La stratégie de ne jamais vendre de pièces a ouvert un pipeline permanent de vente de pièces.

Titre original : Strategy, qui ne vend jamais ses bitcoins, ouvre un pipeline de vente permanent

Auteur original : Rhythm BlockBeats

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Reproduction : Mars Finance

Saylor a passé quatre ans à dire à tout le monde que Strategy ne vendrait jamais ses bitcoins. Le 29 juin, sa société a publié un document intitulé « Digital Credit Capital Framework », dont l'essentiel est d'autoriser Strategy à vendre jusqu'à 1,25 milliard de dollars de bitcoins. La nouvelle a fait grimper MSTR de près de 7 % avant l'ouverture.

Une entreprise dont la foi repose sur le « ne jamais vendre » a annoncé un plan de vente, et le marché l'a traité comme une bonne nouvelle. Cela mérite d'être analysé.

De 32 BTC à 1,25 milliard de dollars

Fin mai dernier, selon CoinDesk, Strategy a discrètement vendu 32 bitcoins, soit environ 2,5 millions de dollars. C'était la première vente depuis 2022, et l'objectif était direct : payer les dividendes des actions privilégiées. À l'époque, MSTR avait chuté, les investisseurs estimant que le « ne jamais vendre » de Saylor était violé.

Un mois plus tard, le cadre a multiplié le plafond de vente par 500.

Au prix actuel, ce montant équivaut à environ 20 000 bitcoins, soit 2,5 % de la détention totale de Strategy.

Mais le changement d'échelle n'est que la surface. La vraie transformation réside dans la nature. Selon le formulaire 8-K soumis par Strategy, la vente de mai a été qualifiée d'« ad-hoc », c'est-à-dire temporaire et occasionnelle. Le nouveau cadre est un pipeline institutionnalisé, avec quatre usages définis : renforcer les réserves en dollars, payer les dividendes et intérêts des actions privilégiées, racheter ses propres actions privilégiées, et racheter les actions ordinaires MSTR.

Vendre des bitcoins n'est plus une solution d'urgence, mais fait partie des outils opérationnels. Le CEO de Strategy, Phong Le, a utilisé des termes directs dans l'annonce, affirmant que la société passe « d'une émission unidirectionnelle de capital à une gestion active du capital ». De l'exception à l'institutionnalisation, un seul mois s'est écoulé. La question est de savoir ce qui motive ce changement en coulisses.

Plus le prix baisse, plus le taux monte

La réponse se trouve dans la plus grande action privilégiée de Strategy, STRC.

STRC est une action privilégiée perpétuelle émise en juillet 2025, d'une valeur nominale de 100 dollars. Selon BusinessWire, le montant de l'émission est d'environ 8,5 milliards de dollars, ce qui en fait la plus grande action privilégiée unique au monde. STRC a un mécanisme unique : son taux de coupon n'est pas fixe, mais réajusté mensuellement. En théorie, augmenter le taux peut attirer les acheteurs et stabiliser le prix.

En pratique, cela a effectivement été fait. Selon les enregistrements de dividendes de strcincome.com, le taux de STRC est passé de 9 % à 12 % en un an. Le taux a été ajusté 8 fois en un an, soit en moyenne toutes les six semaines, ce qui signifie que Strategy doit payer un peu plus pour cette plus grande action privilégiée du monde.

Mais l'augmentation des taux n'a pas stabilisé le prix ; au contraire, plus le taux augmentait, plus le prix baissait. Selon les données de stockanalysis.com, STRC est passé de sa valeur nominale à 74,57 dollars, soit un décrochage de plus de 25 %.

Lecture connexe : « STRC tombe sous les 80 dollars, les investisseurs en quête de rendement peuvent-ils encore acheter ? »

Le graphique montre que l'écart en forme de ciseaux s'est accéléré à partir de début 2026. Chaque hausse de taux signifie que Strategy doit payer plus par action, et chaque baisse de prix signifie que le marché ne croit pas qu'elle puisse payer. L'augmentation des taux était censée être un stabilisateur, mais elle est devenue un accélérateur.

Combien coûte cette paire de ciseaux ? Le capital nominal de STRC est de 8,5 milliards de dollars, avec un taux actuel de 12 %.

Rien que pour cela, le dividende annualisé dépasse 1 milliard de dollars.

Strategy possède également trois autres actions privilégiées (STRK, STRF, STRD) et environ 6,7 milliards de dollars d'obligations convertibles. Selon les annonces de la société, l'obligation fixe annualisée de l'ensemble de la structure du capital atteint 1,76 milliard de dollars.

Que représente 1,76 milliard de dollars ? Environ 4,8 millions de dollars brûlés par jour.

Selon la même annonce, les réserves en dollars de Strategy s'élèvent à 2,55 milliards de dollars, ce qui permet de tenir environ un an et demi à ce rythme de consommation. Avec le plafond de vente de bitcoins dans le cadre, la couverture peut être étendue à plus de deux ans.

C'est la raison d'être du cadre. Il ne s'agit pas de vendre des bitcoins sur le marché, mais de fournir un tuyau d'oxygène à une structure de capital de plus en plus coûteuse.

Que se passe-t-il si le prix baisse encore ?

La durée de vie du cadre dépend du prix du bitcoin. C'est un calcul mathématique simple mais brutal.

Au prix actuel, le plafond du cadre nécessite la vente d'environ 20 000 bitcoins, soit 2,5 % de la détention totale. Ce ratio semble gérable. Mais le graphique ci-dessous montre qu'à mesure que le prix baisse, le nombre de bitcoins à vendre augmente rapidement. Si le bitcoin chute de 40 %, il faudra vendre près du double pour obtenir le même montant.

Plus préoccupant est le scénario en dehors du cadre. Selon l'analyse de VanEck, si toutes les obligations annualisées doivent être couvertes par la vente de bitcoins, dans le scénario de prix le plus extrême, Strategy devrait vendre près de 50 000 bitcoins par an, soit 5,8 % de sa détention.

Cela cache un cycle auto-renforçant. La baisse du prix du bitcoin fait chuter le multiple de la valeur nette d'actifs (mNAV) de MSTR. Selon l'analyse de Trefis, le mNAV actuel de MSTR est d'environ 0,64, ce qui signifie que le marché ne valorise chaque dollar de bitcoin détenu par Strategy qu'à 64 cents.

Que signifie un mNAV inférieur à 1 ? À ce niveau de décote, émettre des actions au prix du marché (ATM) équivaut à vendre ses propres bitcoins à prix réduit. Selon plusieurs institutions, cette voie de financement, autrefois principale pour Strategy, est en fait gelée.

Il ne reste que peu d'options. Si les réserves en dollars s'épuisent progressivement et que le décrochage de STRC s'aggrave, les taux seront contraints d'augmenter. L'augmentation des taux accroît les obligations annualisées, ce qui oblige Strategy à vendre plus de bitcoins, et une pression de vente accrue fait baisser encore le prix du bitcoin. Vendre des bitcoins en soi ne peut pas nécessairement briser ce cycle, mais pourrait au contraire l'accélérer.

Cependant, une consommation annuelle de 5,8 % est le scénario le plus extrême. Selon les annonces, les réserves de Strategy plus le plafond du cadre totalisent 3,8 milliards de dollars, suffisants pour couvrir plus de deux ans de dépenses obligatoires. À court terme, il n'est pas nécessaire de vendre des bitcoins en grande quantité.

La logique de la hausse de 7 % du marché réside peut-être ici. Avant la publication du cadre, les investisseurs évaluaient un scénario pire : Strategy pourrait être contraint de vendre des bitcoins de manière désordonnée, voire de ne pas pouvoir payer les dividendes des actions privilégiées. Le cadre a remplacé la panique par une solution institutionnalisée. Selon l'analyse de Bohan Jiang, trader principal en produits dérivés chez FalconX, le cadre est « positif à la fois pour les détenteurs d'actions ordinaires et d'actions privilégiées ».

Mais le soulagement de l'anxiété de liquidité ne signifie pas la résolution des problèmes structurels. L'obligation annualisée de 1,76 milliard de dollars ne diminue pas avec l'existence du cadre, et le taux de STRC est toujours à 12 %. Si le prix du bitcoin ne remonte pas, la longueur de ce tuyau d'oxygène peut être calculée.