Le rendement des bons du Trésor américain à 2 ans enregistre la plus forte baisse depuis août : le marché parie-t-il sur un revirement de la Réserve fédérale vers une baisse des taux ?

Le 14 juillet, le marché des obligations du Trésor américain a connu une revalorisation particulièrement brutale.

D’après les données publiées par le Bureau des statistiques du travail américain, l’indice des prix à la consommation (CPI) de juin a reculé de 0,4% en variation mensuelle. Il s’agit du premier repli depuis mai 2020, au plus fort de la pandémie de COVID-19, et du premier recul mensuel en six ans. En rythme annuel, la hausse du CPI de juin s’est repliée à 3,5%, nettement sous les 4,2% observés en mai. Hors alimentation et énergie, le CPI dit « cœur » est resté stable en variation mensuelle, tout en progressant de 2,6% sur un an. Les deux séries ont été inférieures aux attentes du marché.

Après la publication de ces chiffres, le rendement des bons du Trésor américains à 2 ans — le plus sensible à la politique monétaire — a chuté en séance jusqu’à -14 points de base, atteignant 4,14%, ce qui représente le plus fort recul sur une journée depuis août dernier. À la clôture, le rendement à 2 ans s’établissait à 4,193%, en baisse de 7,76 points de base sur la journée. Dans le même temps, le rendement à 10 ans a reculé de 2,61 points de base à 4,591%, tandis que le rendement à 30 ans a légèrement baissé de 0,11 point de base à 5,104%.

La forte baisse des taux à court terme reflète le fait que les anticipations du marché concernant la trajectoire de politique de la Fed sur les 6 à 24 prochains mois subissent un changement profond.

Comment le ralentissement de l’inflation modifie les anticipations de taux

Le refroidissement de l’inflation en juin, plus marqué que prévu, s’explique principalement par le repli marqué des prix de l’énergie. Les données montrent que les prix de l’essence ont reculé de 9,7% en variation mensuelle en juin, tandis que l’énergie au sens large a baissé de 5,7% en rythme mensuel, enregistrant le plus fort recul mensuel depuis avril 2020. Cette chute des prix de l’énergie a compensé de manière efficace la hausse d’autres catégories, notamment le logement et l’alimentation.

Auparavant, les inquiétudes du marché au sujet de l’inflation se concentraient surtout sur trois plans : la vague d’investissements liée à l’IA pourrait surchauffer la demande, la montée des tensions au Moyen-Orient pourrait faire remonter les prix de l’énergie, et les politiques tarifaires pourraient affecter les prix des biens. Or, les données de juin indiquent que l’inflation se rapproche de la cible de 2% fixée par la Fed. La hausse annuelle du CPI « cœur » est passée de 2,9% en mai à 2,6%, signalant un allègement des pressions inflationnistes sous-jacentes.

L’impact direct du refroidissement de l’inflation est une chute brutale des anticipations de hausses de taux de la Fed. D’après les données de l’outil FedWatch de CME, la probabilité de hausse en juillet a flirté avec près de 50% avant la publication des chiffres, puis a chuté à 15,5% après l’annonce. La probabilité de maintien des taux inchangés est montée à 84,5%. Toutefois, le marché continue d’anticiper une action de la Fed en septembre : la probabilité cumulée d’une hausse de 25 points de base ou de 50 points de base en septembre s’élève à 57,8%.

La posture « faucon » de la Fed et le pricing plus accommodant du marché obligataire

Le jour même de la publication du CPI, le président de la Fed, Kevin Wosch, a prononcé devant la commission des services financiers de la Chambre des représentants une déclaration semestrielle sur la politique monétaire.

La position de ce nouveau président de la Fed est assez ferme : dans sa déclaration écrite, il a indiqué sans ambiguïté que « aucun membre du Comité n’acceptera une inflation durablement élevée », et que la Fed « tolère zéro inflation persistante et élevée ».

Wosch a souligné qu’on ne peut pas considérer le problème comme résolu simplement parce que les données d’un seul mois s’améliorent. Il a également déclaré que la Fed dispose de deux outils de politique — les taux d’intérêt et le bilan — et qu’à l’avenir, la manière d’utiliser ces outils dépendra des données économiques. À noter : Wosch n’a pas, comme le souhaitait le marché, donné la moindre indication sur une trajectoire de taux.

Ces propos créent un écart notable à surveiller : d’un côté, des responsables de la Fed envoient des signaux « faucons », insistant sur la discipline de politique et sur le fait que la cible d’inflation ne bougera pas ; de l’autre, les traders obligataires parient — au vu des tendances de l’inflation, des évolutions du marché de l’emploi et des pressions sur la croissance — que la politique monétaire finira par basculer vers un régime plus accommodant.

Les données sur l’emploi non agricole apportent un soutien à cette lecture. Les chiffres publiés début juillet montrent que les créations d’emplois non agricoles de juin n’ont été que de 57 000, bien en dessous des attentes du marché ; le chiffre précédent a aussi été révisé à la baisse de 74 000. Même si le taux de chômage est descendu à 4,2%, une partie de ce mouvement s’explique par la baisse du taux de participation au marché du travail, tombé à 61,5% — davantage de personnes quittant le marché du travail plutôt que de nouvelles personnes trouvant un emploi. L’affaiblissement marginal du marché du travail soutient, sur le plan fondamental, les anticipations d’assouplissement.

Le marché anticipe généralement avant la Fed. Sur le marché des contrats de taux, le pricing reflète le statu quo en juillet, mais la probabilité d’au moins une hausse de taux d’ici la fin de l’année demeure d’environ 70%. Ce que le marché obligataire traite, ce n’est pas un cycle de baisses déjà acté par la Fed, mais plutôt une probabilité croissante de pivot de la politique.

Le signal livré par le changement de la courbe des rendements

Un trait important de ce mouvement des rendements est que la baisse du segment court est nettement plus marquée que celle du segment long. Le rendement des bons à 2 ans recule de 7,76 points de base, tandis que celui à 30 ans ne baisse que de 0,11 point de base. L’écart de taux entre les bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans s’élargit dès lors : au 15 juillet, l’écart 2s10s atteint environ 39,6 points de base.

Cette configuration « baisse du court terme, accentuation de la pente de la courbe » renvoie généralement à deux récits macroéconomiques possibles.

Premier récit : un « atterrissage en douceur » redevient le consensus. Si l’inflation continue de ralentir sans que l’économie ne sombre dans la récession, la Fed disposera de marge pour baisser les taux. La baisse des rendements à court terme traduit la disparition des anticipations de hausses, tandis que le maintien relatif du segment long indique que le marché ne price pas une récession profonde. C’est précisément la caractéristique du trade « atterrissage en douceur » : le marché estime que la Fed peut assouplir sa politique sans provoquer l’effondrement de l’économie.

Deuxième récit : la logique de liquidité pour les actifs à risque. Une baisse des taux agit généralement sur les actifs à risque via deux canaux : d’abord, la baisse du taux « sans risque » rend les actifs à risque relativement plus attractifs ; ensuite, les anticipations plus accommodantes améliorent l’environnement de liquidité en dollar, renforçant l’appétit pour le risque.

Après la publication des données du 14 juillet, cette logique a été validée sur plusieurs marchés. Les trois grands indices boursiers américains ont clôturé tous en hausse : le S&P 500 a progressé de 0,4% à 7 543,59 points, et le Nasdaq Composite a gagné 0,9% à 26 107,01 points. Le dollar s’est replié face à la plupart des principales devises, et l’indice du dollar (DXY) est tombé autour du niveau de 100,7.

La réaction du marché crypto est plus directe. Le Bitcoin a franchi la barre de 64 000 dollars avec le soutien des volumes, atteignant un sommet proche de 65 000 dollars ; il a progressé de plus de 4% sur la journée. L’Ethereum a fait encore mieux, en hausse de plus de 6% à environ 1 890 dollars. Sur la chaîne, les données indiquent qu’au cours des dernières 24 heures, près de 70 000 traders sur le marché crypto ont été liquidés, pour un montant de 345 millions de dollars. Le marché a vu un rapatriement massif des positions short : sur les 24 heures, la liquidation totale sur l’ensemble du réseau dépasse 370 millions de dollars. Selon le directeur des investissements de la banque crypto Sygnum, les dernières données d’inflation signifient que les pressions inflationnistes de ce printemps, tirées par la hausse des prix de l’énergie, s’estompent progressivement, ce qui constitue un signal favorable pour le marché crypto.

D’un point de vue macro, la formation d’anticipations de baisse des taux est théoriquement favorable à un retour des capitaux vers des actifs crypto comme le Bitcoin et l’Ethereum. Mais la force de cette transmission dépendra de la capacité des prochaines données d’inflation à confirmer durablement la logique accommodante.

Des variables de risque qu’il ne faut pas ignorer

La revalorisation du marché obligataire est-elle trop optimiste ? Au moins trois facteurs de risque méritent d’être surveillés.

Risque un : la volatilité des prix de l’énergie. La plus grande contribution au refroidissement du CPI de juin vient de la baisse des prix de l’énergie, mais cette tendance fait face à des défis. Alors que le conflit entre les États-Unis et l’Iran continue de s’intensifier, la situation au détroit d’Ormuz redevient tendue. Au 15 juillet, le Brent est remonté à environ 85 dollars le baril. Si les risques géopolitiques s’intensifient davantage et font franchir le cap des 90 dollars, voire 100 dollars, l’inflation énergétique pourrait repartir rapidement à la hausse, et les anticipations accommodantes du marché concernant la Fed devront alors être révisées.

Risque deux : l’effet sur la demande entraîné par les investissements liés à l’IA. Wosch a spécifiquement mentionné dans sa déclaration devant le Congrès que l’économie américaine tirera des « bénéfices difficilement quantifiables » de ses investissements dans l’IA. La demande en puces IA chez TSMC continue de progresser, l’offre de HBM reste tendue, et les investissements dans les semi-conducteurs augmentent : ces facteurs pourraient continuer à soutenir la demande et les prix dans les secteurs concernés. Si la formation d’un effet durable de stimulation de la demande via les dépenses d’investissement en IA se concrétise, une « inflation IA » pourrait devenir une nouvelle source de pression sur les prix.

Risque trois : l’incertitude du cadre de politique de la Fed. Wosch a insisté lors de l’audition sur le fait que la Fed doit procéder à des « ajustements importants » de sa politique. Il a mis en place cinq groupes de travail pour examiner en profondeur le fonctionnement de la Fed. Cette incertitude au niveau institutionnel implique que la fonction de réaction future de la politique pourrait évoluer — et c’est précisément le facteur le plus difficile à valoriser pour le marché.

Les commentaires de l’économiste de Pacific Investment Management Company Tiffany Wilding sont particulièrement représentatifs : les données d’inflation récentes « donnent au moins plus d’espace à la Fed pour continuer d’attendre ». Mais cela ne signifie pas que la porte des hausses de taux est déjà fermée.

Conclusion

Le fait que le rendement des bons du Trésor à 2 ans ait enregistré la plus forte baisse sur une journée depuis août est une réponse directe du marché obligataire aux données CPI de juin, et une traduction concentrée de la revalorisation de la trajectoire de politique de la Fed. La forte baisse des rendements à court terme montre que le marché réduit ses attentes de hausses de taux à court terme et commence à intégrer davantage la possibilité d’un pivot de politique.

Cependant, cela ne veut pas dire que la Fed est désormais certaine d’entrer dans un cycle de baisses de taux. Les propos « faucons » de Wosch devant le Congrès rappellent que l’amélioration d’un seul mois de données ne suffit pas à faire changer la vigilance de la Fed face à l’inflation. Au cours des prochains mois, la persistance des données d’inflation, la trajectoire du marché de l’emploi et l’évolution des prix de l’énergie détermineront ensemble si le jugement du marché est correct.

Pour les actifs crypto, le changement des anticipations de taux offre des conditions macro favorables, mais la durabilité de cette logique reste à confirmer. Tant que la trajectoire de la politique de la Fed n’est pas clarifiée, le pricing du risque sur le marché continuera d’osciller entre « anticipation d’assouplissement » et « inflation qui revient ».

FAQ

Q : Que signifie la forte baisse du rendement des bons du Trésor à 2 ans pour le marché crypto ?

Le rendement des bons du Trésor à 2 ans reflète les anticipations du marché concernant les taux à court terme de la Fed. Une baisse des rendements signifie généralement que le marché estime que la pression des hausses de taux diminue, voire que la politique pourrait devenir plus accommodante. Cela tend à améliorer l’environnement de liquidité en dollar, à renforcer l’appétit pour le risque et, en théorie, constitue un signal macro favorable pour des actifs crypto comme le Bitcoin. Mais la force de cette chaîne de transmission dépend de la capacité des données économiques à confirmer durablement les anticipations d’un assouplissement.

Q : La Fed va-t-elle augmenter les taux en juillet ?

D’après l’outil CME FedWatch après la publication des données CPI, la probabilité d’une hausse en juillet est passée d’environ 50% avant la publication des chiffres à 15,5%, après l’annonce. La probabilité de maintenir les taux inchangés s’élève à 84,5%. Le marché s’attend généralement à ce que la Fed maintienne la fourchette cible du taux des fonds fédéraux inchangée lors de sa réunion du 29 juillet, à 3,50% à 3,75%.

Q : À combien se situent précisément les données CPI de juin ?

Le CPI américain de juin a reculé de 0,4% en variation mensuelle, pour une première inversion de tendance depuis mai 2020 ; en rythme annuel, il a progressé de 3,5%, sous les 4,2% observés en mai. Le CPI « cœur » est stable en variation mensuelle et progresse de 2,6% sur un an. Les deux séries sont inférieures aux attentes du marché.

Q : Que suggère un aplatissement/rajeunissement de la courbe des rendements sur les perspectives économiques ?

L’écart entre les bons à 2 ans et à 10 ans (courbe qui s’accentue) s’élargit : cela signifie généralement que le marché anticipe une baisse des taux du segment court (disparition des anticipations de hausses) tandis que les taux du segment long restent relativement stables. Cette configuration peut pointer vers un scénario « atterrissage en douceur » — refroidissement de l’inflation mais pas de récession — donnant à la Fed la marge pour baisser les taux. Mais elle peut aussi refléter une inquiétude du marché persistante concernant l’inflation à long terme et les déficits budgétaires.

Q : Comment la situation au Moyen-Orient influence-t-elle la trajectoire de politique de la Fed ?

La situation au Moyen-Orient influence surtout les anticipations d’inflation via le canal des prix de l’énergie. Le détroit d’Ormuz est une voie de transport pétrolière importante à l’échelle mondiale : des tensions pourraient faire monter le prix du pétrole, ce qui pousserait alors l’inflation globale à la hausse. Si les prix de l’énergie continuent de grimper, la Fed pourrait être contrainte de maintenir une posture restrictive, voire de reconsidérer des hausses de taux — ce qui entre directement en conflit avec les anticipations accommodantes actuelles du marché fondées sur les données CPI.