SpaceX a massivement émis des obligations après son introduction en bourse, ce qui a "irrité" le marché et subi une vente massive.

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Écrit par Bao Yilong

Après une introduction en Bourse record, l'émission massive d'obligations de SpaceX, d'un montant de 25 milliards de dollars, a subi une violente vente sur le marché secondaire. Le rythme agressif de financement de cette entreprise de fusées et d'intelligence artificielle, longtemps déficitaire, a rapidement érodé la confiance des investisseurs, entraînant un élargissement significatif de ses spreads obligataires, qui se rapprochent directement du niveau spéculatif (c'est-à-dire "catégorie junk").

Vendredi, les obligations d'entreprise de SpaceX ont vu leur "demande enflammée" initiale se transformer en une chute généralisée en seulement 48 heures après leur fixation.

La pression de vente sur les obligations de SpaceX à différentes échéances a entraîné une perte comptable totale d'environ 4 milliards de dollars par rapport aux bons du Trésor américain, annulant complètement le rétrécissement des spreads obtenu par les banques d'investissement pendant la phase de souscription, la chute des obligations à longue échéance ayant effacé ces gains.

Selon les données de MarketAxess, le rendement des obligations à 10 ans de SpaceX a grimpé à près de 6 %, avec un spread par rapport aux bons du Trésor américain dépassant 1,6 point de pourcentage. Les spreads des obligations à longue échéance arrivant à échéance en 2046 et 2056 ont respectivement bondi à 1,93 et 2,01 points de pourcentage.

Selon les données d'Ice Data Services, le spread moyen actuel du marché pour les obligations "junk" de catégorie BB est de 1,67 point de pourcentage, ce qui signifie que SpaceX, notée Baa1/BBB (catégorie investissement), se négocie à un niveau nettement inférieur à celui de certains émetteurs de catégorie spéculative.

L'ampleur et la rapidité de la chute ont choqué les traders du marché obligataire. Les acteurs du marché soulignent qu'il est difficile de trouver un précédent où les spreads se sont élargis à un tel rythme lors d'émissions obligataires de très grande taille.

"Tempête parfaite" frappe le marché secondaire

Les premières données comptables de cette émission obligataire de SpaceX ont un temps masqué les risques potentiels.

Selon Bloomberg, l'opération a initialement reçu des ordres de souscription d'environ 90 milliards de dollars, soit une sursouscription de près de 4 fois, ce qui a permis de porter le montant de l'émission de 20 à 25 milliards de dollars.

Cependant, selon des traders, cet engouement était principalement alimenté par des capitaux rapides cherchant à réaliser des gains à court terme, plutôt que par des investisseurs traditionnels de type "acheter et conserver". Lorsque ces capitaux ont tenté de prendre leurs profits rapidement sur le marché secondaire, la pression de vente a fortement augmenté.

Tony Trzcinka, gestionnaire de portefeuille chez Impax Asset Management, a déclaré que le marché s'attendait à un élargissement des spreads de SpaceX, mais que l'ampleur actuelle est comparable à une "tempête parfaite".

Il souligne que cela résulte de la forte contraction de la capitalisation boursière de l'entreprise depuis son introduction en Bourse, de la pression technique due à l'augmentation de la taille de l'émission, et de la difficulté des investisseurs à évaluer sa situation de risque unique.

À titre de comparaison, NVIDIA, qui a récemment émis 25 milliards de dollars d'obligations, n'a vu ses spreads sur les obligations à longue échéance s'élargir que de 11 à 12 points de base, tandis que ceux d'Alphabet se sont même resserrés.

De plus, les credit default swaps (CDS) de SpaceX se sont également fortement élargis après le début de l'opération, confirmant l'attitude défensive du marché quant à sa solvabilité.

Inquiétudes directes sur les flux de trésorerie et la gouvernance

Les logiques d'évaluation des investisseurs en actions et en obligations divergent fondamentalement.

La société a levé 86 milliards de dollars lors de son introduction en Bourse plus tôt ce mois-ci, atteignant une valorisation record de près de 3 000 milliards de dollars, avant de redescendre à 2 000 milliards de dollars, une valorisation principalement basée sur des attentes de hausse de ses revenus liés à l'IA.

Cependant, pour les créanciers, le fait essentiel est que SpaceX a réalisé un chiffre d'affaires de 18,7 milliards de dollars en 2025, tout en enregistrant une perte nette de 4,9 milliards de dollars. Michael Campion, gestionnaire de portefeuille chez PGIM, déclare :

"Sur le marché des obligations de qualité investissement, nous nous demandons si une entreprise peut rembourser sa dette ; nous avons l'habitude de prêter en fonction des flux de trésorerie réels, et non des anticipations."

Ludovic Subran, directeur des investissements chez Allianz, ajoute :

"Les investisseurs obligataires sont différents des investisseurs en actions. Les investisseurs en actions peuvent vous accompagner sur Mars, mais les investisseurs obligataires demandent simplement : 'Où sont mes coupons ?'"

Par ailleurs, la dépendance excessive à l'égard de la direction personnelle d'Elon Musk est également devenue une préoccupation centrale pour les agences de notation et les investisseurs. Fitch Ratings considère cela comme un "facteur de notation clé limitant".

James Dow, professeur à la London Business School, fait remarquer que SpaceX est actuellement extrêmement dépendant d'Elon Musk et manque d'un plan de succession, avec une gouvernance d'entreprise anormalement faible, ce qui réduit considérablement l'attrait de sa dette à long terme.

La vague d'émissions obligataires des géants technologiques approche des limites "bulles"

Le désintérêt rencontré par SpaceX n'est pas un événement isolé, mais révèle les risques systémiques de l'endettement actuel des géants technologiques.

Alors que les entreprises technologiques se précipitent pour lever des fonds massifs afin de financer des projets d'IA, les investisseurs sont confrontés à un choc massif de l'offre obligataire.

Selon les données de Morgan Stanley, le volume d'émissions obligataires liées à l'IA depuis le début de l'année s'élève à 236 milliards de dollars, en hausse de 357 % par rapport à l'année précédente, et devrait doubler pour atteindre 570 milliards de dollars d'ici la fin de l'année.

La frénésie d'emprunt fait rapidement grimper le levier financier du secteur. Les données montrent que le levier total des entreprises technologiques de très grande taille a doublé en un peu plus de deux trimestres, passant de 0,9 fois à 1,8 fois, dépassant désormais le levier total de l'ensemble du secteur énergétique.

Cette offre massive écrase la structure du marché. Selon un calcul de Bloomberg, au mercredi, l'offre d'obligations de qualité investissement aux États-Unis en juin a atteint 180 milliards de dollars, un record historique.

L'excès d'offre commence à peser sur les spreads de crédit au sens large. Morgan Stanley souligne que les spreads des émetteurs de très grande taille s'élargissent dans l'ensemble, les performances des obligations d'Oracle et de Meta confirment toutes cette tendance.

Mark Dowding, directeur des investissements obligataires chez RBC BlueBay Asset Management, écrit dans un rapport que les détenteurs d'obligations ont clairement conclu que, à mesure que cette entreprise déficitaire finance son chemin vers la rentabilité, il pourrait y avoir encore de nombreuses émissions de dette à l'avenir.

L'analyse estime que si ce rythme d'expansion de la dette se poursuit, les spreads de crédit finiront par exploser davantage, ce qui limitera substantiellement le cycle de dépenses en capital des entreprises technologiques.