Faire circuler les fonds à la vitesse d’Internet

null 作者 de l’article : Prathik Desai

Traduction de l’article : Block unicorn

La tokenisation réunit deux univers radicalement différents : l’un est un protocole DeFi toujours en ligne, sans permission, dont le prix fluctue toutes les quelques secondes ; l’autre est une finance traditionnelle dont le règlement suit des périodes de gestion autorisées par des détenteurs disposant des permissions nécessaires.

Fusionner les deux exige un talent de coordination hors pair, mais pour ceux qui parviennent à atteindre cet objectif, la valeur potentielle est immense. Dans cet article, je vais examiner qui manipule dans l’ombre le pont reliant ces deux mondes, et qui en tire profit.

La taille des pools de tokenisation d’actifs du monde réel (RWA) dépasse 33 milliards de dollars, dont environ 15 milliards de dollars de bons du Trésor tokenisés américains. Mais il est important de noter que leur part est passée, en un an seulement, de 55% à moins de 45%. Dans le même temps, d’autres fonds tokenisés ont progressé, notamment les fonds de crédit institutionnel (par exemple, ACRED d’Apollo) et les fonds de crédit privé (par exemple, JAAA de Jurni Henderson).

La maturité de la tokenisation offre aux directeurs financiers ou trésoriers d’entreprise une gamme d’options dont le profil de risque varie. Ceux qui recherchent des investissements à faible risque, à faible rendement, mais avec une forte liquidité peuvent choisir des fonds de bons du Trésor, tandis que ceux qui visent des rendements plus élevés et une meilleure programmabilité peuvent opter pour des options présentant un risque supérieur. La sécurité du rendement ne suscite plus autant d’inquiétude qu’auparavant. Ces instruments adossés à des fonds de bons du Trésor sont audités par les mêmes cabinets d’audit que ceux qui auditaient les obligations traditionnelles.

C’est l’argument le plus solide en faveur d’une vague imminente de tokenisation des actifs du monde réel auprès des investisseurs institutionnels.

Si on me demande quelle est la différence entre la monnaie hors-chaîne et la monnaie on-chain, je réponds : la composabilité. C’est la composabilité qui permet à un dollar d’être utilisé davantage de fois via plusieurs canaux, ce qui permet une croissance composée plus élevée. La capacité d’encaisser instantanément et de faire fonctionner votre capital plus efficacement les fait ressembler à des fonds sous stéroïdes.

La finance traditionnelle nous oblige à choisir entre rendement, liquidité et transférabilité. Or, des fonds tokenisés, s’ils sont correctement gérés, peuvent nous permettre de cumuler ces trois dimensions.

Mais “correctement gérés” n’est pas facile. La composabilité d’un fonds est un problème d’ingénierie.

Raccorder deux mondes radicalement différents

La blockchain apporte de la vitesse, une efficacité en coûts et un règlement rapide aux actifs à risque pondéré tokenisés (RWA). Mais un fonds monétaire tokenisé reste un fonds, et non une stablecoin. Il doit encore mettre à jour sa valeur liquidative (VNI) une fois par jour ouvré, selon le calendrier du gestionnaire de fonds. Il doit encore maintenir une base de détenteurs certifiés KYC. Par exemple, le seuil d’investissement minimal de BUIDL de BlackRock est de 5 000 000 dollars, tandis que USYC de Circle est réservé aux non-résidents américains. Il doit encore respecter des délais de rachat, car le règlement de ses bons du Trésor en dépend de l’infrastructure hors-chaîne, et cette infrastructure a un cut-off à 17h heure de l’Est des États-Unis.

Il s’agit là du socle juridique indispensable du produit. Si l’on supprime le calcul quotidien de la VNI, ce n’est plus un fonds monétaire. Si l’on supprime le mécanisme de liste blanche, la Securities and Exchange Commission (SEC) s’en mêlera.

Alors, comment un fonds peut-il conserver ses jalons de temps, son dispositif de détenteurs et sa fenêtre de rachat, tout en permettant aux tokens représentant des parts de ce fonds de circuler à la vitesse d’Internet ? Il faut une infrastructure spécialement construite : pour maintenir la VNI en fin de période, prendre en charge un règlement fondé sur l’epoch et respecter des limites juridiques strictes lors de transferts d’actifs entre blockchains. C’est un problème délicat de coexistence.

Une étude publiée récemment par LayerZero et Centrifuge décrit la manière dont ils ont résolu ce problème.

Résoudre les points de friction

Trois points de friction déterminent si ce modèle de coexistence peut fonctionner. Si la couche de coordination traite ces frictions correctement, le fonds peut fonctionner à la vitesse d’Internet tout en ne violant pas les limites légales.

Le premier, c’est le prix.

Entre deux cycles de règlement de VNI, quelle est la valeur du token ? Certains émetteurs figent le prix des tokens au niveau d’hier et acceptent cette stagnation. Lorsque les taux d’intérêt fluctuent pendant la journée, figer le prix le rend facile à manipuler. Une variation continue du prix est plus difficile à manipuler, mais aussi plus difficile à faire correspondre aux comptes réels du fonds.

Le deuxième point concerne la conformité.

Où fonctionne la couche de vérification de liste blanche ? Si elle s’exécute à chaque transfert, le token ne peut pas atteindre un DeFi ouvert et ne peut être transféré qu’entre portefeuilles déjà approuvés. Si cette couche est encapsulée dans un coffre-fort, le coffre-fort détient des parts régulées et émet à un détenteur ayant complété une vérification KYC un token de reçu librement transférable. Ce reçu peut ensuite être composé via DeFi, la conformité étant intégrée dans le coffre-fort plutôt que vérifiée à chaque transfert. Le cadre de deRWA de Centrifuge en est un bon exemple.

Le troisième point de friction survient lors du transfert d’actifs entre chaînes.

Lorsque les fonds tokenisés sont déployés sur neuf chaînes, vous avez besoin d’une source de données unifiée pour déterminer la propriété et la valeur. Bien que l’infrastructure on-chain puisse se mettre à jour en temps réel, dès qu’il existe des divergences, il faut encore synchroniser et vérifier entre les neuf chaînes. Plus il y a de points de défaillance, plus il y a de risques d’erreur.

LayerZero et Centrifuge résolvent ce problème en construisant un modèle central-diffusion (centre-radial). Dans ce modèle, une chaîne de référence gère la VNI, la comptabilité et la conformité. La couche de messages (dans cet exemple, coordonnée par LayerZero) pousse ces mises à jour vers les chaînes radiales où le token est réellement utilisé.

L’architecture V3 de Centrifuge est précisément conçue selon ce modèle : chaque pool de fonds choisit une chaîne centrale comme source de données, une chaîne branche comme terminal de distribution des dépôts, et active la composabilité DeFi. LayerZero se charge de transporter les données opérationnelles entre les chaînes afin d’assurer la synchronisation des mises à jour de VNI, des instructions de conformité et des états de soldes cross-chain.

Ce que j’ai décrit plus tôt : une mécanique de coordination à la fois enviable et cruciale, qui apporte de la valeur à ceux qui savent l’exécuter. Celui qui peut maintenir la cohérence de l’état “autorité du fonds” sur toutes les chaînes aura beaucoup de mal à être remplacé. Même si le gestionnaire de fonds garde la maîtrise du temps et même si la blockchain conserve la composabilité, un acteur au milieu doit parvenir aux deux en même temps.

La partie la plus fragile dans un transfert d’actifs, c’est le décompte des actifs en cours de transfert.

Lorsque les actifs passent d’une chaîne à l’autre, ils peuvent temporairement disparaître du bilan visible du fonds. Centrifuge V3 émet des preuves tokenisées pour les actifs en transit : ainsi, même si le token de base est encore en train de se transférer, le bilan du fonds reste continu. C’est l’équivalent on-chain d’un journal des dates de transaction. Bien que cela soit fastidieux, c’est crucial.

Malgré ces frictions, pourquoi les investisseurs institutionnels devraient-ils encore envisager les fonds tokenisés ?

L’une des meilleures façons d’optimiser des liquidités inactives via la tokenisation, c’est de faire de la transaction en boucle. Un trésorier peut déposer des fonds tokenisés du Trésor et les utiliser comme collatéral pour emprunter des stablecoins. Si le taux d’intérêt de l’emprunt est inférieur au rendement du fonds, alors détenir le fonds permet de capter ce différentiel. Ensuite, le trésorier peut redéployer les stablecoins empruntés vers d’autres sources de rendement et répéter le cycle.

Ce n’est que si les frictions ci-dessus sont résolues que la transaction en boucle peut fonctionner efficacement. C’est le prochain défi auquel font face ceux qui construisent l’infrastructure de tokenisation. Ces frictions ont déjà été exploitées. Par exemple, si le prix on-chain de la VNI d’un produit tokenisé plus petit reste inchangé pendant deux à quatre heures et qu’il est en retard par rapport au prix de l’actif sous-jacent, une opportunité d’arbitrage apparaît avant que le prochain prix de VNI ne connaisse une hausse brutale.

Quand la VNI hors-chaîne déclenche une limite de liquidité, si un contrat intelligent on-chain autonome tente de traiter immédiatement des rachats de tokens, on peut obtenir un conflit de fenêtres de rachat. Cela peut laisser des contrats intelligents avec des transactions “isolées” ou non exécutées, qui tentent en continu de s’exécuter simultanément, pour contrecarrer les limites imposées hors-chaîne.

C’est précisément ce que rencontrent actuellement de grands fonds de crédit privé et des sociétés de développement commercial (BDC). Il y a trois semaines, le fonds de crédit privé d’Apollo de 26 milliards de dollars, Apollo Debt Solutions Fund (ADS), a dû fixer un plafond de rachat à 5% après que les investisseurs ont tenté de racheter environ 16,8% des parts. Si une situation semblable se produisait sur un fonds tokenisé faisant aussi l’objet de transactions en parallèle, il serait difficile d’exclure la possibilité d’un conflit de voies de rachat. Au deuxième trimestre, les investisseurs ont racheté 15,6 milliards de dollars depuis des fonds de crédit privé largement détenus, soit plus que les 13,9 milliards de dollars environ du trimestre précédent.

Des pannes peuvent survenir pendant la transmission de messages cross-chain, empêchant un règlement complet des positions. La confiance des investisseurs institutionnels ne se gagne qu’en surveillant chaque type de mode de panne et en s’assurant qu’il existe des personnes qualifiées capables de s’en charger.

Si la tokenisation doit exploiter son potentiel tel qu’il se manifeste, elle doit relever ces défis. Ce n’est pas seulement “mettre les bons du Trésor sur la blockchain” ou “créer une nouvelle catégorie d’actifs”. Les gens qui construisent l’infrastructure devront briser des règles obsolètes qui forcent les investisseurs à choisir entre rendement, liquidité et transférabilité. Si la tokenisation permet au dollar de jouer plusieurs rôles sans entamer la crédibilité apportée par les garde-fous existants, alors les institutions détenant des centaines de milliards de dollars de liquidités finiront forcément par le remarquer.

J’ai déjà écrit que SWIFT, en tant que couche de coordination actuelle, a une valeur et une influence qui dépassent n’importe quelle partie située aux deux extrémités du réseau qu’il sert. La valeur de Visa dépasse également toutes les banques mondiales qu’il sert, à l’exception de JPMorgan.

C’est la dynamique qui permet à une couche de coordination de jouer ce rôle dans un monde financier en évolution. Elle permet aux participants de prendre place sur les marchés des capitaux des dix prochaines années. Centrifuge est en train de définir le rôle des fonds, tandis que LayerZero construit les ponts qui relient tous les maillons.

C’est tout pour aujourd’hui, on se retrouve dans notre prochain article.