Les stablecoins sont les « royalistes » du monde crypto : Open USD permet à l'ancien système monétaire de descendre lui-même sur le terrain.

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Auteur : Hu Yilin

L'arrivée d'Open USD transforme la concurrence des stablecoins, passant d'une lutte de marché entre startups crypto à une compétition d'infrastructures impliquant la finance traditionnelle, les réseaux de paiement, les plateformes technologiques et les écosystèmes de blockchains publiques. Concernant cette nouvelle coalition réunissant plus de 140 institutions, le chercheur Hu Yilin estime que les stablecoins ne sont pas une version modérée de la révolution crypto, mais ressemblent plutôt à une « réforme royaliste » au sein de l'ancien système monétaire : ils héritent de l'efficacité de la blockchain tout en conservant la position centrale du dollar et de la Réserve fédérale. La véritable révolution crypto devra finalement revenir à une question plus fondamentale : la vie économique doit-elle nécessairement dépendre d'une banque centrale comme centre de l'ordre monétaire ?

L'arrivée d'Open USD : les stablecoins passent de la compétition de produits à une infrastructure de coalition

Le 30 juin, Open Standard a annoncé le lancement d'Open USD, un stablecoin adossé au dollar destiné aux flux de capitaux mondiaux. Selon la présentation officielle, Open USD repose sur trois caractéristiques : les entreprises peuvent frapper et racheter sans frais ; les revenus des réserves sont redistribués aux partenaires après déduction de frais de gestion minimes ; il est géré par Open Standard, une société indépendante, et la gouvernance est assurée par un conseil d'administration composé de partenaires. La liste des participants couvre les secteurs des paiements, de la banque, de la technologie et des cryptomonnaies, incluant Visa, Stripe, Mastercard, American Express, BlackRock, BNY, Standard Chartered, DBS, OCBC, Google, Shopify, Coinbase, Solana, Base, Ripple, MetaMask, Aave, etc.

Le Wall Street Journal rapporte qu'Open USD prévoit d'être disponible plus tard cette année sur des réseaux comme Base et Solana, avec environ 140 entreprises ayant déjà signé pour l'utiliser. L'article précise également que USDT et USDC restent les deux plus grandes stablecoins, avec une capitalisation boursière combinée d'environ 260 milliards de dollars. Barron's note qu'après l'annonce d'Open USD, les actions de sociétés comme Circle et Coinbase ont subi des pressions, car la nouvelle coalition menace directement le modèle économique des stablecoins basé sur USDC.

En apparence, il s'agit d'une escalade de la concurrence dans l'industrie des stablecoins : davantage d'entreprises rejoignent le mouvement, plus de canaux sont intégrés, et le mécanisme de distribution des revenus des réserves est repensé. Mais selon Hu Yilin, l'importance d'Open USD ne réside pas tant dans la part de marché qu'il pourrait prendre à USDC ou USDT, mais plutôt dans ce qu'il révèle de la position historique des stablecoins : ils ne remettent pas véritablement en cause l'étalon-dollar, ils ne font que le rendre plus efficace.

Les stablecoins ne sont pas des « modérés », mais des « royalistes »

Hu Yilin soutient le développement des stablecoins car ils touchent directement au système monétaire fiduciaire et bancaire, forçant les structures politiques et économiques réelles à évoluer. Mais il insiste sur le fait que soutenir les stablecoins en tant qu'outils ne revient pas à reconnaître qu'ils sont la forme achevée de la révolution crypto.

Il avait auparavant comparé les stablecoins au système de Tycho Brahe dans la révolution copernicienne : le système tychonien intégrait de nombreux avantages techniques de la nouvelle astronomie et expliquait davantage de phénomènes, ce qui le rendait plus facilement accepté par les autorités traditionnelles pendant la révolution. Mais il refusait l'élément central : faire bouger la Terre. Les stablecoins fonctionnent de la même manière. Ils héritent de l'efficacité de règlement de la blockchain, de la programmabilité, de la liquidité mondiale et des avantages des paiements transfrontaliers, mais refusent de déplacer le dollar de sa position centrale.

En parlant d'Open USD, Hu Yilin établit une distinction plus précise entre « modérés » et « royalistes ». Il déclare : « Je pense que des gens comme Michael Saylor sont de véritables 'modérés' : ils cherchent aussi la compatibilité avec l'ancien système, mais ils maintiennent le point révolutionnaire central qu'est l'étalon Bitcoin. » Autrement dit, la voie Saylor peut accepter les sociétés cotées, les normes comptables, le financement par la dette, les marchés financiers et le cadre réglementaire, mais elle considère toujours Bitcoin comme le nouvel actif de référence. Elle fait des compromis avec l'ancien système sans abandonner le cœur de la révolution : la possibilité de remplacer le roi.

Les stablecoins sont différents. Hu Yilin déclare : « Les stablecoins ont certes une signification historique, mais ils ne sont pas de véritables révolutionnaires. » Selon lui, les stablecoins ressemblent davantage à des réformateurs au sein de l'ancien système, estimant que « l'empereur (le dollar, la Fed) est bon, mais que le système d'exécution est un peu lourd et inefficace ; les anciens services secrets (Dongchang) faisaient du mauvais travail, maintenant c'est à nous, les nouveaux services secrets (Xichang), d'améliorer les choses. »

Cette métaphore souligne de manière incisive la limitation inhérente des stablecoins : ils ne s'opposent pas à la centralité du dollar, mais à l'ancien système de paiement, au réseau de règlement bancaire, au système de transfert transfrontalier et à l'inefficacité des intermédiaires financiers. Ils veulent remplacer la bureaucratie de base, et non l'autorité suprême.

Ainsi, lorsque la révolution crypto ne peut encore toucher que les banques, les sociétés de paiement, SWIFT, Visa, Alipay et autres « systèmes d'exécution », les stablecoins et les cryptomonnaies plus radicales semblent aller dans la même direction : ils s'opposent tous au caractère coûteux, lent et opaque de l'ancien système financier. Mais une fois que la question touche au dollar, aux bons du Trésor américain, à la Fed et à l'étalon fiduciaire, les divergences apparaissent. Hu Yilin déclare que les stablecoins « empêchent dès le départ la révolution d'aller plus loin ». Cela ne signifie pas que les stablecoins n'ont aucun progrès, mais que leur portée progressiste est limitée dès le début par l'ordre monétaire existant.

Quand l'ancien système entre en scène, que reste-t-il aux entrepreneurs de stablecoins ?

La particularité d'Open USD est qu'il ne s'agit pas d'une nouvelle pièce lancée par une seule équipe de startup crypto, mais d'un projet de coalition impliquant des sociétés de paiement, des banques, des plateformes technologiques, des gestionnaires d'actifs et des écosystèmes de blockchains publiques. Open Standard insiste sur le fait qu'il permet aux entreprises d'avoir une participation plus élevée dans les revenus des réserves des stablecoins, la gouvernance et l'utilisation à grande échelle.

C'est là que Hu Yilin voit la signification symbolique d'Open USD. Auparavant, un récit central des stablecoins adossés au dollar était : la finance traditionnelle est trop lente, trop chère, trop fermée, donc les sociétés crypto utilisent la blockchain pour améliorer son efficacité. Mais aujourd'hui, les géants de la finance traditionnelle et des paiements commencent à organiser eux-mêmes des réseaux de stablecoins. L'ancien système n'est plus seulement un objet de réforme, il devient directement l'initiateur et le gouvernant de l'infrastructure des stablecoins.

Hu Yilin estime que cela constitue une ironie pour les sociétés de stablecoins natives comme Circle : si la mission des stablecoins est de servir le système dollar, de s'intégrer au système bancaire et d'améliorer l'efficacité des paiements, alors lorsque Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase et d'autres institutions lancent conjointement leur propre réseau de stablecoins, les entrepreneurs originaux de stablecoins ont du mal à prétendre détenir une légitimité révolutionnaire irremplaçable.

Il formule ce problème sous forme d'une série de questions : qui les stablecoins veulent-ils révolutionner ? SWIFT ? Et si les banques commencent à utiliser les stablecoins pour les règlements interbancaires ? Visa, Alipay et autres réseaux de paiement ? Et s'ils acceptent, émettent ou participent eux-mêmes à un réseau de stablecoins ?

Selon lui, si l'objectif des stablecoins est simplement de faire adopter la technologie de paiement blockchain à l'ancien système, alors lorsque l'ancien système adopte les stablecoins, le mouvement des stablecoins peut déclarer sa réussite, et devrait même « se retirer après le succès ». Mais si ces sociétés de stablecoins natives ne se résignent pas à être absorbées, elles doivent redéfinir leur différence fondamentale avec l'ancien système.

« Si vous n'êtes pas encore résigné, vous devez revenir à la voie décentralisée, abandonner les compromis et continuer la révolution », déclare Hu Yilin.

Cette « délimitation » ne doit pas nécessairement prendre une seule forme. Hu Yilin n'exige pas que tous les projets suivent la voie de Bitcoin. On peut insister sur l'étalon de la pièce, sur la gouvernance décentralisée, sur la résistance à la censure, sur l'auto-détention, sur l'irréversibilité, sur les protocoles ouverts et sur le droit de sortie. Mais l'essentiel est que les innovateurs crypto natifs doivent conserver une part véritablement « désobéissante ».

« L'étalon de la pièce est bien sûr le plus pur ; insister sur la structure de gouvernance aussi ; insister sur la résistance à la censure aussi. Mais il faut bien insister sur quelque chose de marginal », dit-il.

Cette phrase souligne l'embarras du récit des stablecoins : lorsqu'un projet base tous ses arguments de vente sur la conformité, l'efficacité, les faibles coûts, la convivialité institutionnelle et la compatibilité avec la finance traditionnelle, il finit probablement par être absorbé par l'ancien système plutôt que par le renverser.

La mise à niveau blockchain de l'hégémonie du dollar

Hu Yilin partage une vision plus macro : plus les stablecoins adossés au dollar réussissent, plus cela ne signifie pas nécessairement le succès des cryptomonnaies, mais plutôt celui du système dollar.

Si le commerce électronique transfrontalier mondial, les envois de fonds des immigrants, les transactions en chaîne, les RWA, la DeFi et les règlements d'entreprise utilisent de plus en plus de stablecoins adossés au dollar, ce qui pourrait être affaibli, ce sont les systèmes bancaires locaux, les réseaux de paiement transfrontaliers traditionnels et certains contrôles de capitaux, mais ce qui est renforcé, c'est la libellé en dollar, les réserves de bons du Trésor américain et le cadre réglementaire américain.

Open USD est l'incarnation concentrée de cette tendance. Il utilise la blockchain comme une nouvelle voie pour les flux de capitaux, mais l'unité de valeur reste le dollar, le rendement sous-jacent provient toujours des actifs de réserve, et la structure de gouvernance est partagée par une coalition d'entreprises et d'institutions financières. Ce n'est pas une révolution financière anti-dollar, mais plutôt une mise à niveau blockchain de l'hégémonie du dollar.

Cela explique pourquoi Hu Yilin estime que les stablecoins sont en train de devenir un ennemi à long terme pour la plupart des cryptomonnaies natives. Le problème n'est pas seulement que les stablecoins prennent la fonction de moyen d'échange, mais qu'ils pourraient remodeler la structure de base du monde en chaîne.

Si l'unité de compte des activités en chaîne est un stablecoin adossé au dollar, si l'actif de collatéral est constitué de bons du Trésor américain et de RWA, si la source de rendement provient d'actifs financiers traditionnels, et si l'ancrage de valeur des utilisateurs est également le dollar, alors plus l'activité en chaîne est florissante, cela ne signifie pas nécessairement que ETH, SOL ou d'autres pièces natives de la blockchain ont une prime monétaire plus élevée. Le monde en chaîne peut prospérer, mais la richesse s'accumule dans les actifs dollar hors chaîne, les émetteurs de stablecoins et les structures de rendement financier traditionnel. Comme l'a dit Hu Yilin précédemment, les stablecoins brisent la logique selon laquelle « plus la chaîne est prospère, plus la monnaie native s'apprécie », pour devenir « plus la chaîne est prospère, plus le hors chaîne est riche ».

Vendre du « carburant » est acceptable, mais ne réduisez pas un récit de niveau civilisationnel à un récit de frais

La question des stablecoins amène également Hu Yilin à critiquer à nouveau le récit du « pétrole » d'Ethereum. De nombreux partisans d'Ethereum estiment que même si la chaîne utilise principalement USDT, USDC ou Open USD, les transactions nécessitent toujours de l'ETH, les activités DeFi génèrent toujours des frais, et les L2 doivent toujours se régler sur la chaîne principale, donc ETH continuera de bénéficier de la prospérité de la chaîne.

La réponse de Hu Yilin est : les frais ont certes de la valeur, mais ils ne constituent pas un étalon monétaire.

Il poursuit la métaphore du gaz couramment utilisée par la communauté Ethereum, mais en la poussant dans la direction opposée. « Le prix de l'essence n'est pas infini, car si le prix de l'essence devient trop élevé, les gens auront une motivation plus forte pour trouver des énergies alternatives », dit-il. De plus, remplacer Ethereum est bien plus facile que remplacer l'infrastructure pétrolière. Passer de l'essence à l'électricité pour une voiture nécessite de nouvelles chaînes industrielles et de nouveaux designs de produits ; mais migrer un protocole DeFi d'Ethereum vers une blockchain compatible est techniquement beaucoup moins complexe.

Selon lui, si Ethereum ne dépend que des revenus de frais, il rencontrera la limite supérieure de valorisation d'un fournisseur d'infrastructure. Les bourses, les chambres de compensation, les réseaux de paiement peuvent être importants, mais leurs revenus ne sont pas équivalents à la prime monétaire d'un actif de base. Hu Yilin demande : combien de frais de transaction la bourse Nasdaq perçoit-elle par an ? Le revenu net de toutes les bourses de valeurs mondiales dépasse-t-il celui d'Apple ?

Cependant, il n'estime pas que toutes les blockchains publiques doivent porter la même mission révolutionnaire. Les blockchains comme Solana n'ont jamais eu de si grandes ambitions ; leur positionnement est plus proche de « devenir un concurrent solide au niveau de l'entreprise », par exemple une alternative haute performance à Ethereum. Hu Yilin déclare : si un projet « s'est toujours positionné comme un vendeur de carburant, il peut bien sûr accepter ce positionnement ». Pour ces chaînes, les frais, les performances, l'écosystème, l'expérience développeur et la capacité de migration d'applications sont les indicateurs clés sur lesquels elles peuvent concurrencer.

Le problème est que tous les actifs cryptos ne peuvent pas se contenter de « vendre du carburant ». Hu Yilin distingue trois types de projets : premièrement, Bitcoin, qui dès sa création visait une révolution monétaire ; deuxièmement, Ethereum, qui veut être un « ordinateur mondial », une innovation de niveau civilisationnel ; troisièmement, de nombreuses nouvelles petites pièces qui, sans capital traditionnel, doivent recourir à des récits grandioses pour attirer l'attention et la confiance.

Par conséquent, le vrai clivage n'est pas de savoir si toutes les pièces doivent ou non parler de révolution, mais : tout projet qui aspire à une limite supérieure plus élevée ne peut pas éviter le récit révolutionnaire. Vous pouvez simplement être un fournisseur d'espace de blocs, une chaîne haute performance, une plateforme d'applications financières, mais si vous prétendez changer le monde, restructurer l'infrastructure de la civilisation, devenir la prochaine monnaie ou le prochain internet, alors vous ne pouvez pas réduire votre récit monétaire à celui d'un carburant de frais.

Le moment copernicien de la révolution crypto : la Terre peut bouger

Dans l'histoire de l'astronomie, le point crucial de la révolution copernicienne n'était pas seulement que le modèle de calcul était plus simple, mais que les gens acceptaient un fait contre-intuitif : la Terre peut bouger, et la vie quotidienne ne s'effondre pas pour autant.

Hu Yilin estime que la révolution monétaire de la blockchain et de Bitcoin comporte un seuil de pensée similaire. Le véritable moment copernicien n'est pas que les stablecoins rendent les transferts transfrontaliers moins chers, ni que les banques apprennent à utiliser les règlements en chaîne, mais que les acteurs du marché commencent à réaliser : la vie économique n'a pas nécessairement besoin d'une banque centrale fixe comme centre de l'ordre monétaire.

« Le point clé est que les gens libèrent leur esprit : la Terre peut bouger, ma vie bien ancrée ne dépend pas de l'immobilité de la Terre », déclare Hu Yilin. Transposé à la question monétaire, l'idée centrale est : « Notre vie, les transactions normales du marché, ne dépendent pas d'une banque centrale fixe, n'ont pas besoin que la banque centrale intervienne constamment pour maintenir la stabilité du marché. Ce qu'est la monnaie, quelle est sa valeur, tout cela est déterminé spontanément par le marché, par chaque transaction dispersée, sans nécessité qu'une institution particulière l'édicte. »

C'est aussi la raison fondamentale pour laquelle il insiste sur l'étalon Bitcoin et critique l'étalon des stablecoins. Les stablecoins peuvent améliorer l'efficacité, servir d'outil de transition, de pont entre le monde réel et le monde en chaîne. Mais si le monde en chaîne reste finalement libellé en dollar, adossé aux bons du Trésor américain et mesuré par la monnaie de la banque centrale, alors la « révolution blockchain » n'est qu'un ajout au système dollar.

L'arrivée d'Open USD clarifie précisément ce débat. Il pourrait s'agir d'une étape importante dans la commercialisation, l'institutionnalisation et la mise à l'échelle des stablecoins ; mais du point de vue de l'idéal originel des cryptomonnaies, il pourrait également marquer une absorption réussie de la technologie blockchain par l'ancien système.

Hu Yilin ne nie pas la signification historique des stablecoins. Mais la signification historique n'équivaut pas à l'achèvement de la révolution. Le système tychonien a été populaire précisément parce qu'il pouvait concilier nouvelle technologie et ancienne autorité ; mais ce qui a véritablement changé la vision du monde, c'est le nouveau paradigme qui fait bouger la Terre.

Pour le monde crypto, la question est la même : si le dollar ne bouge jamais et que la Fed reste au centre, alors les stablecoins, aussi ouverts et efficaces soient-ils, ne sont que des instruments de précision du vieil univers. La véritable révolution attendra que le marché croie que l'ordre monétaire ne doit pas nécessairement tourner autour de ce centre.