Le gagnant le plus secret de l'IA

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Auteur : Freddy

Support de données : Goudata

Cette année, dans l'écosystème mondial de l'IA, non seulement les géants technologiques ont largement dominé, mais les petits fournisseurs de deuxième, troisième et quatrième rangs ont également profité de la manne, et même certaines entreprises dont l'activité semble sans rapport ont été victimes d'une spéculation effrénée.

Sur les marchés boursiers japonais et coréen, plusieurs fabricants industriels traditionnels ont vu leurs actions grimper bien plus que de nombreux concepts liés à l'IA.

Le célèbre fabricant d'équipements sanitaires Toto a vu son action atteindre un sommet sur cinq ans, progressant de 145 % au cours de l'année écoulée.

Le moteur de cette revalorisation n'est pas son activité principale, les toilettes, qu'elle mène depuis plus d'un siècle.

Mais plutôt la céramique fine pour semi-conducteurs, qu'elle développe depuis près de quarante ans.

01 Positionnement sur le segment de l'IA

L'activité céramique de Toto a débuté en 1984. À l'époque, l'entreprise a créé un département de développement de nouveaux matériaux, tentant de faire migrer vers la céramique fine industrielle la technique de frittage à haute température qu'elle maîtrisait depuis des décennies pour les toilettes. En 1990, elle a commencé à développer conjointement avec le géant américain des équipements pour semi-conducteurs, Lam Research, des composants de chambres de gravure, faisant ainsi un premier pas dans la chaîne d'approvisionnement des semi-conducteurs.

Mais pendant les trente années suivantes, cette activité est restée extrêmement discrète. Difficultés technologiques, faibles rendements, taux d'utilisation des capacités bas – la céramique pour semi-conducteurs a longtemps pesé sur les bénéfices du groupe. Jusqu'à il y a cinq ans, sa marge n'était encore que de 9 %.

Le véritable point d'inflexion est survenu en 2020. La nouvelle usine de la préfecture d'Ōita a introduit des lignes de production entièrement automatisées et un système de contrôle qualité par IA, améliorant considérablement le rendement. Peu après, fin 2022, la demande d'IA a explosé : les fabricants de NAND ont massivement augmenté leurs capacités de production, et les commandes de pinces électrostatiques ont afflué comme une marée.

La combinaison de ces deux variables a complètement transformé l'activité céramique.

Pour l'exercice fiscal 2025, les céramiques pour semi-conducteurs ont généré 67,4 milliards de yens de ventes, en hausse de 34 % sur un an. Le bénéfice d'exploitation s'est élevé à 28,9 milliards de yens, en hausse de 42 %, avec une marge de 43 %. Après près d'un siècle de métier principal, les sanitaires, la marge n'est que de 5 %. L'activité céramique, bien qu'elle ne représente que 9 % du chiffre d'affaires total, contribue à 54 % du bénéfice d'exploitation.

Auparavant, l'identité de Toto sur les marchés financiers était bien établie : un titre de matériaux de construction, un titre de sanitaires. Son P/E oscillait depuis longtemps entre 18 et 20 fois. Au plus fort du cycle des semi-conducteurs en 2021, il a brièvement touché 39,5 fois, mais fin 2024, il était redescendu à 18,8 fois.

Le marché n'était pas prêt à valoriser un fabricant de toilettes comme une entreprise de composants d'équipements pour semi-conducteurs. Cependant, quatre catalyseurs en 2026 ont brisé cette barrière :

• 22 janvier : Goldman Sachs a relevé Toto de « neutre » à « achat », avec un objectif de cours porté de 4 800 yens à 6 100 yens. L'action a grimpé de 11 % ce jour-là.
• 17 février : L'investisseur activiste Palliser Capital a publié une lettre ouverte affirmant que Toto était « le bénéficiaire le plus sous-évalué de l'IA sur le marché », estimant sa valeur intrinsèque à plus de 8 800 yens.
• 30 avril : Publication du rapport annuel – BPA de 71,16 yens, supérieur de 79 % aux attentes du marché. L'action a bondi de 18 %, sa plus forte hausse en une séance depuis cinq ans.
• 3 juin : La direction a annoncé un investissement de 80 milliards de yens sur cinq ans pour étendre ses capacités de céramique pour semi-conducteurs, la part des semi-conducteurs dans les dépenses d'investissement passant de 11 % à plus de la moitié. Nouvelle hausse de 11 %.

Ces quatre catalyseurs se sont succédé, propulsant le titre en flèche. Mais à ce stade, un écart majeur s'est creusé dans la perception du marché.

Toto est-elle une « entreprise de sanitaires avec une activité semi-conducteurs » ou une « entreprise de composants d'équipements pour semi-conducteurs avec une activité sanitaires » ? Cela correspond à des multiples de valorisation radicalement différents.

Ce jugement est difficile à porter car la position de Toto dans la chaîne des semi-conducteurs est particulièrement singulière.

Plus la puce est avancée, plus l'environnement de fabrication est exigeant. La lithographie EUV doit être réalisée sous vide, et les fluctuations de température à chaque étape ne doivent pas dépasser l'ordre du micromètre. Les pinces mécaniques traditionnelles ne peuvent pas résister – seules les pinces céramiques électrostatiques peuvent satisfaire quatre conditions simultanément : résister à des températures de plusieurs milliers de degrés, supporter un plasma fortement corrosif, offrir une isolation ultra-haute, et ne pas dégazer sous vide.

Alors que la mémoire 3D NAND passe de 200 à 500 couches, chaque couche supplémentaire nécessite une étape de gravure à basse température, et chaque étape de gravure nécessite une pince électrostatique. À mesure que les puces passent d'une seule grande puce à un assemblage de petites puces, la densité thermique augmente fortement, et la céramique devient la seule solution.

Cette logique, poussée à son terme, conduit à une conclusion contre-intuitive : plus l'industrie des puces recherche l'« avancement », plus sa dépendance aux procédés traditionnels basés sur les matériaux s'accentue.

Alors, la question est : qu'est-ce qui permet à Toto de capter cette demande ?

Ses concurrents peuvent fabriquer des pièces en céramique d'alumine, mais le maintien d'une haute pureté, d'une granulométrie uniforme et d'une précision dimensionnelle lors du frittage en grande série – un savoir-faire complet que seul Toto maîtrise. De 1995 à 2026, Toto est l'entreprise qui a déposé le plus de demandes de brevet pour les pinces électrostatiques dans le monde. Depuis le développement conjoint des composants de chambres avec Lam Research en 1990, la collaboration dure depuis plus de 35 ans, et Lam a décerné à Toto le prix d'excellence fournisseur pendant deux années consécutives.

En termes de capacité, l'usine de Kyushu de Toto fonctionne déjà à plein régime, et un nouvel atelier de cuisson à Fukuoka devrait être mis en service en 2027. Le plan d'investissement de 80 milliards de yens annoncé en juin de cette année dépasse de loin les attentes du marché.

Mais ce qui rend vraiment les concurrents inaccessibles, ce n'est pas la capacité, c'est le temps. La certification d'un nouveau fournisseur de pinces électrostatiques prend au moins cinq ans. Même si un concurrent investissait massivement maintenant pour construire une usine, entre le début de la certification et la livraison des produits conformes, cela prendrait encore cinq ans.

La spéculation du marché sur Toto se poursuit, et le processus de migration de l'ancre de valorisation des matériaux de construction vers les composants d'équipements pour semi-conducteurs n'est pas encore achevé.

02 Pas seulement Toto

Toto n'est pas un cas isolé. La même logique se produit dans d'autres secteurs.

Nittobo (Nittobo), une entreprise textile japonaise qui fabrique de la fibre de verre depuis 128 ans. Son action a grimpé de 325 % l'année dernière.

Le moteur de cette hausse est un tissu de fibre de verre à faible dilatation thermique appelé T-glass. Alors que les substrats d'emballage des puces IA deviennent de plus en plus grands et comptent de plus en plus de couches, les exigences en matière de coefficient de dilatation thermique du matériau du substrat deviennent extrêmement strictes – le tissu électronique ordinaire ne répond plus aux besoins de l'emballage avancé, et le T-glass devient la seule option.

Environ 90 % de l'offre mondiale de T-glass est concentrée chez Nittobo, dont les capacités sont réservées jusqu'en 2027. Le déficit d'offre pour les produits haut de gamme dépasse 40 %, ce qui a déclenché deux vagues de hausses de prix : une augmentation de 20 % en août 2025, puis une autre de 20 à 30 % en avril 2026. La pression des hausses de prix s'est propagée le long de la chaîne d'approvisionnement ; Apple a contourné plusieurs niveaux de canaux pour verrouiller directement les capacités de Nittobo.

La même inadéquation d'identité se produit chez une autre entreprise japonaise encore plus célèbre.

Ajinomoto, le plus grand producteur mondial de glutamate monosodique, a mis à profit son expertise en chimie des acides aminés pour développer à la fin des années 1990 un film isolant appelé ABF, utilisé pour l'isolation inter-couches dans les substrats d'emballage des puces.

Source : Site officiel d'Ajinomoto

Depuis plus de vingt ans, l'ABF est la norme industrielle par défaut, avec une part de marché mondiale d'environ 80 à 95 %. Les substrats d'emballage avancés des puces IA sont passés de 8 à 16 couches, chaque couche supplémentaire nécessitant une couche supplémentaire de film ABF. Cette activité ne représente que 6 % du chiffre d'affaires du groupe Ajinomoto, mais contribue à 30 % de son bénéfice, avec une marge supérieure à 50 %.

Les cas de hausses spectaculaires de Nittobo et d'Ajinomoto pointent tous deux vers la même conclusion : les positions à forte concentration de profits dans la chaîne d'approvisionnement de l'IA ne se situent pas nécessairement à la pointe de la technologie ; elles peuvent également se trouver dans des maillons apparemment insignifiants, mais qui sont des passages obligés sur des voies critiques, et dont les capacités de production ne peuvent pas être rapidement augmentées. Ces positions sont également très lucratives.

La même logique est en train de se concrétiser sur le marché A (actions chinoises), mais le récit est différent. Le récit du marché A est centré sur la substitution nationale combinée à la fenêtre temporelle ouverte par le déficit offre-demande.

Direction de la céramique fine

Le taux de domestication des pinces électrostatiques haut de gamme en Chine est inférieur à 1 %, et les produits de 12 pouces sont presque entièrement importés. China Electronics Zhizao (Zhongji Electronic) est actuellement l'entreprise locale la plus avancée – ses pinces électrostatiques ont passé la validation opérationnelle auprès des principaux fabricants nationaux d'équipements et sont entrées en phase de fourniture en série ; les substrats en film d'aluminium nitrure (AlN) ont également commencé à être livrés aux clients.

Au premier trimestre 2026, le chiffre d'affaires de l'entreprise a augmenté de 79 % en glissement annuel, et son bénéfice net attribuable aux actionnaires a augmenté de 57 %. Sur 52 semaines, le cours de l'action est passé de 45 yuans à 176 yuans, soit une multiplication par près de trois. Derrière, Kema Technology et Xianfeng Precision Components suivent également, mais il faudra encore du temps avant qu'ils atteignent une échelle de livraison significative.

Direction du tissu électronique

Le prix du tissu électronique haut de gamme a augmenté cumulativement de 250 % à 300 % depuis début 2024, avec des hausses encore plus élevées pour certains modèles extrêmes. Honghe Technology (Honghe Tech) est le leader mondial du tissu ultra-fin (16 micromètres et moins), avec une part de marché d'environ 26 %, et a été certifié par Nvidia et TSMC. Au premier trimestre 2026, le bénéfice net trimestriel a atteint 140 millions de yuans, soit une augmentation de 354 % en glissement annuel.

Philips Huajin (Feilihua) est la seule entreprise en Chine capable de produire en série du tissu de quartz, et a également obtenu la certification de Nvidia – le prix unitaire du tissu de quartz est de 200 à 400 yuans par mètre, avec une marge brute supérieure à 60 %. Selon Huatai Securities, la taille du marché des tissus électroniques à faible constante diélectrique (Low-Dk et tissu de quartz) devrait passer de 3,9 milliards de yuans en 2025 à 29,2 milliards de yuans en 2027, soit un taux de croissance annuel composé de 173,3 %. Ce matériau est devenu l'un des sous-secteurs à la croissance la plus rapide dans le domaine du matériel IA.

La tension centrale de la réplication sur le marché A réside dans le fait que le déficit offre-demande offre une fenêtre temporelle, et que la vitesse de substitution détermine l'élasticité. Le véritable test réside dans la capacité à libérer les capacités de production selon le calendrier prévu et à atteindre un niveau de rendement comparable à celui des concurrents japonais.

03 Épilogue

L'inertie de la classification sectorielle est extrêmement forte. Une entreprise qui fabrique des toilettes depuis un siècle ne sera pas automatiquement reclassée comme une valeur technologique simplement parce que son activité semi-conducteurs contribue à plus de la moitié de ses bénéfices. Il en va de même pour les usines textiles, les fabricants de glutamate, les entreprises de produits d'hygiène – leurs étiquettes traditionnelles ne se détachent pas automatiquement.

Mais l'évolution de la structure des bénéfices n'attendra pas que la perception du marché s'adapte. La seule différence réside dans le fait que le marché s'ajuste progressivement dans l'hésitation, ou qu'il fait un saut d'un coup lorsque la logique est suffisamment claire.

La tendance structurelle à la migration intersectorielle ne s'inversera pas. L'IA exige une précision toujours plus grande des puces, et la dépendance aux procédés traditionnels basés sur les matériaux ne fera que s'accroître. Mais il faut garder un rythme lucide – la logique prend du temps à se concrétiser, et les cours des actions ont tendance à courir plus vite que la logique. (Fin du texte intégral)