Collatéral en dollars : comment la « deuxième couche de dollars » au-dessus des stablecoins se forme-t-elle ?

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Auteur : neira, Architecte de produits financiers tokenisés chez Tempo

Traduction : Jia Huan, ChainCatcher

La plupart des gens pensent que les stablecoins reproduisent la fonction des eurodollars et favorisent une nouvelle expansion du système du dollar offshore.

Mais ce n'est pas le cas. Les stablecoins remplacent principalement certaines fonctions du système existant, en particulier les soldes en dollars nécessaires aux opérations quotidiennes et au règlement ; dans certains aspects qui préoccupent le plus la Fed, ils peuvent même réduire l'effet multiplicateur de l'expansion du crédit.

Ce qu'il faut vraiment se demander, c'est : que se passe-t-il lorsque les intermédiaires financiers créent une nouvelle couche de créances en dollars sur la base des stablecoins ?

Cet article expliquera comment fonctionne ce nouveau canal de financement garanti, les conditions nécessaires pour qu'il atteigne une échelle significative, et pourquoi son comportement sous pression est structurellement différent de celui du système traditionnel des eurodollars.

Résumé

Les stablecoins introduisent une créance privée en dollars tokenisée. Même si l'émetteur, les actifs de réserve et la banque de règlement principale se trouvent dans les limites juridiques des États-Unis, ou dépendent des infrastructures bancaires et de règlement des titres liées aux États-Unis, ces créances peuvent, en substance économique, devenir « offshore » dans leur circulation et leur utilisation en garantie.

Un contrôle exécutoire sur la garantie ouvre un canal de crédit garanti, mais ne crée pas pour autant une créance monétaire. Un véritable événement monétaire ne se produit que lorsqu'un autre bilan finance, reconduit ou accepte à une valeur proche du pair cette dette émise contre le token contrôlé.

Le haircut tarifie la distance entre le « contrôle effectif du token » et la « conversion fiable en dollars bancaires ». La source d'élasticité est différente : elle vient du bilan qui émet la dette contre le token, ainsi que de la volonté d'un bilan tiers de traiter cette dette comme un actif proche du pair même en période de tensions.

Les variables déterminantes incluent : qui détient le contrôle effectif du token, par quelles voies juridiques et opérationnelles il est converti en dollars bancaires, quel est le coût réel, quelle est l'échéance, et lorsque ces voies sont bloquées, si la créance qui en résulte peut encore être financée à un prix proche du pair.

Le dollar de garantie n'est pas le stablecoin lui-même. C'est une dette de second niveau qu'un autre bilan est prêt à émettre, financer et maintenir à un niveau proche du pair contre un solde de token contrôlé.

1. Le système des eurodollars est une hiérarchie de créances

Au sens strict, l'eurodollar est un passif bancaire libellé en dollars enregistré en dehors de la juridiction directe de la Réserve fédérale : c'est une promesse privée de livrer des dollars, émise par une institution bancaire dont le lieu d'enregistrement légal, le traitement réglementaire et l'accès à la liquidité sont différents de ceux des banques basées aux États-Unis.

Au sens plus large, le système du dollar offshore inclut également les créances en dollars basées sur des garanties et des produits dérivés, émises par des courtiers et intermédiaires de marché. L'unité de compte reste le dollar, mais le bilan qui émet la créance se trouve en dehors de la juridiction directe de la banque centrale.

Ce marché constitue un système de bilans privés en dollars. Une institution offshore peut créer une créance en dollars en enregistrant simultanément un passif et un actif correspondants. Le règlement final peut encore passer par le système de paiement américain, mais la « création » et le « règlement » sont séparés dans l'espace institutionnel.

Cette séparation permet aux institutions non américaines de financer leurs positions en dollars, de couvrir leurs expositions et d'effectuer des règlements sans dépendre constamment de la monnaie de la banque centrale nationale. Mais elle crée aussi des dépendances : dépendance à la capacité de reconduction, au crédit interbancaire, à l'intermédiation des courtiers, et à la conversion vers des créances de rang supérieur en cas de tensions de règlement accrues.

Les créances sont hiérarchisées selon les critères suivants : la force de la promesse de paiement au pair, la qualité des actifs de soutien, l'échéance, la liquidité du marché, et le degré d'accès direct à une monnaie de rang supérieur. En conditions normales, le market-making et les reconductions compressent cette hiérarchie. En période de tensions, cette compression s'inverse : les limites de contrepartie se resserrent, les échéances se raccourcissent, les décotes s'élargissent, et la hiérarchie réapparaît à travers diverses contraintes opérationnelles.

L'élasticité provient des bilans qui sont prêts à étendre leurs passifs en dollars avant que le règlement final n'impose des contraintes strictes.

Dans le canal non garanti, les banques offshore émettent des dépôts, des certificats de dépôt ou des passifs interbancaires, puis investissent les fonds levés dans des actifs en dollars. Dans le canal garanti, les courtiers émettent une créance en dollars contre une garantie, le haircut déterminant le montant de financement que cette garantie peut soutenir.

Dans le canal des dérivés, les swaps de change et les contrats à terme ne créent pas de dollars par un dépôt immédiatement visible, mais par des engagements qui s'étendent dans le temps. La jambe à terme permet aux banques et aux institutions non bancaires de convertir leur capacité de bilan en termes de devises en capacité de financement en dollars. Un solde de stablecoin transférable n'est qu'une créance au comptant, sans marché de financement à terme derrière, et ne peut donc en aucun cas reproduire ces fonctions.

Dans le contexte des eurodollars, « offshore » fait principalement référence à la localisation juridique et à la localisation du bilan où la dette est émise. Le chemin par lequel les stablecoins acquièrent une propriété « offshore » est différent : il repose sur son utilisation économique. Même si l'émetteur et ses réserves restent aux États-Unis, ou dépendent des infrastructures bancaires et de règlement des titres liées aux États-Unis, les chaînes de circulation, de garde, de mise en gage et de levier peuvent fonctionner en dehors des frontières juridiques américaines.

Par conséquent, ce qu'il faut vraiment comparer, c'est le contraste entre deux chaînes : d'un côté, la chaîne de garantie des stablecoins ; de l'autre, la chaîne de financement en dollars offshore. Opposer directement « token » et « dépôt en eurodollars » est une comparaison inadaptée.

Un dépôt en eurodollars, dès sa création, repose sur un bilan bancaire capable d'expansion du crédit : il est élastique dès la première écriture. Un stablecoin, quant à lui, naît sur le bilan d'un émetteur qui promet de le garantir par des réserves ; ainsi, à sa naissance, il n'apporte qu'une « substitution », et l'élasticité n'apparaît que plus tard, ailleurs.

Ce n'est que lorsqu'un autre intermédiaire émet une dette finançable contre lui, et que davantage de bilans acceptent cette dette à un prix proche du pair, que le stablecoin entre en relation avec l'élasticité.

2. Les stablecoins interrompent des niveaux spécifiques dans le système du dollar offshore

Les stablecoins modifient la composition des créances à l'intérieur de certains niveaux spécifiques du système du dollar offshore. Le système lui-même reste en place.

La substitution la plus évidente se produit dans le cas suivant : le détenteur souhaite un solde transférable en dollars, plutôt qu'un accès à un bilan complet en dollars. Les bourses, les courtiers, les sociétés de paiement et certains services de trésorerie d'entreprise peuvent détenir des stablecoins comme stock de règlement. Dans cet usage, le token assume une partie des fonctions qui étaient auparavant remplies par les dépôts opérationnels offshore.

Le changement de bilan ici est direct. L'utilisateur remplace sa créance sur une banque offshore par une créance sur l'émetteur du stablecoin. La banque perd ce passif, tandis que l'émetteur ajoute un passif en token adossé à son portefeuille de réserves.

La composition de ces réserves détermine où la demande de fonds qui a été déplacée va finalement réapparaître. Si les réserves restent sous forme de dépôts bancaires, le système bancaire récupère une partie de ces fonds. Si les réserves sont transférées vers des bons du Trésor ou des mises en pension, la pression se déplace vers le marché des garanties souveraines et les intermédiaires courtiers. Cette substitution ne fait que détourner la « dépendance bancaire », sans l'éliminer.

Cette substitution est la plus forte au niveau des soldes opérationnels : stocks de bourse, soldes de règlement des courtiers, float de paiement et fonds de roulement des entreprises. Au niveau du financement bancaire de gros, elle s'affaiblit, car les dépôts à terme, les certificats de dépôt et les prêts interbancaires construisent une structure de maturité.

Sur les swaps de change, elle est presque inexistante : les engagements à terme et la capacité de bilan trans-devises créent ensemble des dollars, et le token au comptant n'y joue aucun rôle. Au niveau des courtiers, les stablecoins peuvent devenir un actif éligible, mais ils restent soumis aux contraintes qui comptent vraiment : capital, capacité de règlement, limites de contrepartie, stock de garanties. Ces contraintes, ils ne les remplacent pas.

Les stablecoins acceptés en garantie peuvent soutenir une nouvelle créance en dollars. Mais tant qu'un autre bilan n'est pas prêt à financer, reconduire ou détenir cette créance à un prix proche du pair, elle reste simplement un crédit garanti.

3. Un solde en dollars ne crée pas une capacité de bilan en dollars

Le système du dollar offshore répond à deux besoins indépendants l'un de l'autre.

Le premier est le besoin d'un « solde en dollars » : une créance qui peut être stockée et transférée pour effectuer des paiements. Dans les scénarios où les frictions de transfert sont la contrainte principale, les stablecoins répondent bien à ce besoin.

Le second est le besoin d'une « capacité de bilan en dollars » : la capacité d'obtenir du financement, des marges, une couverture ou une transformation d'échéances. Cette capacité réside dans les banques, les courtiers et les fonds. Elle consomme du capital, de la liquidité et des limites de contrepartie, et peut être retirée lorsque les conditions se resserrent.

Il existe un troisième besoin, supérieur aux deux premiers : le besoin d'une créance que d'autres bilans sont prêts à traiter comme un actif proche du pair, sans avoir à réexaminer la garantie sous-jacente à chaque fois. L'utilisateur a besoin d'un solde en dollars. Le fonds à effet de levier a besoin d'une capacité de financement. Et la piscine de trésorerie ou le fournisseur de liquidité de second niveau a besoin d'une créance pouvant être détenue à un prix proche du pair. Ce n'est que lorsque le canal de garantie atteint ce troisième besoin qu'il devient véritablement important.

Trois tests distinguent ces niveaux.

Transferabilité. Le détenteur peut transférer cette créance en dollars. Les stablecoins réussissent facilement ce test.

Capacité de financement. L'intermédiaire est prêt à prêter, fournir des marges ou accorder du crédit contre cette créance. Les stablecoins ne réussissent ce test que sous les contraintes d'éligibilité, de contrôle et de décote.

Acceptabilité monétaire. La créance créée par cet intermédiaire peut-elle elle-même être financée ou détenue à un prix proche du pair ? Ce n'est qu'à ce stade que les stablecoins acquièrent une importance systémique.

La substitution au niveau des entreprises suit également le même gradient : la substitution est la plus forte pour les stocks de règlement et la plus faible pour les services bancaires relationnels. Un solde en token peut remplacer la partie des dépôts opérationnels utilisée pour transférer de la valeur. Mais il ne peut rien remplacer de ce qui se trouve derrière la plupart des positions de trésorerie des entreprises : lignes de découvert, lignes de crédit en devises, banques correspondantes, fournisseurs de liquidité intraday, interfaces de conformité aux sanctions, relations de crédit.

Le token transfère la créance. Le bilan fournit l'élasticité.

4. De l'élasticité des dépôts à l'élasticité du haircut

Dans le canal traditionnel offshore, l'élasticité provient d'un passif bancaire.

(Banque offshore)

Le déposant détient une créance quasi-monétaire, tandis que la banque obtient des fonds disponibles. L'élasticité naît du côté passif d'un bilan expansible.

L'émission de stablecoins produit une structure plus étroite.

(Émetteur de stablecoin)

Le détenteur reçoit une créance transférable, l'émetteur détient des réserves. Tant que l'émetteur reste « étroit », aucune deuxième créance privée en dollars n'est créée : seule la forme et l'emplacement de la première créance changent.

Le canal garanti commence dès que le token est utilisé pour du financement. Le haircut détermine le montant de financement que le token contrôlé peut soutenir :

X = V_token × (1 − h)

Où X est la capacité de financement de second niveau, V_token est la valeur de marché du token contrôlé, et h est le taux de décote. La comptabilité ici doit distinguer quatre bilans.

La situation de l'intermédiaire de garantie dépend de la forme juridique du contrôle. Le nantissement (pledge) et le transfert de propriété (title transfer) ne sont pas le même bilan.

(Intermédiaire de garantie : structure de nantissement)

Dans une structure de nantissement, l'emprunteur reste propriétaire du token. L'intermédiaire ne possède pas la totalité du solde de token ; il détient une créance garantie d'un montant X, et possède un droit de contrôle ou d'exécution sur la garantie d'une valeur V. Son exposition au bilan est X, la couverture légale porte sur V. L'excédent de garantie V − X appartient économiquement à l'emprunteur, sauf disposition contraire en cas de défaut et de liquidation.

(Intermédiaire de garantie : structure de transfert de propriété)

Dans une structure de transfert de propriété, l'intermédiaire détient le token lui-même. Supposons que le token vaille 100 et que le prêt soit de 90 ; l'intermédiaire contrôle alors la totalité du solde de token de 100, tandis que l'emprunteur conserve la partie excédentaire économique via le droit de récupérer une garantie équivalente ou la valeur résiduelle après remboursement.

Le contrôle légal total de l'intermédiaire est V, son exposition économique nette est X. La différence V − X n'est pas un capital librement disponible. C'est la protection résiduelle de l'emprunteur, intégrée dans l'obligation de « restituer une garantie équivalente ou de liquider le surplus après clôture ».

Si ce prêt est financé par des liquidités existantes, l'intermédiaire n'a pas nécessairement étendu son passif ; il a simplement échangé des liquidités contre une exposition garantie ou une exposition en transfert de propriété. Si ce prêt est financé par l'émission de soldes de plateforme, de billets, de créances de type repo ou d'autres passifs à court terme, alors l'intermédiaire a étendu son bilan.

Par conséquent, la question monétaire ne s'arrête pas au transfert de propriété. Elle dépend de la manière dont ce prêt est lui-même financé et si le passif qui en résulte est accepté à un prix proche du pair.

Cette distinction est importante car les mécanismes de stress diffèrent. Dans le nantissement, l'exécution du prêteur repose sur la perfection des droits, la priorité et le droit de réaliser la garantie qui reste liée à l'emprunteur. Dans le transfert de propriété, l'intermédiaire peut avoir un contrôle plus fort, une capacité de re-gage ou un droit de réalisation, mais il supporte également une obligation plus claire : restituer une garantie équivalente ou la valeur une fois l'exposition garantie soldée.

(Fournisseur de liquidité de second niveau)

L'élasticité monétaire est la plus forte dans le second cas : le fournisseur de liquidité finance cette créance en émettant son propre passif proche du pair. Dans le premier cas, le système ne fait que réallouer des liquidités existantes vers une créance adossée à un token, et le stock de passifs privés en dollars ne s'étend pas nécessairement.

L'émission elle-même ne crée rien d'autre que le token. Le crédit garanti avance une valeur contre le token. Ce n'est que lorsque la créance du prêteur devient un actif qu'un autre bilan finance à un prix proche du pair que la ligne monétaire est franchie. Le pas du prêt garanti à la création monétaire se produit ici, jamais plus tôt.

Le haircut tarifie la distance entre le « contrôle effectif du token » et la « conversion fiable en dollars bancaires », convertissant la valeur de la garantie en capacité de financement. L'élasticité elle-même vient de la dette émise contre le token et de la volonté d'un autre bilan de financer cette dette à un prix proche du pair.

5. Conditions institutionnelles du canal de garantie

Quatre conditions déterminent si une créance de second niveau peut être financée à un prix proche du pair.

Contrôle juridique. Disposer d'un droit de priorité exécutoire sur l'emprunteur, les créanciers de l'emprunteur, le dépositaire, la plateforme et toute propriété en faillite intervenante. Face à l'émetteur, les questions sont différentes : éligibilité au rachat, transférabilité, droit de gel, statut du compte, risque de liste noire, et statut juridique de la créance du détenteur de token. Le prêteur doit savoir s'il s'agit d'un nantissement, d'un transfert de propriété, d'un contrôle par dépositaire, d'un verrouillage par contrat intelligent, ou d'une créance hybride de plateforme. Chaque forme donne des droits différents en cas de défaut.

Contrôle opérationnel. Les voies de réalisation et de rachat doivent être distinguées. La réalisation dépend de la profondeur du marché secondaire, du bilan du teneur de marché et de l'accès à la plateforme de négociation. Le rachat dépend des règles de l'émetteur, de la liste blanche, de la banque de règlement, des heures d'ouverture bancaire et du moment du rachat. Un haircut qui traite ces deux voies de sortie comme équivalentes est imprudent.

Rigueur du haircut. Le haircut doit couvrir : le risque de l'émetteur, la composition des réserves, l'accès à la banque de règlement, l'éligibilité au rachat, la structure de garde, l'exécutabilité juridique, la profondeur du marché, la finalité on-chain, le droit de suspension opérationnelle, le risque de direction inverse avec l'emprunteur, la concentration des teneurs de marché, et le temps nécessaire pour convertir le token en dollars bancaires.

Persistence du financement. Un tiers est prêt à financer la créance du prêteur sans avoir à réexaminer à chaque fois le token, l'emprunteur et la voie de réalisation complète. Que le prêteur initial soit rassuré par la garantie n'a jamais été le critère. Tant que chaque fournisseur de liquidité doit analyser individuellement ce prêt garanti au cas par cas, le résultat est un crédit garanti bilatéral, et non une créance proche du pair.

Le financement proche du pair est lié à l'échéance. Une créance qui peut être empruntée au jour le jour n'est pas la même chose qu'une créance qui peut résister à des retards de rachat de plusieurs jours, à des retraits réguliers de fonds ou à une ruée des investisseurs. La monnaie n'est pas seulement une question de prix, mais aussi de timing.

Le véritable test est le suivant : lorsque l'emprunteur, l'émetteur, le dépositaire, la plateforme de négociation et la banque de règlement deviennent chacun des sources de risque indépendantes, la dette émise contre le token reste-t-elle un actif proche du pair ? Quant à savoir si le token peut être mis en gage, c'est la partie la plus simple.

6. Transmission des tensions dans le canal de garantie

Les tensions dans le système du dollar offshore se manifestent par un mouvement ascendant le long de la hiérarchie. Les contreparties plus faibles perdent leur financement. Les prêteurs en pension élargissent les haircuts. Les courtiers commencent à rationner la capacité de bilan. Les créances auparavant traitées comme quasi-espèces nécessitent désormais un soutien explicite en liquidité.

Dans un canal de garantie construit sur des stablecoins, ce sont les créances supérieures qui échouent en premier. Le token sous-jacent est la promesse de l'émetteur de « racheter en dollars bancaires ». La créance de second niveau est la promesse de l'intermédiaire de « fournir une liquidité proche du pair adossée à ce token ». Le premier peut encore être solvable, tandis que le second a déjà perdu son statut quasi-monétaire.

En conditions normales, le token se négocie au pair, les haircuts sont bas, l'intermédiaire accorde du crédit comme d'habitude, et la créance de second niveau est traitée comme quasi-espèces. Personne ne teste en même temps la voie de réalisation complète et la voie de rachat. La fragilité se cache dans la couche au-dessus de l'émetteur.

Ce qui se brise en premier, c'est souvent un ajustement des conditions de garantie, bien avant toute ruée sur le token. Un prêteur augmente le haircut, l'emprunteur reçoit un appel de marge. Un emprunteur qui ne peut pas fournir de liquidités ni de garanties supplémentaires oblige l'intermédiaire à réaliser, racheter ou financer la position en interne. La créance de second niveau devient immédiatement extrêmement consommatrice de bilan.

L'arithmétique ici est impitoyable. Un solde de token financé avec un haircut de 2 % peut soutenir un crédit de 98 :

100 × (1 − 0.02) = 98

Avec un haircut de 15 % et un prix de marché secondaire de 99 cents, la valeur prêtable tombe à 84,15 :

99 × (1 − 0.15) = 84.15

Le manque de 13,85 doit être comblé quelque part :

98 − 84.15 = 13.85

Soit un appel de marge, soit une vente forcée, soit une mobilisation de fonds internes, soit une créance de second niveau rompue.

Cette formule statique mesure la première perte de capacité de financement. Mais le véritable mécanisme de stress est dynamique. V_token et h ne sont pas des variables indépendantes. Un haircut plus élevé réduit la valeur prêtable et déclenche des appels de marge qui peuvent forcer la vente du token. Les ventes forcées font baisser le prix de marché secondaire du token. Un prix plus bas « prouve » à son tour que le haircut doit être encore augmenté, créant ainsi un nouveau déficit de financement.

X_t = V_t (1 − h_t)

Pour de petites variations :

ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh

Sous pression, ces deux termes se déplacent dans la même direction. Δh augmente car les prêteurs exigent plus de protection ; ΔV diminue car le processus d'appel de marge crée lui-même des vendeurs. Ainsi, le haircut n'est pas seulement une mesure du risque ; il peut devenir un mécanisme de transmission du risque.

La voie de réalisation transforme un problème de financement en un problème de profondeur de marché. La voie de rachat le transforme en un problème de canal bancaire. Le financement interne le fait rester un problème de capital d'intermédiaire, et c'est là qu'il devient coûteux. Transférer la créance à un autre fournisseur de liquidité n'est possible que si la créance se négocie encore à un prix proche du pair.

La sortie d'un courtier ou d'une plateforme retire une institution qui, jusqu'alors, transformait la garantie en fonds proches du pair en « stockant » le décalage temporel entre réalisation et rachat. Ce n'est pas la même chose qu'une baisse de liquidité. Dès que ce stockage cesse, la hiérarchie réapparaît immédiatement.

Contrairement au système mature des eurodollars, la chaîne de garantie des stablecoins ne dispose pas d'un mécanisme de « dernier courtier » ni d'une architecture de lignes de swap de banque centrale pour les dettes émises sur les tokens. Le token sous-jacent peut avoir des réserves. La créance de second niveau, elle, n'a que son propre marché de financement.

La qualité des réserves soutient la solvabilité de la créance sous-jacente, mais elle ne garantit en rien la « liquidité au pair » une fois que le canal de rachat, la banque de règlement ou la profondeur du marché secondaire sont défaillants. Un émetteur disposant de réserves suffisantes peut très bien coexister avec l'effondrement du système de crédit construit sur lui.

7. Conclusion

L'analogie avec les eurodollars n'est valable que dans certaines limites. Les stablecoins sont des créances privées en dollars tokenisées ; même si l'émetteur et les réserves restent dans les limites juridiques des États-Unis, ou dépendent des infrastructures bancaires et de règlement des titres liées aux États-Unis, leur utilisation peut devenir économiquement offshore.

La qualité des réserves soutient la solvabilité de la créance sous-jacente. Mais l'effet de levier, les marges, le crédit de plateforme et les passifs garantis construits au-dessus répondent à un autre ensemble de tests.

L'éligibilité comme garantie n'atteint pas encore l'acceptabilité monétaire : tant que la créance du prêteur n'est pas devenue un actif proche du pair aux yeux d'autrui, un prêt adossé à un token reste simplement un prêt.

Le canal de dépôt du système des eurodollars commence par un passif bancaire et s'étend via la création de dépôts, le financement interbancaire et le marché du dollar à terme. Le canal de garantie des stablecoins commence par un actif tokenisé contrôlé, et ne s'étend que lorsqu'un intermédiaire émet une dette contre ce token et qu'un autre bilan traite cette dette comme quasi-monnaie.

L'émetteur gère la promesse sous-jacente, l'intermédiaire de garantie émet une deuxième promesse, et le fournisseur de liquidité décide si cette deuxième promesse possède des attributs quasi-monétaires. Le haircut tarifie la distance entre le « contrôle du token » et la « conversion en dollars bancaires ». Et sous pression, c'est cette distance qui s'élargit en premier.

Ce n'est que lorsque la créance construite sur le stablecoin survit à la transition de la « liquidité du token » à la « liquidité en dollars bancaires » que le dollar de garantie existe vraiment.