Dialogue avec un associé de Multicoin : le marché des cryptomonnaies est déjà au plus bas, et cette prochaine phase de cycle s’annonce favorable pour trois cryptomonnaies

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Source : « When Shift Happens »

Rassemblé par : Felix, PANews

L’associé directeur de Multicoin Capital, Tushar Jain, a récemment partagé son point de vue sur le marché crypto lors du podcast « When Shift Happens ». Il a indiqué que le marché crypto était déjà arrivé au plus bas et qu’il allait entrer dans un nouveau point d’inflexion, tout en détaillant sa logique d’investissement pour Solana, Hyperliquid et Zcash.

PANews a synthétisé les points clés de l’entretien.

Animateur : Selon vous, sommes-nous au moment d’un tournant ?

Tushar : Oui, la vie est belle et le marché recommence à évoluer dans une direction qui nous est favorable. C’est, dans le cycle, la partie la plus exaltante. Je pense que nous sommes justement à un point d’inflexion. Il y a plusieurs signaux qui le prouvent. D’abord, il faut voir que le sentiment du marché a vraiment touché le fond pour qu’il puisse se retourner : comme dans un marché haussier où le sentiment doit atteindre la frénésie pour former un sommet. Ensuite, lorsque les mauvaises nouvelles ne font plus baisser le marché, c’est un signal de tournant ; et quand les bonnes nouvelles ne font plus monter le marché, c’est aussi un signal de tournant. Le mois dernier, nous avons subi des mauvaises nouvelles majeures comme plusieurs piratages, mais cela n’a pas déclenché une grande vague de ventes : c’est un énorme signal. En plus, le taux d’adoption des applications augmente en continu, et il y a un décalage entre le prix et les fondamentaux. Donc, je pense que c’est une tempête parfaite.

Animateur : Tout le monde sait que vous êtes un ultra-bull sur Solana et que vous êtes associé à Multicoin. Avez-vous changé d’avis sur Solana ? Quand vous dites que vous êtes à la fois favorable à Solana et à Hyperliquid, comment répartissez-vous les positions ?

Tushar : C’est une question de dimension temporelle. Je pense toujours que Solana est la bonne architecture technologique pour un marché de capitaux de l’Internet : vous avez besoin d’une blockchain open source sans permission qui intègre tout sur une plateforme. Je considère toujours que ses performances et son architecture sont très solides. Mais dans le même temps, nous voyons que le volume du trading de dérivés se déplace vers Hyperliquid. À l’heure actuelle, j’ai de grosses positions sur ces deux actifs et je les apprécie tous les deux. Solana est le leader du trading spot, et je pense qu’elle portera le trading spot de titres tokenisés ; et Hyperliquid est évidemment en avance sur les dérivés. Plutôt que d’être extrémiste, il vaut mieux raisonner en termes de probabilités et détenir les deux. Je ne suis pas un « maximaliste » de n’importe quel actif, je ne vais pas m’obstiner contre une position ou une idée.

Animateur : Les émetteurs de la finance traditionnelle, eux, comment choisissent ? Est-ce que ça peut nous aider à déterminer qui est le grand gagnant ?

Tushar : Les émetteurs de la finance traditionnelle n’iront pas émettre d’actifs sur Hyperliquid. Nous voyons des institutions comme Galaxy émettre des actions sur Solana. La différence clé ici, c’est la « neutralité fiable ». Solana a une neutralité fiable que Hyperliquid n’a pas. C’est un arbitrage : Hyperliquid manque de neutralité fiable et de validateurs transparents, qui sont remplacés par de meilleures performances. Les utilisateurs acceptent cela parce qu’ils peuvent vérifier la chaîne et voir la capacité de règlement en temps réel de la bourse. Et Solana ne se limite pas à être open source côté client : elle dispose aussi d’une communauté de validateurs extrêmement solide, et évidemment, cela a un coût. Les institutions financières accordent une énorme valeur à la neutralité fiable. Goldman Sachs ne pourrait pas régler sur la chaîne d’un concurrent comme Stripe, et JPMorgan ne règlerait pas sur la chaîne de DRW. Ils ne confieraient jamais un pouvoir aussi important à un concurrent.

Animateur : Puisque vous êtes à la fois favorable à SOL et à Hyperliquid, comment décidez-vous la taille des positions ? C’est 50/50 ?

Tushar : La gestion des positions est un art, pas une science. Pour les investisseurs de long terme, essayer d’attribuer précisément la taille des positions avec des modèles quantitatifs est un piège. Vous devriez concentrer les fonds sur les actifs que vous aimez le plus. Si vous mettez de l’argent sur le dixième actif qui vous inspire le plus, à quoi cela servirait-il ? Quand on décide de la taille des positions, il faut tenir compte des demandes des investisseurs externes, des coûts fiscaux (par exemple, nous détenons SOL depuis longtemps avant d’obtenir HYPE), et du cadre « de minimisation des regrets ». Imaginez dans un an ou deux : si vous vous trompez sur l’un des deux actifs, lequel vous ferait le plus sentir que vous êtes plus stupide ?

Animateur : En prévision de 2026, lequel des actifs représente l’opportunité la plus évidente pour vous ?

Tushar : Pour moi, le choix le plus évident est Zcash (ZEC). Même si, en raison des limites de liquidité et de capitalisation, sa position est relativement petite, Multicoin a déjà accumulé une part assez importante de l’offre totale. J’aime son élan, ses cas d’usage et sa communauté : cela me rappelle le Bitcoin des débuts. L’an dernier, quand je l’ai vu monter, en échangeant avec beaucoup de personnes qui l’avaient soutenu très tôt, j’ai réalisé que même si le prix retombait, elles gardaient leur conviction. Ce n’est pas un jeu de « l’argent chaud » à court terme. En plus, Zcash n’a pas de fondamentaux (pas de cash-flow, pas de revenus), ce qui signifie que sa valeur dépend entièrement du consensus des gens. Et paradoxalement, cela lui donne davantage de marge de hausse : en tant que réserve de valeur, plus sa taille est grande, mieux c’est.

Animateur : Qu’est-ce que Zcash représente pour vous ?

Tushar : Cela représente un retour aux valeurs des « cypherpunks » qui ont contribué à construire cet industrie. Je soutiens les stablecoins et les RWA on-chain, mais ils restent fondamentalement centralisés et donc gelables. Cette industrie s’est construite sur le « self-sovereignty ». Aujourd’hui, le courant principal s’adapte à la réglementation. À mes yeux, le Bitcoin actuel a déjà été capturé par des institutions (par exemple BlackRock, MicroStrategy). Avec le débat sur le risque quantique auquel fait face le Bitcoin, certains early supporters des cypherpunks pourraient basculer vers une bifurcation. Donc, je pense que Zcash représente l’intention initiale de l’industrie, et qu’il y aura davantage d’OG qui rejoindront.

Animateur : Pour un actif comme Zcash, sans revenus, comment l’évaluez-vous ?

Tushar : Pour un actif avec des revenus d’activité, je regarderais ses cash-flows et je donnerais un PER comme prix cible. Mais pour un actif comme Zcash, je regarde son rang en termes de capitalisation boursière. Il est actuellement à la 20e, à la 15e ou à la 10e place ? Je pense qu’il peut entrer dans le top 5. Cette approche peut aussi être ajustée au gré des mouvements du marché global (par exemple, lorsque Bitcoin est à 80 000 ou 200 000).

Animateur : Pour ce type d’actifs, vous les détenez jusqu’à ce qu’ils entrent dans le top 5, ou vous faites aussi des opérations de trading par vagues ?

Tushar : Nous ne réalisons absolument pas de trading de manière proactive par vagues : c’est trop difficile, et les humains ne peuvent pas contrôler leurs émotions. Beaucoup de responsables de fonds essaient de vendre au sommet et d’acheter au plus bas, et finissent par se faire corriger des deux côtés. Je suis extrêmement allergique aux indicateurs techniques : je trace quelques lignes, puis dans le monde réel il se passe une actualité (par exemple un conflit géopolitique) et le graphique est complètement inutilisable. Nous faisons de la « gestion active », pas du « trading actif ».

Animateur : Alors, pour des actifs générant des revenus comme SOL ou HYPE, quel est votre cadre d’évaluation ?

Tushar : Pour ces actifs, il faut anticiper vers l’avant. Vous devez vous demander quels sont les moteurs clés de l’activité, quel droit de réclamation les détenteurs de tokens ont sur les revenus, puis voir quelles options existent sur le marché. Il faut aussi prendre en compte les risques d’exécution et les intégrer dans le taux d’actualisation (par exemple, le risque d’Ethereum est plus faible que celui de Solana, parce que le temps est plus long et le niveau de décentralisation plus élevé). Ces chiffres ne sont que des indicateurs de référence : au final, il faut toujours faire un jugement qualitatif.

Animateur : Comment choisissez-vous le moment d’achat ? Comment arrivez-vous à « copier le creux » de HYPE de façon précise ?

Tushar : Essayer d’acheter au plus bas de manière précise, c’est une compétence qu’on ne peut pas reproduire à l’identique. Mon cadre, c’est le « trois parts » : si je veux investir 100, j’achète immédiatement un tiers ; puis j’investis le deuxième tiers via un plan d’investissement programmé sur une période définie (par exemple un à deux mois) ; enfin, je garde le dernier tiers en liquidité pour les manœuvres. Pendant le plan d’investissement, si une grosse baisse survient (par exemple -10 % sur une seule journée), j’achète à nouveau à bon prix. Cela réduit énormément l’émotion de regret due aux occasions manquées.

Animateur : Ces dernières semaines, deux gros événements se sont produits. Le premier, c’est l’incident de vulnérabilité du code de Zcash : le prix a chuté fortement, mais vous, vous avez augmenté vos positions. Que s’est-il passé ?

Tushar : En résumé, l’équipe de base de Zcash a utilisé des outils d’IA pour vérifier le code et a trouvé, dans le pool de confidentialité Orchard, une vulnérabilité potentielle pouvant mener à un double spend. Ils l’ont ensuite corrigée. Le marché a paniqué, croyant qu’il y avait quelqu’un qui émettait des tokens de manière illimitée. Mais en réalité, les adresses transparentes n’ont pas été affectées, et le mécanisme de « porte tournante » du pool de confidentialité (qui enregistre les volumes entrants et sortants) montre qu’aucun hacker n’a retiré massivement des fonds. Le jour où cela s’est produit, je n’ai pris aucune action (je n’aime pas trader quand la liquidité est mauvaise et que les émotions sont au plus bas). Après avoir observé quelques jours et confirmé qu’aucun hacker n’avait exploité la faille, j’ai considéré que c’était une panique non rationnelle déclenchée, et elle a déclenché des stop-loss en chaîne, donc nous avons fortement augmenté nos positions en Zcash. L’équipe lancera en juillet un nouveau pool « validé formellement » appelé Ironwood : à mon avis, ce n’était finalement qu’une fausse alerte.

Animateur : Le deuxième événement, c’est que Multicoin a récemment publié un rapport prévoyant que HYPE atteindra 319 dollars en deux ans. Vous détenez beaucoup de HYPE : les autres pourraient-ils penser que vous ne faites que « donner des ordres » ? Les hypothèses conservatrices à l’intérieur ne sont-elles pas trop audacieuses ?

Tushar : Nous détenons effectivement des positions, mais tout le monde devrait regarder nos raisonnements de départ et tirer ses propres conclusions. Nos hypothèses ne sont pas agressives :

Premièrement, le taux de croissance annuel composé de la crypto dérivée : 35 %. Au cours des 5 dernières années, c’était 45 % ; nous avons réduit d’un quart la vitesse de croissance.

Deuxièmement, les DEX représentent 32 % de la part de marché des dérivés : de presque zéro en 2022 jusqu’à 16 % aujourd’hui. Doubler à 32 % en deux ans correspond à la tendance.

Troisièmement, Hyperliquid maintient 30 % de la part des dérivés décentralisés : c’est aussi conservateur, parce que les données de volume de trading peuvent être manipulées (beaucoup d’autres plateformes font du faux trading), mais actuellement Hyperliquid détient 59 % des open interest réels (OI) du réseau tout entier : ces données sont difficiles à falsifier. Avec l’arrêt des subventions par les autres plateformes, la part réelle d’Hyperliquid devrait encore augmenter.

Quatrièmement, l’USDC en collatéral croît linéairement avec le volume de trading : tant que la préférence de levier des traders reste inchangée, les stablecoins en collatéral devraient naturellement croître proportionnellement au volume et aux positions ouvertes.

Animateur : Le marché a-t-il atteint son point bas ?

Tushar : Il est extrêmement difficile de prédire précisément le point bas, mais je pense que le point bas des prix est probablement déjà derrière nous. En excluant des cygnes noirs macro (comme une escalade de la guerre Iran-Irak), nous avons déjà observé une phase de « froide indifférence extrême ». Les mauvaises nouvelles ne font plus baisser le marché, et les personnes indécises sont parties : il ne reste que des croyants absolus. Mais cela ne signifie pas un retournement en « V » qui décolle directement : le marché pourrait connaître une période de range et de froide indifférence, et il faudra du temps pour construire un nouveau récit.

Animateur : Sur les avantages en matière d’investissement, pouvez-vous développer ?

Tushar : Si vous n’avez pas d’avantage, vous devriez acheter des fonds indiciels et aller jouer sur la plage. Il existe quatre sources d’avantages dans l’investissement. D’abord, un avantage de canal/information (les autres vont vous appeler pour vous dire les informations en coulisses) ; deuxièmement, un avantage d’analyse (vous comprenez mieux l’actif que les autres) ; troisièmement, un avantage comportemental/psychologique (vous connaissez extrêmement bien vos émotions et pouvez les contrôler : c’est le plus difficile) ; quatrièmement, un avantage structurel (par exemple, la structure de capitaux sur le long cycle). Nous investissons dans Zcash principalement parce que nous avons un avantage comportemental et psychologique très fort (quand le marché est extrêmement pessimiste, mais que les détenteurs gardent une conviction solide), plus une partie d’avantage en canal d’information.

Animateur : Ethena, pour vous, représente quoi ? Vous avez constitué une grosse position l’an dernier.

Tushar : Ethena est sur la même piste que Aave et Morpho : mettre en relation les prêteurs qui cherchent du rendement et les emprunteurs qui cherchent du levier. Nous détenons plusieurs projets dans ce secteur (y compris Kamino sur Solana), car il y a clairement un effet d’échelle dans le marché du crédit, et la liquidité se concentre vers les leaders.

Animateur : À quel point examinez-vous les fondateurs ?

Tushar : Nous accordons une grande importance aux fondateurs. Notre cadre d’évaluation comporte trois multiplicateurs. D’abord, la taille totale du marché dans quelques années ; ensuite, la marge bénéficiaire à long terme (est-ce que les effets d’échelle permettent d’éviter que les profits soient engloutis par la concurrence) ; enfin, le risque d’exécution. Le fondateur d’Ethena, Guy Young, est l’un des fondateurs les plus capables dans l’espace DeFi : il réduit considérablement le risque d’exécution et améliore le potentiel de valorisation.

Animateur : Si vous investissez sur le long terme, à quel moment verrouillez-vous les profits ?

Tushar : Pour notre fonds, concrétiser les profits, c’est transformer les actifs en Bitcoin. Quand le marché est extrêmement euphorique, nous vendons des actifs à haut risque pour acheter du Bitcoin afin de réduire le risque bêta. Quand le marché s’effondre fortement, nous utilisons à nouveau le Bitcoin pour racheter au creux les projets que nous aimons. Nous ne vendons que dans trois cas : d’abord, lorsque nous trouvons un actif encore meilleur ; ensuite, lorsque la thèse d’investissement est invalidée ; enfin, lorsque la valorisation du marché devient trop euphorique et a donc épuisé les attentes pour plusieurs années à venir. Comme nous nous engageons à gérer en pleine exposition pour nos investisseurs, notre « cash » correspond au Bitcoin.

Animateur : Que pensez-vous d’Ethereum ?

Tushar : Il est difficile de l’évaluer. Pendant les 6 ou 7 dernières années, ils ont constamment dit aux gens d’utiliser l’extension L2. Et maintenant, tout à coup, ils veulent revenir pour remonter la limite de Gas vers L1 : personne ne sait vraiment ce que leur plan signifie. La fondation et Vitalik ne veulent pas détenir trop de pouvoir : ils veulent que le marché explore. Mais le marché est un très bon suiveur, pas un bon leader. Même si le trading spot a perdu face à Solana et que les dérivés ont perdu face à Hyperliquid, la résilience de la capitalisation d’Ethereum me surprend quand même. La seule explication raisonnable, c’est que les gens le traitent comme un « actif de réserve de valeur », ou comme un meilleur Bitcoin.

Animateur : Votre partenaire Kyle a quitté Multicoin. Beaucoup de gens se sentent pessimistes à cause de cela. Pourquoi restez-vous ici ?

Tushar : Je suis aussi surpris qu’il parte, mais je respecte sa décision. Cela m’a poussé à repenser ma motivation. Je n’utilise pas le cadre « vivre chaque journée comme si c’était la fin du monde » ; je me demande plutôt : « Si j’ai encore 10 ans à vivre, que vais-je faire ? » La réponse, c’est que je veux gagner. J’aime ce sentiment quand je suis du bon côté alors que les autres se trompent. Je crois que la blockchain est l’infrastructure sous-jacente du marché des capitaux du futur, qui remplacera les systèmes actuels obsolètes. Quand Zuckerberg a refusé l’offre de 1 milliard de dollars de rachat par Yahoo, il a dit : « Si je recevais 1 milliard, je ne ferais que créer une autre entreprise de médias sociaux. Alors pourquoi quitter celle-ci ? » Cela a renforcé ma conviction.

Lectures complémentaires : détail du rapport de Multicoin : Hyperliquid (HYPE) a un potentiel de hausse de cinq fois