. Au contraire, il a répété à plusieurs reprises l’objectif d’inflation et la discipline de politique—montrant, quelque peu, au marché qu’il n’est pas là pour appuyer sur un « bouton de baisse de taux ».
Alors, que devrait comprendre le marché, au final ?
En compressant près de six heures d’auditions en un résumé, il y a quatre enseignements :
Premièrement, la tendance de l’inflation s’améliore, mais la Fed n’est pas prête à déclarer la victoire.
Deuxièmement, le risque à court terme de hausses de taux baisse, mais cela ne signifie pas que la fenêtre de baisses est déjà ouverte.
Troisièmement, le soutien le plus important à l’économie américaine vient toujours des dépenses d’investissement portées par l’IA ; tant que l’investissement continue de croître, il est difficile pour l’économie de perdre rapidement son élan.
Quatrièmement, le vrai tournant de politique n’arrivera que lorsque l’inflation persistante, les emplois et les dépenses d’investissement des entreprises donneront des signaux plus clairs en même temps. Par conséquent, ces deux jours de remarques ne sont ni une « alarme de hausse des taux », ni une « trompette de baisse des taux ». Plus précisément : les risques défavorables à court terme ont diminué, mais le marché doit encore attendre que les dépenses d’investissement et la tendance de l’inflation apportent la réponse.
Waller n’est pas disposé à écrire le script de l’étape suivante pour le marché. Ensuite, les rendements des Treasuries américains, les valeurs tech et les actifs de risque mondiaux devront probablement trouver leur propre chemin à travers les données.