Un signal épique ! Le ton faucon du président de la Fed n'était-il qu'un écran de fumée ? Le compte à rebours pour une baisse des taux en septembre, les petits investisseurs continuent-ils bêtement à vendre à découvert ?

Des observateurs du marché lancent un jugement disruptif : alors que Wall Street fixe la probabilité d’une hausse des taux en septembre à 75 %, l’analyste d’Academy Securities, Tchir, affirme que tout le monde a été dupé.

L’attitude hawkish de Warsh pourrait n’être qu’un écran de fumée soigneusement orchestré. Dans son dernier rapport, Tchir expose une chaîne logique claire : en comprimant le risque de queue sur les taux longs – le rendement du Trésor à 10 ans est passé de 4,46 % à 4,37 % cette semaine – il laisse de la marge pour un changement narratif ultérieur des données. Le point final de cette série d’opérations est une baisse des taux en septembre, suivie d’une autre en octobre, juste avant les élections de mi-mandat.

Tchir reconnaît l’incertitude, mais son argumentation s’enchaîne de manière cohérente. Le point de départ est une interprétation politico-économique des motivations de Warsh : les objectifs politiques de l’administration Trump n’ont jamais changé – le président lui-même a affirmé à plusieurs reprises sa compréhension profonde de l’immobilier et de l’importance des taux bas. Il est difficile d’imaginer que Trump soit satisfait d’un président de la Fed qu’il a lui-même nommé, s’il reste constamment hawkish, à moins que cela ne fasse partie d’une stratégie convenue.

Tchir décrit un scénario hypothétique : Warsh persuade Trump que signaler une position dovish à ce stade serait catastrophique. Le laisser apparaître comme hawkish permet de comprimer les rendements longs, de maintenir l’apparence d’indépendance de la Fed, tout en poussant Wall Street vers des anticipations de hausse des taux. Ensuite, à mesure que les données « coopèrent » progressivement, il peut pivoter vers des baisses de taux en invoquant la « dépendance aux données », voire attribuer l’inflation à son prédécesseur. Le beau-père de Warsh est un gros donateur de Trump – ce point n’est pas anodin.

L’élément le plus substantiel de l’argumentation de Tchir est sa remise en question du système de mesure de l’inflation. Il souligne clairement que le PCE n’est pas l’indicateur privilégié de la Fed de Warsh. En ce qui concerne la mesure de l’inflation du logement, le « loyer équivalent des propriétaires » dans l’IPC n’a atteint son pic qu’à la mi-2023, avec un maximum d’environ 8 % ; alors que les données de loyer de Zillow ont déjà touché un sommet de près de 16 % début 2022. La Fed de Cleveland a développé un « indice de répétition des loyers des nouveaux locataires », très aligné sur Zillow, mais presque ignoré. La Fed pourrait, sans avoir recours à des données externes, passer à l’utilisation de ses propres indicateurs de Cleveland, justifiant ainsi une baisse des taux sur le plan des données.

Tchir cite également les données d’inflation en temps réel de Truflation – un indice quotidien construit à partir d’un vaste ensemble de données en temps réel, dont le taux d’inflation sous-jacent est actuellement d’environ 1,45 %, restant sous 1,8 % depuis février. Il note que dans ses déclarations récentes, Warsh suggère que le « chiffre global » de l’inflation est plus important que la valeur précise. Le marché pourrait être progressivement « conditionné » à accepter que « 2 point quelque chose » équivaut à l’objectif de 2 %. Dans le graphique, il a annoté la cible d’inflation à 2,9 %, au lieu des 2 % traditionnels. Une fois la narration des données modifiée, les obstacles techniques à une baisse des taux seront considérablement réduits.

Tchir évoque également le travail de Miran, un ancien initié de la Fed, sur le taux neutre. Actuellement, personne sur le marché ne discute du taux neutre, mais ce sujet refait surface au moment opportun. Le taux neutre est difficile à mesurer précisément, avec une fourchette d’estimation assez large. Si la nouvelle direction de la Fed peut démontrer que l’estimation du précédent dirigeant pour le taux neutre était trop élevée, cela pourrait à lui seul fournir une base théorique pour une baisse des taux de 50 à 100 points de base, tout en rejetant la faute sur « l’erreur de l’ancienne Fed ».

Face aux craintes du marché concernant une inflation alimentée par l’IA, Tchir propose une interprétation inverse. Le cours de l’action d’Apple a baissé après une hausse des prix – la réaction du marché montre que la capacité des consommateurs à supporter des hausses de prix est remise en question. Si même Apple, une entreprise de produits de consommation haut de gamme, a du mal à passer une hausse de prix, les entreprises de biens de consommation courante auront encore moins de pouvoir de fixation des prix. Il cite également le retour d’une entreprise de puces : les prix de la mémoire n’ont pas fortement augmenté en raison de la demande d’IA, certains produits étant même moins chers qu’il y a cinq ans. Les dépenses d’investissement liées à l’IA et aux centres de données sont effectivement inflationnistes, mais il s’agit d’une dimension différente de celle de l’accessibilité pour les consommateurs ordinaires. Plus important encore, les hausses de taux n’ont que peu d’effet dissuasif sur les dépenses d’IA/centres de données – ces entreprises technologiques échangées à des multiples de 100 fois les bénéfices ne sont pas sensibles à une variation de 50 points de base des taux. Ce sont les emprunteurs ordinaires, sans lien avec l’inflation de l’IA, qui sont réellement blessés par les hausses de taux.

Sur la base de ce jugement, Tchir estime que le marché commencera à réévaluer les anticipations de baisse des taux. L’opportunité la plus certaine se trouve sur la partie courte de la courbe des rendements – acheter des obligations courtes, miser sur la baisse des rendements à l’avant. Pour la partie longue, il reste neutre à légèrement haussier, estimant que le secrétaire au Trésor Bessent souhaite que le rendement à 10 ans revienne dans les « 3 % », et que Warsh a déjà éliminé le risque de queue à long terme par ses déclarations hawkish. En ce qui concerne les actions, il recommande de surpondérer fortement le secteur de l’énergie, en particulier les actifs nucléaires mondiaux ; dans le thème de la défense et de la sécurité, surpondérer la biotechnologie/pharmaceutique, sous-pondérer les semi-conducteurs. Il reste prudent sur les valorisations de l’IA et des centres de données, avertissant que les pressions potentielles d’augmentation de capital des grandes entreprises technologiques pourraient peser sur les cours.

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