« Domino des actions privilégiées : Strive perd 7,08 millions, le risque de Strategy se propage en chaîne »

Auteur original : Liam 'Akiba' Wright
Traduction : Saoirse, Foresight News

Les actions privilégiées émises par les entreprises de réserve en bitcoins ne sont plus de simples actifs de rendement ; elles sont devenues un baromètre de crédit pour mesurer la solidité des bilans des entreprises bitcoin. Bien que l'attention du marché reste concentrée sur Strategy, les données divulguées par Strive, la septième plus grande société cotée en bourse détenant des bitcoins au monde, montrent clairement l'impact réel des retombées de risque : une autre entreprise de réserve en bitcoins détient des actions privilégiées de Strategy, et la fluctuation de la valeur de cette position est devenue un signal clair de la pression sur le marché.

Dans un document mis à jour publié le 29 juin, Strive a révélé qu'entre le 18 juin et le 26 juin, le nombre de ses 505 000 actions STRC est resté inchangé, mais la juste valeur de cette position est passée de 44,738 millions de dollars à 37,658 millions de dollars.

En seulement 8 jours, sans aucun ajustement du nombre d'actions, la valeur de la position s'est évaporée de 7,08 millions de dollars. Selon une simple estimation de la juste valeur déclarée, la valorisation par le marché des STRC détenues par Strive est passée d'environ 88,59 dollars par action à 74,57 dollars.

Ce document ne prouve pas que l'entreprise est insolvable, qu'elle est contrainte de vendre des actifs ou que sa structure de capital est complètement défaillante, mais il révèle un fait plus crucial : même en l'absence de crise majeure, le risque des actions privilégiées de réserve en bitcoins peut se transmettre via les participations croisées des entreprises aux bilans d'autres sociétés.

Au 26 juin, Strive détenait toujours 19 864 bitcoins, disposait de 141,7 millions de dollars en espèces et équivalents, et avait 7 829 502 actions privilégiées SATA en circulation. Mais le signal central de ce rapport financier ne réside pas dans la taille de ses propres actifs, mais dans l'exposition aux actions privilégiées de Strategy qu'elle détient, qui a complètement changé la logique d'évaluation des investisseurs pour tout le secteur.

Le débat autour des STRC émises par Strategy a toujours été présent sur le marché : les investisseurs considèrent-ils ce produit comme un instrument de rendement stable, ou comme un actif de crédit à haut risque lié au cours du bitcoin, à la liquidité du marché et à la capacité de Strategy à verser des dividendes ? La divulgation de Strive rend cette question encore plus pressante.

La détention croisée d'actions privilégiées entre différentes entreprises de réserve en bitcoins crée un canal clair de transmission des risques entre sociétés. Dès que les STRC se négocient avec une décote, Strive reflète une perte d'actifs dans la juste valeur de ses propres états financiers ; si par la suite les actions privilégiées SATA émises par Strive sont également remises en question par le marché, celui-ci pourra juger directement si la pression actuelle est un problème isolé ou si elle s'est propagée à l'ensemble du secteur via le modèle de financement par actions privilégiées.

Ces actions privilégiées de réserve étaient initialement présentées comme offrant un rendement stable, une valeur nominale fixe et des dividendes réguliers, ce qui les rendait très attractives pour les investisseurs en quête de rendements stables. Mais lorsque l'attention du marché se tourne vers le taux de décote par rapport à la valeur nominale, le taux de couverture des réserves de trésorerie, les mécanismes d'ajustement des dividendes, les rachats d'actions et les ventes potentielles d'actifs, la nature de négociation de ces titres se transforme complètement en actifs de risque de crédit.

La question centrale qui préoccupe actuellement les investisseurs est la suivante : l'émetteur dispose-t-il de suffisamment de liquidités, d'un accès fluide au financement et d'une liquidité en bitcoins suffisante pour garantir la crédibilité du versement des dividendes ?

La perte latente de 7,08 millions de dollars en 8 jours sur les actions privilégiées STRC détenues par Strive expose le risque de participation croisée dans le secteur, tout en listant l'ensemble des outils dont dispose Strategy pour stabiliser la situation : réserves de trésorerie, dividendes élevés, vente de bitcoins, augmentation de capital, etc. Combiné à l'estimation de la juste valeur des STRC par un tiers (49,887 dollars) et au contexte de marché où le cours actuel du bitcoin est bien inférieur au coût de détention de l'entreprise, cela suggère qu'il faut suivre de près la décote des actions privilégiées, la capacité de couverture des dividendes et les ventes de bitcoins pour juger de l'évolution du risque sectoriel.

Le nouveau plan d'action de Strategy : une gestion du risque de crédit

Le document réglementaire déposé par Strategy le 29 juin confirme encore cette logique. La société a mis en place un cadre de capital de crédit numérique, accompagné de politiques comprenant des règles de gestion des réserves en dollars, un plan de dividendes révisé pour les STRC, un programme de rachat d'actions privilégiées, un programme de rachat d'actions ordinaires et un plan de réalisation de bitcoins. Cette combinaison d'outils est spécifiquement conçue pour faire face à une structure de capital sous pression.

Strategy a divulgué qu'au 28 juin, ses réserves en dollars s'élevaient à 2,55 milliards de dollars ; le conseil d'administration a imposé que la direction conserve au moins des réserves de trésorerie suffisantes pour couvrir les dividendes annuels et les intérêts des actions privilégiées pour les 12 prochains mois, sauf dérogation spéciale du conseil. Le document précise également que les réserves peuvent être complétées par la vente de bitcoins via un plan de réalisation ou par d'autres opérations de marché des capitaux.

Cette réserve est cruciale car Strategy a relevé le dividende annuel régulier des STRC à 12 %, versé deux fois par mois, applicable à toutes les dates d'enregistrement à partir du 1er juillet. La société a annoncé un dividende en espèces de 0,50 dollar par action pour les périodes de règlement des 31 juillet et 15 août, sous réserve des conditions du contrat d'émission des STRC.

Bien que l'augmentation du dividende puisse soutenir temporairement ce produit de rendement, elle soulève une nouvelle question : ce dividende élevé pourra-t-il être maintenu à long terme si le titre continue de se négocier avec une décote ?

Strategy a clairement exposé la logique de coordination des politiques : le plan de dividendes des STRC tient compte du prix de marché secondaire des STRC, du rendement global du marché, des spreads de crédit, du prix et de la volatilité du bitcoin, du taux de couverture des réserves, de l'environnement des marchés de capitaux et de la structure globale du capital de l'entreprise. Le document souligne également que le dividende des STRC n'est pas garanti inconditionnellement et ne sera pas augmenté unilatéralement simplement parce que le prix de marché des STRC est inférieur à la valeur nominale.

L'ensemble de la politique relève clairement d'une gestion active du crédit. La société a également autorisé un montant maximal de 1 milliard de dollars pour le rachat de ses propres titres de crédit numériques ; si la direction estime que le rachat peut accroître la valeur de l'entreprise et optimiser la structure du capital, les STRC seront la cible prioritaire. Un autre montant de 1 milliard de dollars a été approuvé pour le rachat d'actions ordinaires de catégorie A. Ces autorisations de rachat n'obligent pas l'entreprise à les exécuter, mais elles montrent clairement tous les outils dont dispose la direction si la décote persiste.

Dans le même cadre, la vente de bitcoins est également incluse comme mesure formelle. Le conseil a approuvé un plan de réalisation de bitcoins, permettant de lever jusqu'à 1,25 milliard de dollars pour renforcer les réserves en dollars ; si la direction estime que cette option est préférable à l'augmentation de capital par actions ordinaires ou à d'autres opérations de marché, les fonds provenant de la vente de bitcoins peuvent être utilisés pour compléter le paiement des dividendes et des intérêts des actions privilégiées, ainsi que pour financer les rachats d'actions.

L'entreprise a précisé que ce plan n'oblige pas à vendre des bitcoins, mais cette autorisation change complètement le récit du marché : cette entreprise, dont l'activité principale était d'accumuler des bitcoins, dispose désormais d'un canal formel pour utiliser ses actifs en bitcoins afin de stabiliser son système de crédit.

Estimation de la juste valeur : le test clé de la pérennité des dividendes

Le calculateur de juste valeur des STRC publié par le tiers Farside permet de comprendre pourquoi le débat du marché s'est éloigné du rendement apparent. Selon une consultation de cet outil par CryptoSlate le 7 juillet, dans des conditions de calcul prédéfinies, la valeur actuelle nette par action des STRC n'était que de 49,887 dollars ; le modèle suppose un taux d'intérêt initial de 11,50 %, qui passe à 3,60 % à partir du 33e mois.

Cette estimation repose sur une hypothèse clé : l'entreprise continue d'exploiter normalement et verse intégralement et en permanence ses dividendes. Cette valorisation n'est pas un prix officiel donné par Strategy et ne doit pas être confondue avec la politique de dividende annualisé de 12 % annoncée par Strategy, mais elle reflète clairement les variables fondamentales que les investisseurs en actions privilégiées surveillent réellement : la valorisation dépend fortement de la pérennité des dividendes, du taux d'actualisation et de la capacité de l'émetteur à continuer de verser des intérêts malgré les fluctuations du cours du bitcoin et des marchés de capitaux.

L'environnement général du marché du bitcoin amplifie encore ce test de crédit. Selon les données de cours de CryptoSlate, le 8 juillet, le bitcoin s'échangeait autour de 62 000 dollars, en baisse de 1,8 % sur 24 heures, en hausse de 5,5 % sur 7 jours, avec une capitalisation boursière totale de 1,24 billion de dollars, représentant 58 % de l'ensemble du marché des cryptomonnaies.

Mais selon les données de détention de bitcoin de Strategy au 28 juin, la société détient 847 363 bitcoins, avec un coût de détention moyen de 75 651 dollars. Bien que le prix actuel du marché soit bien inférieur au coût moyen, cela n'oblige pas immédiatement l'entreprise à vendre, mais explique pourquoi le marché porte une attention particulière aux politiques de réserves, aux mécanismes d'émission à la demande et aux clauses de réalisation de bitcoins.

Les données d'émission à la demande (ATM) de Strategy montrent que ce modèle d'activité dispose encore d'une marge de financement suffisante. Entre le 22 et le 28 juin, la société n'a pas émis d'actions privilégiées via le canal ATM, mais a vendu 12 669 017 actions ordinaires MSTR, levant 1,1524 milliard de dollars nets. Les montants d'émission restants sont : 17,5108 milliards de dollars pour les actions privilégiées STRC et 24,2575 milliards de dollars pour les actions ordinaires MSTR, avec d'autres plans d'émission d'actions privilégiées en complément.

L'ensemble du modèle d'activité dispose encore de multiples outils d'amortissement, mais la question clé est : à quel coût ces outils seront-ils utilisés lorsque les investisseurs exigeront des rendements plus élevés, que les titres seront fortement décotés ou qu'une garantie d'actifs plus solide sera nécessaire ?

Deux scénarios pour juger si le risque se propage largement

Le marché distingue actuellement deux logiques principales d'évolution :

Scénario 1 : Risque limité, affectant uniquement Strategy

La décote des STRC se réduit, les réserves en dollars et la politique de dividendes stabilisent le sentiment du marché, le plan de réalisation de bitcoins ne sert que de réserve, la dépréciation d'actifs de Strive n'est qu'un choc ponctuel dû à la participation croisée, les autres entreprises du secteur ne sont pas touchées, et la pression se concentre uniquement sur Strategy elle-même.

Scénario 2 : Propagation généralisée du risque

Les STRC restent profondément décotés à long terme, l'augmentation des dividendes ne rassure pas le marché ; l'entreprise devient de plus en plus dépendante des émissions à la demande d'actions ordinaires, le plan de réalisation de bitcoins passe de l'autorisation à la vente effective ; en même temps, les actions privilégiées SATA émises par Strive subissent également des pressions, n'étant plus considérées comme un produit indépendant, mais classées avec les STRC comme des actifs à haut risque. À ce moment-là, les actions privilégiées de réserve en bitcoins passeront d'un problème d'entreprise unique à un risque systémique pour tout le secteur.

Les documents divulgués ne prouvent pas que le deuxième scénario s'est déjà produit, mais ils suffisent à expliquer l'origine des inquiétudes du marché : la position STRC détenue par Strive transforme directement le risque de décote de Strategy en une perte de juste valeur dans les états financiers d'une autre entreprise.

Le cadre complet mis en place par Strategy intègre dividendes, réserves de trésorerie, rachats d'actions, émissions à la demande et vente potentielle de bitcoins en un système unifié de tampon des risques. L'outil d'évaluation de Farside, quant à lui, souligne que la capacité de l'entreprise à poursuivre son activité et l'hypothèse de versement permanent des dividendes sont au cœur de la détermination de la valeur des actions privilégiées.

Les indicateurs clés à suivre sont clairs : l'ampleur de la décote des STRC et des SATA par rapport à leur valeur nominale s'accroît-elle, la couverture en espèces des dividendes est-elle crédible, l'entreprise va-t-elle intensifier ses émissions d'actions ordinaires ou privilégiées, la vente de bitcoins reste-t-elle simplement à l'étape d'autorisation.

Les prochains rapports financiers de Strive seront un signal crucial pour déterminer si la perte sur ses actions privilégiées de Strategy n'est qu'un cas isolé ou le premier signe public d'une propagation du risque de crédit des réserves en bitcoins à l'ensemble du secteur via le modèle d'actions privilégiées.