Faire semblant de construire une passerelle tout en avançant en secret, Wash pave-t-il la voie à une baisse des taux en septembre ?

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Auteur original : Zhao Ying

Source originale : Wall Street News

L’attitude hawkish de Kevin Warsh, président de la Réserve fédérale, pourrait n’être qu’un écran de fumée minutieusement orchestré.

Dans son dernier rapport, l’analyste d’Academy Securities, Peter Tchir, estime que, bien que le marché ait déjà intégré une probabilité de hausse des taux de 75 % en septembre et prévoie une hausse cumulée de 1,25 fois d’ici la fin de l’année, il passe à côté d’une véritable voie vers une baisse des taux en septembre — une voie que Warsh lui-même pourrait être en train de tracer silencieusement.

Tchir souligne que les signaux envoyés par Warsh sont déjà suffisamment clairs : par des déclarations hawkish, il comprime le risque de queue sur le long terme des taux (le rendement du Trésor à 10 ans est passé de 4,46 % à 4,37 % cette semaine), tout en laissant une marge de manœuvre pour un changement ultérieur du récit des données. Selon lui, l’aboutissement de cette série d’opérations pourrait être une baisse des taux en septembre, suivie d’une autre en octobre, juste avant les élections de mi-mandat.

Ce jugement reste pour l’instant une opinion personnelle, et Tchir lui-même reconnaît l’incertitude. Mais son raisonnement est logique et cohérent, englobant la redéfinition des données d’inflation, la lutte pour le contrôle du discours sur le taux neutre, et la prémisse fondamentale que les objectifs politiques de la Maison Blanche n’ont jamais changé.

Le hawkish n’est-il qu’une performance ? La logique politique pointe vers une baisse des taux

Le point de départ du raisonnement de Tchir est une interprétation d’économie politique des motivations de Warsh.

Selon lui, les objectifs politiques de l’administration Trump n’ont jamais fondamentalement changé. Le président lui-même a déclaré à plusieurs reprises qu’il comprenait bien l’immobilier et connaissait l’importance des taux bas pour ce secteur. Dans ce contexte, il est difficile d’imaginer que Trump serait satisfait d’un président de la Fed qu’il a lui-même nommé s’il restait constamment hawkish — à moins que cela ne fasse partie d’une stratégie concertée.

Tchir esquisse un scénario hypothétique : Warsh convainc Trump que des signaux dovish seraient catastrophiques pour l’instant. En adoptant une posture hawkish, il peut comprimer les rendements à long terme, maintenir une apparence d’indépendance de la Fed, tout en poussant les analystes de Wall Street et les médias à anticiper des hausses de taux. Ensuite, à mesure que les données deviennent « favorables », il peut pivoter vers une baisse des taux en invoquant une approche « guidée par les données », tout en imputant les problèmes d’inflation à l’ancienne Fed qui « utilisait de mauvaises données et agissait trop tard ».

Il ajoute que le beau-père de Warsh est un important donateur de Trump, un détail qui n’est peut-être pas anodin.

S’attaquer aux données d’inflation : le PCE n’est pas la référence de cette Fed

L’élément le plus substantiel du raisonnement de Tchir est une remise en cause systématique du système actuel de mesure de l’inflation.

Il affirme clairement que le PCE n’est pas l’indicateur d’inflation préféré de la Fed de Warsh. Selon lui, le PCE était davantage une préférence de l’ère Bernanke, et Warsh ne passera pas ses nuits à scruter les données du PCE.

Sa critique est particulièrement acerbe en ce qui concerne la mesure de l’inflation du logement. Le loyer équivalent des propriétaires (OER) dans l’IPC n’a culminé qu’à la mi-2023, avec un pic d’environ 8 % ; tandis que les données de Zillow sur les loyers avaient déjà atteint près de 16 % début 2022. Il note que la Fed de Cleveland a développé l’indice des loyers répétés pour les nouveaux locataires (NTRR), dont l’évolution est fortement corrélée à celle de Zillow, mais cet indicateur plus proche de la réalité est pratiquement ignoré.

Sa conclusion est que la Fed peut, sans recourir à des données externes, se tourner vers l’indicateur développé par la Fed de Cleveland elle-même, fournissant ainsi une justification sur le plan des données pour une baisse des taux.

Truflation et « un peu plus de 2 % suffit »

Au-delà du PCE, Tchir cite également les données d’inflation en temps réel de Truflation. Selon lui, Truflation construit un indice d’inflation quotidien basé sur un vaste ensemble de données en temps réel, et son taux d’inflation sous-jacent est actuellement d’environ 1,45 %, restant inférieur à 1,8 % depuis février.

Il remarque également que Warsh a récemment laissé entendre que le « grand chiffre » (c’est-à-dire le chiffre entier) des données d’inflation est plus important que les valeurs précises. Tchir en déduit que le marché pourrait être progressivement « conditionné » à accepter un cadre cognitif où « un peu plus de 2 % » équivaut à se rapprocher de l’objectif de 2 %. Sur ses graphiques, il a noté la ligne d’objectif d’inflation à 2,9 %, plutôt qu’aux 2 % traditionnels.

Selon lui, une fois que le récit des données aura basculé, les obstacles techniques à une baisse des taux seront considérablement réduits.

Tchir mentionne également les travaux de Miran, un ancien initié de la Fed, sur la question du taux neutre. Il estime que, bien que personne sur le marché n’en parle actuellement, ce sujet refait surface au moment opportun.

Son raisonnement est le suivant : le taux neutre est difficile à mesurer avec précision et comporte une fourchette d’estimation considérable. Si la nouvelle direction de la Fed peut démontrer que l’ancienne direction a surestimé le taux neutre, cela pourrait, à lui seul, fournir une base théorique pour une baisse des taux de 50 à 100 points de base, tout en rejetant la faute sur « les erreurs de l’ancienne Fed ».

Hausse du prix des pommes et inflation liée à l’IA : la hausse des taux a visé la mauvaise cible

Face aux inquiétudes du marché concernant une inflation tirée par l’IA, Tchir propose une lecture inverse.

Il note que la récente hausse des prix d’Apple (AAPL) a fait chuter son action, ce qui montre que la capacité des consommateurs à supporter les hausses de prix est remise en question. Si même une entreprise de biens de consommation haut de gamme comme Apple a du mal à faire accepter une hausse de prix par le marché, les entreprises de biens de consommation courante auront encore moins de pouvoir de fixation des prix — ce qui contredit le récit d’une inflation persistante.

Il cite également les retours d’une entreprise de semi-conducteurs : les prix de la mémoire n’ont pas augmenté de manière significative en raison de la demande d’IA, certains produits étant même moins chers qu’il y a cinq ans. Selon lui, les dépenses d’investissement dans l’IA et les data centers sont effectivement inflationnistes, mais cela relève d’une dimension différente des problèmes d’accessibilité auxquels sont confrontés les consommateurs ordinaires.

Plus important encore, il estime que les hausses de taux ont peu d’effet dissuasif sur les dépenses d’IA/data centers — les entreprises technologiques valorisées à 100 fois leurs bénéfices ne sont pas sensibles à une variation de 50 points de base des taux. Ce sont les emprunteurs ordinaires, sans lien avec l’inflation liée à l’IA, qui sont réellement pénalisés par les hausses de taux.

Sur la base de ce qui précède, il estime que le marché commencera à réévaluer les attentes de baisse des taux, l’opportunité la plus certaine se situant à l’extrémité courte de la courbe des rendements — acheter des obligations d’État à court terme, en pariant sur une baisse des rendements à l’avant de la courbe. Pour l’extrémité longue, il maintient une position neutre à légèrement haussière, estimant que le secrétaire au Trésor Bessent souhaite voir le rendement à 10 ans revenir « dans les 3 % », et que Warsh a déjà éliminé le risque de queue sur le long terme par ses déclarations hawkish.

En ce qui concerne les actions, il recommande une surpondération significative du secteur de l’énergie, en particulier des actifs nucléaires mondiaux ; dans le thème de la défense et de la sécurité (ProSec), surpondérer la biotechnologie/la pharmacie, et sous-pondérer les semi-conducteurs. Il se montre prudent quant à la valorisation de l’IA et des data centers, et avertit que les potentielles pressions d’augmentation de capital des grandes entreprises technologiques pourraient peser sur les cours.