La restructuration du système de la Réserve fédérale et la revalorisation du marché

2026年6月18日凌晨，美联储新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）主持了其就任后的首次联邦公开市场委员会（FOMC）会议。这场会议以12票赞成、0票反对一致决定将联邦基金利率目标区间维持在3.50%至3.75%不变，为连续第四次按兵不动，也是九个月来首次全票通过利率决议。然而，真正引发市场震动的并非利率本身，而是沃什在沟通范式、制度框架与政策哲学层面所展开的全方位重构。

一、从“安抚者”到“修复者”：沃什的战略转向

沃什在新闻发布会上明确表示美联储将迎来“新篇章”，誓言在这家全球最重要的央行推进深远改革。这一姿态与前任主席鲍威尔形成了鲜明对比——鲍威尔时期美联储深陷沟通过度与预期管理的泥潭，而沃什则直指“这是一个破碎的机构，我来修复它”。

沃什上任之初便获得特朗普总统的公开信任，后者多次表态给予其货币政策完全自主权。这一政治空间为沃什的改革提供了难得的窗口期。与此同时，沃什与财政部长贝森特保持每周固定早餐会面，暗示行政分支与货币政策当局之间正在建立一种不同于鲍威尔时期的新型协调机制。

二、沟通革命：声明精简与前瞻指引的终结

沃什首份政策声明发生了剧烈变化：声明被大幅精简至约130个单词，远低于此前300个单词左右的篇幅。这一风格令人联想到20世纪90年代格林斯潘时期——这位前主席以不愿向公众透露决策思路而著称。

更具实质意义的是，声明彻底删除了此前有关“进一步调整利率”的表述——这一措辞长期被市场解读为存在降息倾向的信号。声明也未明确表达加息或降息的倾向，仅保留了简洁的事实陈述：“委员会将实现物价稳定”。

沃什在发布会上直言：“前瞻性指引不是我们该做的事。”他甚至调侃预测都是用“带大橡皮的铅笔”写出来的。他认为，僵化的前瞻性指引会束缚政策制定者，当经济数据发生变动时容易造成政策误判，当前宏观环境已不再适配该工具。

这一转变意味着美联储从“路径依赖”转向“数据依赖”——市场对美联储的预期锚点从官方指引转向了经济数据本身。正如沃什所言，金融市场的运作方式应从“依赖美联储给路径”转向“根据经济数据定价”。

三、点阵图的缺席与鹰派共识

沃什做出了一项极具标志性的表态：他本人未提交2026年及后续年份的利率路径预测，成为14年来首位不提交点阵图的美联储主席。他长期以来对点阵图和经济预测摘要工具持保留态度，认为点阵图只是带“橡皮擦”的情景判断，而非对未来政策路径的承诺。他鼓励其他FOMC官员正常提交预测，但自己选择不参与。

尽管沃什本人缺席，其余18位提交预测的官员中，有9人预计2026年底利率将高于当前区间。点阵图显示：1位官员认为应累计加息75个基点，5位认为应累计加息50个基点，3位认为应累计加息25个基点，8位认为应维持利率不变，仅1位认为应累计降息25个基点。2026年底联邦基金利率中位数预测从3月的3.4%跃升至3.8%。

经济预测摘要同步上调了通胀预期：2026年PCE通胀预测中值从2.7%大幅升至3.6%，核心PCE从2.7%升至3.3%；GDP增长预期则从2.4%下调至2.2%。有“新美联储通讯社”之称的尼克·蒂米劳斯评论称，这是一份“非常鹰派”的点阵图。

这一鹰派转向的背景是5月美国CPI同比涨幅已攀升至4.2%，创2023年5月以来新高，能源价格环比上涨3.9%、同比大涨23.5%。生产者价格指数飙升6.5%，创一年多来最快增速。伊朗冲突爆发后能源价格飙升，叠加关税政策，共同推高了通胀压力。

四、五大工作组：制度重构的顶层设计

本次会议的最大亮点在于沃什推出了系统性美联储运营改革，宣布组建五大专项工作组：

第一，货币政策沟通机制工作组，将延续对美联储沟通形式和功能的讨论，提出改革建议，包括对SEP的可能调整。这一工作组直指沃什最为关切的领域——他明确表示将研究进一步缩减指引，甚至全面废除点阵图。

第二，资产负债表工作组，将评估当前充裕准备金制度的优势与风险、美联储资产负债表的构成，并保留大幅缩减资产负债表至2008年全球金融危机前水平的可能性。

第三，宏观数据来源与数据依赖体系工作组，旨在探索更及时、更可靠的经济数据来源。沃什对非农就业数据的可靠性提出了尖锐批评，称其为“历史的回声”——要等到第三次修订才具有参考价值。

第四，生产力与就业市场研究工作组，聚焦劳动力市场的真实状况与生产率增长。声明中已增加了“生产率增长与资本投资依然保持强劲”的表述。

第五，通胀政策框架与新技术影响工作组，将审视2%通胀目标的合理性及人工智能等新技术对货币政策的潜在影响。

沃什表示，各工作组将围绕美联储稳定物价、保障就业的核心使命开展深度复盘，后续将披露详细工作规划。但他同时重申，2%通胀目标是美联储长期不变的核心使命，在通胀稳定回落至目标区间前，不会重新讨论调整通胀框架。

五、数据之困：非农就业的“回声”与NBER的失职

沃什对官方统计数据的批评并非空穴来风。美国劳工统计局（BLS）2025年9月发布的初步基准修订显示，2025年3月非农就业总数需向下修订91.1万个，降幅达0.6%。2025年全年净就业增长从最初报告的58.5万个被大幅下调至18.1万个。就业增长在40个州被下调。月度就业报告调查回复率平均仅为43%，远低于2016年的近61%。

更令人担忧的是，截至2026年3月的12个月内，美国破产申请总量达591,850件，同比增长11.9%。其中企业破产申请增长11.4%（从23,309件增至25,960件），个人破产申请增长11.9%（从505,771件增至565,890件）。2026年第一季度，采用《破产法》第11章Subchapter V小企业重整程序的案件同比暴增67%。自2022年6月触及38万件的低点以来，破产申请总量已连续多个季度攀升。

沃什在发布会上直言，其最大关切之一是“美国国家经济研究局（NBER）在判定衰退方面失职”。他指出，QCEW（就业与工资季度普查）数据——涵盖超过95%的美国雇主——已显示2025年第一、第二和第三季度美国经济净流失了就业岗位，但NBER迄今未予认定。这一批评指向了一个更深层的问题：当政策制定所依赖的官方数据存在系统性偏差时，货币政策的有效性将大打折扣。

六、市场反应与争议

市场对沃什首秀的反应迅速而剧烈。决议公布当日，美股尾盘突发跳水，道指跌超500点（跌幅0.98%），标普500指数与纳指均跌超1%。CME美联储观察工具显示，10月加息概率跃升至60.7%。对利率预期敏感的两年期美债收益率跳升至16个月高位。

截至6月23日，2年期美债收益率报4.198%，10年期报4.495%。美元指数受避险情绪提振连续走高，6月24日报101.37，再创逾一年新高。预测市场平台Kalshi上，2026年后期美联储加息的概率在会议前后从35%跃升至57%。科技股成为重灾区，费城半导体指数急杀近8%。

华尔街对此分歧明显。摩根大通资产管理首席投资官鲍勃·米歇莱直言：“透明度下降看不到任何正面价值，市场只会陷入更多猜测、不确定性与风险溢价同步走高。”而部分机构则认为，波动抬升客观上契合美联储控通胀诉求——若市场预期过于确定，资金会大举加杠杆投机，推高资产泡沫。

纽约联储前高级传播官员古哈指出：“市场的反应因沃什的新闻发布会而被极大地放大，他在会上既以近乎‘单一使命’的鹰派立场强调实现价格稳定的必要性，却完全没有就美联储的策略或反应函数进行任何缓和性的讨论。”

七、结论：一场高风险的制度实验

沃什的首秀清晰地勾勒出一条与鲍威尔时代截然不同的路径：更少的沟通、更少的指引、更少的预测承诺，但更多的制度重构与更坚定的通胀纪律。他通过声明精简、取消前瞻指引、拒绝提交点阵图、设立五大工作组等一系列举措，试图将美联储从一个“预期管理机器”重塑为一个“数据依赖的决策机构”。

然而，这一战略面临三重考验。其一，市场能否适应“信号缺失”的新常态。当美联储不再提供清晰的利率路径指引时，市场波动率的系统性抬升可能反过来倒逼政策干预。其二，沃什能否在鹰派立场与白宫的政治压力之间维持平衡。特朗普虽已表达支持，但若市场持续下跌或经济显著走弱，这一支持能否持久仍是未知数。其三，五大工作组能否真正推动制度变革，抑或沦为象征性的改革姿态，将取决于沃什在接下来数月中的执行力与政治智慧。

沃什的“修复计划”已经启动。但正如他所承认的，美联储的数据本身存在系统性缺陷——从非农就业的91.1万个修订到NBER对衰退的沉默。在一个数据尚且不准的世界里推行“数据依赖”政策，本身就是一场高风险的实验。其结果，不仅将决定沃什本人的历史评价，更将重塑全球最具影响力的货币政策机构未来十年的运行逻辑。Aux premières heures du 18 juin 2026, Kevin Warsh, nouveau président de la Réserve fédérale, a présidé sa première réunion du Comité fédéral de l'open market (FOMC). La réunion a décidé à l'unanimité, par 12 voix pour et 0 contre, de maintenir la fourchette cible des taux des fonds fédéraux entre 3,50 % et 3,75 %, ce qui constitue la quatrième pause consécutive et la première décision unanime sur les taux en neuf mois. Cependant, ce qui a vraiment secoué les marchés n'était pas les taux eux-mêmes, mais la refonte complète entreprise par Warsh en matière de paradigme de communication, de cadre institutionnel et de philosophie politique.

I. De « l'apaisant » au « réparateur » : le virage stratégique de Warsh

Lors de la conférence de presse, Warsh a clairement indiqué que la Fed entrait dans un « nouveau chapitre », jurant de mener des réformes profondes au sein de la banque centrale la plus importante du monde. Cette posture contraste fortement avec celle de son prédécesseur Jerome Powell, sous lequel la Fed était engluée dans une communication excessive et une gestion des anticipations. Warsh, quant à lui, a directement déclaré : « C'est une institution brisée, je suis là pour la réparer. »

Dès son entrée en fonction, Warsh a bénéficié de la confiance publique du président Trump, qui a réitéré à plusieurs reprises qu'il lui accorderait une autonomie totale en matière de politique monétaire. Cet espace politique a offert à Warsh une fenêtre d'opportunité rare pour ses réformes. Parallèlement, Warsh a maintenu des petits-déjeuners hebdomadaires fixes avec le secrétaire au Trésor Bessent, suggérant l'établissement d'un nouveau mécanisme de coordination entre le pouvoir exécutif et l'autorité de politique monétaire, différent de celui de l'ère Powell.

II. Révolution de la communication : simplification des déclarations et fin des orientations prospectives

La première déclaration de politique de Warsh a subi des changements radicaux : elle a été considérablement réduite à environ 130 mots, bien en deçà des quelque 300 mots précédents. Ce style rappelle l'ère Greenspan des années 1990, où l'ancien président était réputé pour sa réticence à divulguer au public le processus décisionnel.

Plus significatif encore, la déclaration a complètement supprimé la mention précédente concernant un « ajustement supplémentaire des taux » – une formulation longtemps interprétée par les marchés comme un signal tendant à une baisse des taux. La déclaration n'exprime non plus clairement une tendance à la hausse ou à la baisse des taux, ne conservant qu'un simple exposé des faits : « Le comité atteindra la stabilité des prix. »

Lors de la conférence de presse, Warsh a déclaré sans détour : « Les orientations prospectives ne sont pas notre affaire. » Il a même plaisanté en disant que les prévisions étaient écrites avec « des crayons avec une grande gomme ». Selon lui, des orientations prospectives rigides entravent les décideurs politiques et, lorsque les données économiques changent, peuvent facilement conduire à des erreurs de jugement. L'environnement macroéconomique actuel n'est plus adapté à cet outil.

Ce changement signifie que la Fed passe d'une « dépendance au sentier » à une « dépendance aux données » – le point d'ancrage des anticipations du marché vis-à-vis de la Fed passe des orientations officielles aux données économiques elles-mêmes. Comme l'a dit Warsh, le fonctionnement des marchés financiers doit passer de « dépendre de la Fed pour le sentier » à « fixer les prix en fonction des données économiques ».

III. Absence du dot plot et consensus hawkish

Warsh a fait une déclaration très emblématique : il n'a pas soumis de prévisions de trajectoire des taux pour 2026 et les années suivantes, devenant ainsi le premier président de la Fed en 14 ans à ne pas soumettre de dot plot. Il a longtemps été réservé sur l'outil du dot plot et du résumé des prévisions économiques (SEP), considérant le dot plot comme un jugement de scénario avec une « gomme », et non comme un engagement sur la future trajectoire politique. Il encourage les autres responsables du FOMC à soumettre normalement leurs prévisions, mais a choisi de ne pas y participer lui-même.

Bien que Warsh lui-même soit absent, parmi les 18 autres responsables ayant soumis des prévisions, 9 s'attendent à ce que les taux d'intérêt à la fin de 2026 soient plus élevés que la fourchette actuelle. Le dot plot montre : 1 responsable estime qu'il faudrait cumuler une hausse de 75 points de base, 5 une hausse cumulée de 50 points de base, 3 une hausse cumulée de 25 points de base, 8 estiment qu'il faut maintenir les taux inchangés, et un seul estime qu'il faudrait cumuler une baisse de 25 points de base. La prévision médiane du taux des fonds fédéraux pour fin 2026 est passée de 3,4 % en mars à 3,8 %.

Le résumé des prévisions économiques (SEP) a également revu à la hausse les anticipations d'inflation : la prévision médiane du PCE pour 2026 est passée de 2,7 % à 3,6 %, le PCE core de 2,7 % à 3,3 % ; la prévision de croissance du PIB a été réduite de 2,4 % à 2,2 %. Nick Timiraos, surnommé le « nouveau journaliste de la Fed », a commenté qu'il s'agissait d'un dot plot « très hawkish ».

Ce virage hawkish intervient dans un contexte où l'indice CPI américain de mai a augmenté de 4,2 % sur un an, un plus haut depuis mai 2023, les prix de l'énergie augmentant de 3,9 % en glissement mensuel et de 23,5 % sur un an. L'indice des prix à la production a bondi de 6,5 %, sa croissance la plus rapide depuis plus d'un an. La flambée des prix de l'énergie après le déclenchement du conflit iranien, conjuguée à la politique tarifaire, a accru les pressions inflationnistes.

IV. Cinq groupes de travail : conception au sommet de la refonte institutionnelle

Le point fort de cette réunion a été le lancement par Warsh d'une réforme systémique des opérations de la Fed, avec l'annonce de la création de cinq groupes de travail spécialisés :

Premièrement, le groupe de travail sur le mécanisme de communication de la politique monétaire, qui poursuivra la discussion sur la forme et la fonction de la communication de la Fed et formulera des propositions de réforme, y compris d'éventuels ajustements du SEP. Ce groupe de travail cible directement le domaine qui préoccupe le plus Warsh – il a clairement indiqué qu'il étudierait la possibilité de réduire encore les orientations, voire d'abolir complètement le dot plot.

Deuxièmement, le groupe de travail sur le bilan, qui évaluera les avantages et les risques du régime actuel de réserves abondantes, la composition du bilan de la Fed, et conservera la possibilité de réduire considérablement le bilan jusqu'à son niveau d'avant la crise financière mondiale de 2008.

Troisièmement, le groupe de travail sur les sources de données macroéconomiques et le système de dépendance aux données, visant à explorer des sources de données économiques plus rapides et plus fiables. Warsh a vivement critiqué la fiabilité des données sur l'emploi non agricole, les qualifiant d'« écho de l'histoire » – il faut attendre la troisième révision pour qu'elles aient une valeur de référence.

Quatrièmement, le groupe de recherche sur la productivité et le marché du travail, qui se concentrera sur la situation réelle du marché du travail et la croissance de la productivité. La déclaration a déjà ajouté la mention « la croissance de la productivité et les investissements en capital restent robustes ».

Cinquièmement, le groupe de travail sur le cadre de la politique d'inflation et l'impact des nouvelles technologies, qui examinera la pertinence de l'objectif d'inflation de 2 % et l'impact potentiel de nouvelles technologies telles que l'intelligence artificielle sur la politique monétaire.

Warsh a déclaré que chaque groupe de travail mènerait un examen approfondi autour de la mission centrale de la Fed visant à stabiliser les prix et à assurer l'emploi, et que des plans de travail détaillés seraient divulgués ultérieurement. Il a cependant réitéré que l'objectif d'inflation de 2 % est la mission centrale immuable de la Fed à long terme, et qu'aucune discussion sur un ajustement du cadre d'inflation n'aura lieu tant que l'inflation ne sera pas revenue de manière stable dans la fourchette cible.

V. Problèmes de données : l'« écho » de l'emploi non agricole et la défaillance du NBER

Les critiques de Warsh à l'encontre des données statistiques officielles ne sont pas infondées. La révision de référence préliminaire publiée par le Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis en septembre 2025 montre que le nombre total d'emplois non agricoles en mars 2025 doit être révisé à la baisse de 911 000, soit une baisse de 0,6 %. La croissance nette de l'emploi pour l'ensemble de l'année 2025 a été fortement réduite, passant de 585 000 initialement rapportés à 181 000. La croissance de l'emploi a été révisée à la baisse dans 40 États. Le taux de réponse moyen à l'enquête mensuelle sur l'emploi n'était que de 43 %, bien loin des près de 61 % en 2016.

Plus alarmant encore, au cours des 12 mois précédant mars 2026, le nombre total de dépôts de bilan aux États-Unis a atteint 591 850, soit une augmentation de 11,9 % par rapport à l'année précédente. Parmi eux, les dépôts de bilan des entreprises ont augmenté de 11,4 % (passant de 23 309 à 25 960), et les dépôts de bilan des particuliers de 11,9 % (passant de 505 771 à 565 890). Au premier trimestre 2026, le nombre de dossiers relevant de la procédure de restructuration des petites entreprises (Subchapter V du chapitre 11 du Code des faillites) a bondi de 67 % par rapport à l'année précédente. Depuis le point bas de 380 000 dossiers en juin 2022, le nombre total de dépôts de bilan n'a cessé d'augmenter pendant plusieurs trimestres consécutifs.

Lors de la conférence de presse, Warsh a déclaré sans ambages que l'une de ses plus grandes préoccupations était la « défaillance du National Bureau of Economic Research (NBER) dans la détermination des récessions ». Il a souligné que les données QCEW (Quarterly Census of Employment and Wages) – couvrant plus de 95 % des employeurs américains – montrent déjà que l'économie américaine a perdu net des emplois aux premier, deuxième et troisième trimestres 2025, mais que le NBER ne l'a pas encore reconnu. Cette critique pointe un problème plus profond : lorsque les données officielles sur lesquelles repose l'élaboration des politiques présentent des biais systémiques, l'efficacité de la politique monétaire s'en trouve considérablement réduite.

VI. Réactions du marché et controverses

La réaction du marché aux débuts de Warsh a été rapide et violente. Le jour de l'annonce de la décision, les actions américaines ont brutalement chuté en fin de séance, le Dow Jones perdant plus de 500 points (soit une baisse de 0,98 %), tandis que le S&P 500 et le Nasdaq ont tous deux perdu plus de 1 %. L'outil FedWatch du CME a montré que la probabilité d'une hausse des taux en octobre est passée à 60,7 %. Le rendement des obligations d'État américaines à deux ans, sensible aux anticipations de taux, a bondi à son plus haut niveau en 16 mois.

Au 23 juin, le rendement des obligations à 2 ans s'établissait à 4,198 %, et celui à 10 ans à 4,495 %. L'indice du dollar américain, soutenu par la recherche de valeurs refuges, a continué de grimper, atteignant 101,37 le 24 juin, un nouveau sommet en plus d'un an. Sur la plateforme de marché de prédiction Kalshi, la probabilité d'une hausse des taux de la Fed fin 2026 est passée de 35 % à 57 % autour de la réunion. Les valeurs technologiques ont été les plus touchées, l'indice Philadelphia Semiconductor Index chutant de près de 8 %.

Wall Street est nettement divisé sur la question. Bob Michele, directeur des investissements de JPMorgan Asset Management, a déclaré sans détour : « Une baisse de transparence n'a aucune valeur positive ; le marché sombrera dans davantage de spéculation, d'incertitude et de prime de risque, le tout augmentant simultanément. » Certaines institutions estiment cependant que la hausse de la volatilité sert objectivement les objectifs de la Fed en matière de contrôle de l'inflation – si les anticipations du marché sont trop certaines, les fonds spéculeront massivement à effet de levier, alimentant des bulles d'actifs.

Un ancien haut responsable de la communication de la Fed de New York, Guha, a souligné : « La réaction du marché a été considérablement amplifiée par la conférence de presse de Warsh, au cours de laquelle il a souligné la nécessité de parvenir à la stabilité des prix avec une position hawkish presque "monomaniaque", sans pour autant engager de discussion modératrice sur la stratégie ou la fonction de réaction de la Fed. »

VII. Conclusion : une expérience institutionnelle à haut risque

Le premier discours de Warsh a clairement esquissé une voie radicalement différente de celle de l'ère Powell : moins de communication, moins d'orientations, moins d'engagements en matière de prévisions, mais davantage de refonte institutionnelle et une discipline d'inflation plus ferme. Par une série de mesures – simplification des déclarations, suppression des orientations prospectives, refus de soumettre un dot plot, création de cinq groupes de travail – il tente de remodeler la Fed, d'une « machine à gérer les anticipations » en une « institution de décision fondée sur les données ».

Cependant, cette stratégie est confrontée à trois défis. Premièrement, le marché peut-il s'adapter à une nouvelle normalité caractérisée par l'absence de signaux ? Lorsque la Fed ne fournit plus d'orientations claires sur la trajectoire des taux, une hausse systémique de la volatilité des marchés pourrait en retour forcer une intervention politique. Deuxièmement, Warsh parviendra-t-il à maintenir l'équilibre entre une position hawkish et les pressions politiques de la Maison-Blanche ? Bien que Trump ait exprimé son soutien, si les marchés continuent de baisser ou si l'économie s'affaiblit sensiblement, la pérennité de ce soutien reste incertaine. Troisièmement, les cinq groupes de travail parviendront-ils réellement à impulser des changements institutionnels, ou ne seront-ils qu'une posture réformatrice symbolique ? Cela dépendra de la capacité d'exécution et du sens politique de Warsh dans les mois à venir.

Le « plan de réparation » de Warsh est lancé. Mais comme il l'a lui-même reconnu, les données de la Fed présentent des lacunes systémiques – de la révision de 911 000 emplois non agricoles au silence du NBER sur la récession. Mettre en œuvre une politique « fondée sur les données » dans un monde où les données sont encore imprécises est en soi une expérience à haut risque. Son résultat ne déterminera pas seulement l'héritage historique de Warsh lui-même, mais remodelera également la logique de fonctionnement de l'institution de politique monétaire la plus influente au monde pour la décennie à venir.