Série de Wen Hongjun sur les nouvelles finances des stablecoins - 16》Trois angles morts « fondamentaux » du rapport de la banque centrale sur les stablecoins : bien cibler les risques, mal évaluer le champ de bataille

La banque centrale de Taïwan a récemment publié un nouveau rapport sur les stablecoins, et j'ai trouvé trois lacunes fondamentales.
(Rappel : Circle explore un partenariat avec Nomura pour permettre aux entreprises japonaises d'utiliser les stablecoins pour les transferts transfrontaliers d'ici 2027)
(Contexte : Série de Wen Hongjun sur les stablecoins et la nouvelle finance -14 : Le réseau de stablecoins deviendra-t-il le socle de la nouvelle industrie financière ?)

Table des matières

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• Principe un : Le raisonnement circulaire de la banque centrale « joueur et arbitre »
• Principe deux : Mesurer les « outils transfrontaliers » avec la « règle nationale » de la défense
• Principe trois : Décrire la technologie d'aujourd'hui avec le monde d'il y a trois ans, selon la logique bancaire
• « Taïwan n'a-t-il pas de problème de dollarisation ? »

Récemment, le 18 juin, la banque centrale a publié ce rapport « Questions relatives aux stablecoins », et je l'ai lu attentivement.

Il compile les données sur GENIUS, MiCA, l'avancement de la régulation dans divers pays, les recherches du FMI/FSB, avec des données solides et des notes de bas de page complètes ; c'est un véritable manuel.

✅Mon interprétation personnelle est la suivante : c'est un angle qui porte les « lunettes de la banque centrale » pour regarder une infrastructure essentiellement « dollar américain transfrontalier ».

Comme pour ma presbytie, il faut peut-être des verres progressifs, ou enlever les lunettes de myope pour voir plus clairement les objets proches (jeu de mots avec "jin wu" [objets proches] et "jin wu" [interdit], allusion homophonique 😅).

Je focalise ces verres progressifs sur trois principes : le principe de la banque centrale, le principe défensif, et le principe bancaire.

Principe un : Le raisonnement circulaire de la banque centrale « joueur et arbitre »

Le concept central de tout le rapport est :

« Le système monétaire doit être centré sur la monnaie de la banque centrale. »

Le rapport cite le fameux « triple test » de la BRI — unicité, flexibilité, intégrité — et conclut que les stablecoins échouent sur les trois, donc « ne peuvent pas être les piliers du système monétaire ».

Cela semble scientifique et autoritaire, mais il y a un piège logique :

Ces trois critères sont en fait dérivés de l'idée que « la monnaie de la banque centrale est la meilleure ancre ». Par définition, seule la monnaie de la banque centrale peut obtenir un score parfait. (La monnaie de la banque centrale dans le monde réel est-elle vraiment ainsi ?)

C'est ce qu'on appelle un « raisonnement circulaire » — je définis d'abord ce qu'est une bonne monnaie, puis je prouve que seule la mienne est bonne.

Et n'oublions pas le rôle de la BRI : la « banque centrale des banques centrales ». Ses recherches placent naturellement la banque centrale au centre de l'univers. Ce n'est pas un complot, c'est juste une position.

Que la banque centrale cite la BRI pour prouver que « la banque centrale est importante » est logiquement identique au contenu de mon article du 5 mai.

🔰C'est comme si la Guilde du Beurre publiait un rapport, utilisant son propre standard « la couleur naturelle du beurre doit être jaune », pour prouver que la couleur blanche de la margarine est insuffisante.

Techniquement, ce n'est pas faux, mais dans toutes les cuisines du monde, on utilise déjà la margarine pour cuisiner. Vous pouvez insister qu'elle « n'est pas du beurre », le marché vote avec ses pieds.
(La margarine est une métaphore pour les stablecoins, voir les posts précédents de Grand Star de la Finance.)

Plus important encore : le triple test prouve que « les stablecoins ne peuvent pas être les fondations », mais le rapport étend cette conclusion à « les stablecoins ne sont pas très importants, mais il faut s'en méfier ».

Ne pas pouvoir être les fondations et ne pas pouvoir être les armatures en acier sont deux choses complètement différentes.

Personne ne suggère que les stablecoins doivent remplacer la banque centrale — mais ils peuvent parfaitement être un câble réseau clé dans cet immeuble (maintenant on utilise Starlink 🙄).

Le rapport consacre une grande partie à défendre contre un concurrent qui ne cherche même pas à rivaliser.

Principe deux : Mesurer les « outils transfrontaliers » avec la « règle nationale » de la défense

Le plus grand décalage du rapport réside dans le « test d'unicité ».

Le rapport dit : les paiements interbancaires utilisent les réserves de la banque centrale pour réaliser une compensation à valeur égale, donc ils respectent l'unicité ; les stablecoins, sur le marché secondaire, peuvent s'écarter de leur valeur nominale, donc ils ne la respectent pas.

Mais il compare avec la « monnaie bancaire nationale ».

Le problème est que le véritable champ de bataille des stablecoins est le « transfrontalier », et c'est précisément là où la monnaie bancaire traditionnelle est la plus faible :

▶ 1 dollar sur le livre d'une banque taïwanaise et 1 dollar sur le livre d'une banque new-yorkaise ne sont pas immédiatement équivalents.

Pour transférer l'argent, il faut passer par SWIFT + banques correspondantes, avec des écarts acheteur-vendeur, des heures limites, du T+1/T+2, des coûts de friction des comptes Nostro/Vostro.

En d'autres termes, la monnaie bancaire traditionnelle, dans la dimension transfrontalière, est écorchée par de multiples intermédiaires avant d'arriver (frais et délais). En comparaison, l'USDC et l'USDT, via la blockchain, offrent une équivalence et une instantanéité lors des transferts transfrontaliers, résolvant ainsi les douleurs du système de banques correspondantes. Dans la dimension transfrontalière, l'équivalence de l'USDC et de l'USDT est meilleure et plus immédiate que celle du système de banques correspondantes.

Principe trois : Décrire la technologie d'aujourd'hui avec le monde d'il y a trois ans, selon la logique bancaire

Le rapport (citant un document de la BRI) dit : les transferts inter-chaînes de stablecoins reposent sur des « ponts (bridges) », lents, chers, cibles des hackers, manque de base de confiance pour l'échange à valeur nominale, créant ainsi des « îlots fragmentés ».

Cette description correspond aux anciens ponts de type « lock-and-mint » de 2021-2022. Mais le monde d'aujourd'hui a changé :

🔰Le CCTP (burn-and-mint natif) de Circle est spécifiquement conçu pour résoudre la « confiance de valeur nominale » — brûler sur la chaîne source, frapper de l'USDC « natif » sur la chaîne de destination, pas un token encapsulé, 1:1 équivalent. LayerZero, CCIP complètent également la couche d'interopérabilité.

🔰La figure 9 citée dans le rapport montre la « part de marché d'émission » des stablecoins sur chaque chaîne, pas « la capacité d'échange ». L'USDC du même émetteur sur Ethereum et sur Base, via CCTP, est échangeable de manière équivalente — ce n'est pas un îlot, c'est une multi-porte.

Bien que le rapport cite les données de BCG pour montrer que la part des stablecoins dans les paiements réels n'est que de 6 %, il mentionne également la croissance explosive du marché de la tokenisation des RWA (de 2,16 milliards à 33,71 milliards de dollars). Cela prouve précisément que le champ de bataille des stablecoins est passé des « paiements de consommation quotidienne » au « règlement d'actifs on-chain ». Évaluer la révolution de la tokenisation des actifs, qui a déjà lieu à l'ère des agents d'IA, avec une pensée de vente au détail de bubble tea et de poulet frit, n'est pas adapté. Les banques doivent sortir de ce cadre pour réfléchir aux futurs services qu'elles devront offrir.

« Taïwan n'a-t-il pas de problème de dollarisation ? »

Le rapport dit que Taïwan a une commodité de paiement, des prix stables, un bon crédit, et que la population fait confiance au TWD, donc « il n'y a pas de problème de dollarisation ».

Cette affirmation est vraie aujourd'hui, mais elle se concentre sur la mauvaise direction.

La confiance dans le TWD au niveau du commerce de détail est bien présente, personne n'achète de bubble tea ou de poulet frit au coin de la rue en dollars.

✅Mais le véritable champ de bataille sera-t-il le bubble tea et le poulet frit ? Ou bien le « règlement du commerce transfrontalier » de Taïwan, les « flux financiers de la chaîne d'approvisionnement » de la ligne de production de TSMC délocalisée aux États-Unis, la « liquidation de valeur des serveurs de calcul » de Hon Hai — tout cela fonctionnera-t-il sur des rails et des tokens construits par Taïwan même, ou sera-t-il cédé à des VASP offshore et à des émetteurs étrangers ?

Le rapport cite également l'analogie de l'expansion de l'eurodollar dans les années 1960-70, mais il est dommage qu'il n'en tire qu'une conclusion défensive : « la souveraineté monétaire des marchés émergents est menacée ».

✅La même analogie, avec une perspective globale différente :

▶ Les États-Unis utilisent les stablecoins comme un « eurodollar 2.0 », prolongeant l'effet réseau de l'hégémonie du dollar.

C'est ce que Brent Johnson appelle « l'arme furtive de l'empire (stealth weapon of empire) », et aussi la théorie du Dollar Milkshake : la version numérique améliorée de cette paille.

🔰Les États-Unis ne débattent pas de « l'existence ou non des stablecoins » — ils dollarisent directement l'arme. 🔥

Et une économie située au cœur de la chaîne d'approvisionnement en IA (TSMC, Hon Hai), et qui est un important créancier net en bons du Trésor américain, devrait avoir une stratégie du type « comment collecter, comment émettre, comment garder les flux dans le pays ». Discuter encore et encore de « notre TWD est toujours en sécurité » semble ne pas être le sujet le plus important.

✅Personnellement, Grand Star de la Finance pense que ce rapport ne manque pas de données complètes, mais d'« une carte plaçant Taïwan dans le paysage mondial de l'infrastructure dollar ».

Bien sûr, il faut défendre la souveraineté monétaire, avec des actifs de réserve, des droits de rachat, des normes prudentielles, tout cela est très correct.

✅Mais la défense n'est pas une stratégie, la connexion l'est !

Taïwan détient la chaîne d'approvisionnement en semi-conducteurs IA la plus cruciale au monde, un atout que personne d'autre ne peut obtenir.

Si Taïwan veut vraiment se connecter, cette voie doit mener où ? Se connecter à la voie du génial projet de loi américain, ou continuer à réfléchir à la sécurité de sa propre monnaie ?

(Cet article est une réflexion personnelle sur le rapport public de la banque centrale sur les stablecoins, ne représente aucune position d'entreprise, et ne constitue pas un conseil d'investissement.)