La question controversée du CLARITY Act — est-il autorisé de percevoir des intérêts sur les stablecoins ?

Le 20 mars de cette année, la commission bancaire du Sénat est parvenue à un compromis législatif — le compromis Tillis-Alsobrooks. Cet accord bipartite sur le CLARITY Act répond au plus grand conflit survenu au cours de l’année et demie écoulée entre le secteur bancaire et l’industrie crypto : faut-il autoriser les stablecoins à générer des rendements ? D’une interdiction totale au départ à une politique de classification produisant des intérêts aujourd’hui, l’attitude de la réglementation est en train d’évoluer.

I. Avant le CLARITY : quelle était l’attitude du GENIUS Act envers les stablecoins ?

Pour comprendre le CLARITY Act, il faut d’abord revenir sur le « United States Stablecoin National Innovation Guidance and Establishment Act » (GENIUS Act, Pub. L. 119-27), adopté l’an dernier.

Afin d’éviter les turbulences financières causées par des événements comme l’effondrement de TerraUSD, l’objectif central du GENIUS Act est on ne peut plus clair : empêcher que les stablecoins ne deviennent un substitut aux dépôts bancaires, ce qui entraînerait une sortie des dépôts du secteur bancaire traditionnel et un recul du crédit. Pour atteindre des objectifs macroprudentiels, les législateurs ont adopté une stratégie d’interdiction « uniforme » au niveau de l’émission : aucun intérêt.

Conformément à la disposition explicite de l’article 4(a)(11) du GENIUS Act :

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

« Aucun émetteur autorisé de stablecoins de paiement ou émetteur étranger de stablecoins de paiement ne doit payer au titulaire de tout stablecoin de paiement quelque forme que ce soit d’intérêt ou de rendement (que ce soit en espèces, jetons ou toute autre contrepartie) uniquement du fait de la détention, de l’utilisation ou de la conservation de ce stablecoin de paiement ».

En février de cette année, dans son projet de règles (OCC NPRM), le Bureau du contrôleur de la monnaie (OCC) a développé des dispositions anti-contournement fondées sur une « présomption réfutable » et un « renversement de la charge de la preuve », afin d’empêcher les émetteurs de verser indirectement des paiements aux utilisateurs via des parties liées ou des partenaires « white label » tiers.

Dans ce cadre juridique, les stablecoins de paiement (Payment Stablecoin) seront strictement limités : ils ne peuvent être qu’un instrument de paiement stérile, sans rendement, soutenu à 100 % par des actifs liquides de haute qualité (comme des bons du Trésor à court terme et de la trésorerie).

II. Actes rémunérateurs : du côté des émetteurs vers le marché secondaire

Mais pour le marché crypto, tant qu’il existe un différentiel de rendement au niveau des actifs sous-jacents, la demande de rendement ne s’arrête pas. Comme les limites de compétence du GENIUS Act ne couvrent que « les émetteurs de stablecoins », le marché crypto a rapidement déplacé les actions génératrices de rendement depuis le côté de l’émission vers les marchés secondaires non couverts par la loi (comme les bourses) et les protocoles DeFi. Par exemple, les méthodes suivantes :

Récompenses de gouvernance : les protocoles DeFi distribuent aux utilisateurs les rendements générés par les actifs de réserve sous-jacents, sous forme de « récompenses en jetons de gouvernance ».

Récompenses de liquidité et staking : les utilisateurs déposent des stablecoins sans intérêt dans des protocoles de prêt ou des pools de liquidité, en échange de « jetons emballés » assortis d’un attribut de rendement.

Ces deux méthodes de génération de rendement semblent, en surface, récompenser la participation des utilisateurs à la construction du réseau (par exemple vote, fourniture de liquidité). En réalité, de nombreux protocoles sont conçus pour nécessiter de la part des utilisateurs un coût extrêmement faible (par exemple voter une fois par an, ou délégation automatique), tout en leur permettant d’obtenir un rendement substantiellement équivalent aux intérêts passifs bancaires.

III. Une nouvelle approche : la classification des rendements dans le CLARITY Act

D’un côté, afin de protéger le secteur bancaire traditionnel et de répondre aux exigences macroprudentielles ; de l’autre, pour éviter que des règles trop strictes ne freinent l’innovation financière.

Avec le compromis Tillis-Alsobrooks, la réglementation cherchera à distinguer, sur le plan du marché, les rendements des stablecoins :

Interdiction du « rendement passif » : si l’utilisateur obtient un rendement uniquement parce que son solde de stablecoins est « détenu passivement » sur un compte, cela sera strictement interdit.

Autorisation du « rendement lié à des actions/activités » : les récompenses liées à de véritables activités natives du réseau crypto des utilisateurs seront exemptées, par exemple fournir de la liquidité à un teneur de marché automatisé, obtenir des remboursements lors de l’acheminement des paiements marchands, ou encore une gouvernance et un staking réels du protocole.

Pour définir la frontière entre les deux, le projet de loi introduit un test : le « test d’équivalence économique », autrement dit les récompenses d’actions autorisées :

ne doit pas constituer, sur le plan économique ou fonctionnel, un paiement d’intérêts ou de rendement équivalent à celui d’un dépôt bancaire productif d’intérêts.

Autrement dit, à l’avenir, l’autorité de régulation adoptera progressivement une stratégie de contrôle fondée sur l’examen substantiel.

IV. Nouvelle question : la capacité de régulation est-elle suffisante pour réaliser un examen substantiel ?

Bien que la stratégie réglementaire de type nouveau paraisse être une avancée législative à première vue, nous devons encore réfléchir :

La régulation aura-t-elle, à l’avenir, réellement la capacité d’identifier ce type de conduite ?

D’abord, la manière d’établir les « déguisements » techniques constituera une difficulté de conformité.

Sur le marché, la frontière entre « action/activité » et « détention passive » est extrêmement floue. Comme mentionné plus haut à propos du problème des récompenses de gouvernance : si un contrat intelligent exige uniquement que l’utilisateur clique une fois pour autoriser, puis que, par la suite, il continue de percevoir une part des gains, cela peut être expliqué commercialement comme une « participation à l’action ». Mais sur le plan économique, il s’agit indubitablement de « rendement passif ». Sans indicateurs quantitatifs clairs (par exemple un taux minimum de participation au vote ou une proportion de prise de risque), le test d’équivalence économique mérite fortement d’être remis en question. Dans un avenir proche, nous verrons une série de jeux « chasseur de taupes », où le marché pourra toujours réarranger de nouveaux modèles d’affaires : ils respectent la définition légale d’« action/activité », mais, dans les faits économiques, il s’agit toujours d’« intérêts passifs ».

Ensuite, le « test d’équivalence économique » dépasse largement les capacités actuelles d’exécution de la régulation.

La régulation financière traditionnelle n’a qu’à vérifier les écritures contractuelles des institutions, etc. Dans le nouveau cadre du CLARITY Act, il faudrait que les agents d’exécution de la CFTC ou de la SEC auditent les contrats sous-jacents des protocoles DeFi, afin d’évaluer si les rendements des pools de liquidité ne satisfont pas à la définition des « intérêts de dépôt ». Cela exige à la fois des capacités techniques et la capacité à calibrer les standards de contrôle. À mon avis, les autorités de régulation ne semblent pas actuellement disposer d’une telle capacité d’identification.

Conclusion : passer du « contrôle des entités » à la « surveillance de l’écosystème »

Quand on regarde vers un futur plus lointain, où les fonctions financières sont décomposées et disséminées, voire décentralisées sur d’innombrables nœuds, comment la régulation va-t-elle évoluer ? Si les participants au marché peuvent tirer parti des caractéristiques de la blockchain et de l’ingénierie financière pour emballer un « dépôt passif » en « récompense d’activité », la réponse de la régulation sera nécessairement d’aller vers une « régulation de l’écosystème ». Les problèmes de surveillance du marché dans l’industrie blockchain deviendront plus certains et plus stables, mais en même temps, l’ensemble de l’industrie tournera progressivement la page sur l’époque frénétique d’exploration et de lancement qui a dominé ces dernières années.

À propos de Corundum

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