Le Bitcoin, MSTR et STRC sont tous en baisse. La « machine à mouvement perpétuel » de Bitcoin de Strategy ne tourne-t-elle vraiment plus ?

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Auteur : David Christopher, analyste chez Bankless

Traduction : Yuliya, PANews

Note de l'éditeur : Cet article analyse en profondeur les graves défis financiers auxquels est actuellement confrontée Strategy, l'entreprise dirigée par Michael Saylor. Son système de fonctionnement repose fortement sur trois piliers : le Bitcoin, les actions ordinaires MSTR et les actions privilégiées STRC, mais ces trois piliers s'affaiblissent simultanément. Avec la pression croissante du paiement des dividendes des actions privilégiées et la diminution des réserves de trésorerie, Strategy se retrouve dans un dilemme : continuer à subir la dilution des actions ou rompre avec la tradition en vendant ses précieuses réserves de Bitcoin ? Voici le détail de la traduction :

Aujourd'hui, Strategy, dirigée par Michael Saylor, traverse sa crise la plus grave :

Son action privilégiée STRC est tombée à environ 80 $, enregistrant la plus forte décote historique par rapport à sa valeur nominale de 100 $ ;

Le cours de l'action MSTR continue de chuter, tombant sous la barre des 100 $ pour la première fois depuis mars 2024 ;

Parallèlement, le prix du Bitcoin est également passé sous les 60 000 $.

Cette crise n'est pas soudaine, elle couvait depuis fin mai. À ce moment-là, Strategy avait racheté des dettes, vendu un nombre symbolique de Bitcoins pour payer les dividendes des actions privilégiées, puis avait continué à acheter du Bitcoin malgré les fissures dans la confiance du marché envers STRC.

On peut dire qu'aujourd'hui, c'est le moment où tous les signaux d'alarme convergent.

Les trois piliers qui maintiennent cette machine en marche

L'architecture de Strategy repose sur trois parties interdépendantes :

Le Bitcoin est l'actif de réserve : c'est le troisième plus grand actif mondial, dont l'argument de vente principal est qu'il "ne fait que monter". Cependant, le Bitcoin ne génère en lui-même aucun rendement, dividende, intérêt ou revenu. Bien que Strategy puisse le détenir indéfiniment, comme les dividendes des actions privilégiées doivent être payés en espèces, un mécanisme doit exister pour combler ce déficit de trésorerie. Aujourd'hui, cette inadéquation entre l'actif et le rendement est mise à rude épreuve.

Les actions ordinaires MSTR sont le moteur principal : lorsque le cours de MSTR est plus élevé que le Bitcoin qu'il détient, Strategy peut émettre de nouvelles actions pour acheter plus de Bitcoin. Cette prime rend l'achat bénéfique pour la valeur de l'entreprise. Cependant, une fois que le cours de MSTR baisse, le coût de cette stratégie augmente. Lever 500 millions de dollars avec un cours de 500 $ nécessite d'émettre 1 million d'actions ; mais si le cours tombe à 50 $, il faut en émettre 10 millions. Pour le même montant, la dilution est décuplée, ce qui affaiblit considérablement la raison pour laquelle les investisseurs détiennent MSTR.

Les actions privilégiées STRC sont le pilier du crédit : il s'agit d'une action privilégiée d'une valeur nominale de 100 $, versant un dividende en espèces de 11,5 %. Lorsque le prix baisse, Strategy peut attirer des acheteurs en augmentant le taux de dividende. Mais pour que ce mécanisme fonctionne, les investisseurs doivent croire que les dividendes seront versés régulièrement, et actuellement, la "durée de conservation" de cette confiance se réduit. Le prix de STRC oscille actuellement autour de 80 $, ce qui équivaut à un message du marché : "Pour que nous le considérions comme un actif de 100 $, tu dois offrir un rendement bien plus élevé."

Ces trois parties se soutiennent mutuellement, et une perte dans l'une affecte les autres. Lorsqu'elles s'affaiblissent toutes en même temps, l'attention passe de "Combien de Bitcoin Strategy possède-t-elle ?" à "A-t-elle assez de dollars pour honorer ses promesses de dividendes ?"

Le dilemme actuel

Actuellement, Strategy perd à la fois la "confiance" et la "liquidité", et ces deux éléments s'aggravent mutuellement de manière effrénée.

Avec la baisse du Bitcoin, la chute de MSTR est souvent plus sévère, car le marché le considère comme un Bitcoin avec effet de levier. La baisse du cours de MSTR rend plus difficile la collecte de liquidités par la vente d'actions, ce qui reporte toute la pression financière sur l'actif de réserve.

Selon les rapports, la facture annuelle des dividendes de STRC est passée d'environ 300 millions de dollars en janvier à environ 1,2 milliard de dollars aujourd'hui, tandis que les réserves de trésorerie de l'entreprise ont considérablement diminué en raison du rachat de dettes et de l'achat de Bitcoin. La période de rotation nécessaire pour maintenir ces paiements de dividendes est passée de plus de sept ans à environ quatorze mois.

C'est là que l'entreprise se trouve actuellement coincée. Bien qu'il existe des issues, chacune a un coût élevé :

Continuer à acheter du Bitcoin : cela réduira davantage les réserves de trésorerie, affaiblissant ainsi la confiance du marché envers STRC.

Émettre davantage d'actions ordinaires MSTR : cela signifie une dilution plus importante des capitaux propres, ce qui dissuadera les investisseurs de détenir MSTR.

Émettre plus d'actions privilégiées : cela ajoute davantage d'obligations de paiement de dividendes, et augmenter le taux de dividende de STRC ne fera qu'accélérer la fuite des liquidités.

Cesser de payer les dividendes : absolument impossible, car cela détruirait complètement la confiance et entraînerait l'effondrement de tout le système. Comme toute l'architecture en dépend, il ne reste en réalité qu'une seule voie : vendre du Bitcoin.

Pourquoi la vente de Bitcoin est-elle une épée à double tranchant ?

Vendre du Bitcoin permet de reconstituer rapidement les réserves de trésorerie. Strategy peut utiliser cet argent pour payer les dividendes, voire racheter STRC en dessous de sa valeur nominale, en remboursant des titres d'une valeur de 100 $ pour environ 82 $. D'un point de vue financier, c'est très raisonnable. La société d'analyse CryptoQuant estime que pour restaurer une période de rotation de 24 mois, Strategy aurait besoin d'environ 2,8 milliards de dollars, soit environ 1,4 milliard de plus que ses réserves actuelles.

Cependant, cela implique de vendre une quantité colossale de Bitcoin.

En fait, Strategy a déjà flirté avec cette limite dangereuse. Le 1er juin, la société a annoncé avoir vendu seulement 32 Bitcoins (d'une valeur d'environ 2,5 millions de dollars), ce qui ne représente qu'une fraction infime de ses plus de 840 000 Bitcoins. Mais depuis lors, le cours de l'action MSTR a chuté d'environ 38 %.

Les investisseurs détiennent MSTR précisément parce que l'entreprise ne vend presque jamais ses actifs. Ce devait être un pari à long terme avec effet de levier, accumulant éternellement du Bitcoin dans son coffre. Cependant, dès que Strategy commence à vendre du Bitcoin pour payer ses propres dividendes d'actions privilégiées, son coffre cesse d'être sacré et devient une source de financement pour maintenir la structure supérieure. Cela change complètement les attentes concernant les futures pénuries de liquidités : puisque la vente de 2,5 millions de dollars est acceptable, des ventes plus importantes ne sont plus impensables.

De plus, vendre du Bitcoin maintenant transformerait des pertes latentes en pertes réalisées. CryptoQuant estime que sur les Bitcoins achetés entre 2024 et 2026, Strategy subit actuellement une perte latente d'environ 10,6 milliards de dollars. Si elle continue à les conserver, ces pertes restent théoriques ; mais si elle vend aux prix actuels, les pertes seront définitivement verrouillées. Cependant, cette solution la plus propre est aussi celle qui confirme le mieux la panique du marché.

Il faut préciser que cela ne signifie pas que Saylor va liquider toutes ses positions demain.

Strategy dispose encore de liquidités, peut encore émettre de nouvelles actions ou augmenter le dividende de STRC, et le Bitcoin pourrait également rebondir. Ainsi, cette machine ne tombera pas en panne aujourd'hui.

Mais la route à venir s'assombrit clairement. En regardant la série d'opérations depuis fin mai : rachat de dettes, vente symbolique, émission d'actions, achat continu de Bitcoin, et pourtant STRC continue de baisser. Tous les signes indiquent que cette architecture a épuisé les moyens faciles de faire face à la crise.

Dans le meilleur des cas : si le Bitcoin monte fortement, le cours de MSTR remonte, le rendement de STRC attire à nouveau les acheteurs, et tout le volant se remet à tourner rapidement. Mais si une architecture ne peut maintenir la confiance des investisseurs qu'en diluant les capitaux propres, en augmentant les dividendes ou en vendant du Bitcoin, elle a en réalité perdu son éclat d'antan.

Dans le pire des cas : Strategy a gagné du temps en émettant et en achetant plus de Bitcoin, mais la facture des dividendes s'accumule de manière exponentielle. La méthode de sauvetage la plus évidente est en fait "arrête d'acheter et accumule du cash", mais cela tuerait sans doute le seul moteur qui soutient toute l'histoire de l'entreprise.

C'est le dilemme dans lequel se trouve Saylor :

S'il vend du Bitcoin, il détruit lui-même le récit de "l'accumulation permanente" qui a permis à MSTR d'en arriver là ;

S'il refuse de vendre, toute la pression se concentre sur la dilution des actions, le paiement des dividendes et les réserves de trésorerie.

Ces deux voies sont difficiles, et toutes deux risquent de frapper durement la confiance du marché en Strategy, voire d'affecter les autres sociétés de trésorerie fondées sur le même principe.

Cependant, parfois, la voie la plus douloureuse est celle qu'il faut emprunter. Espérons que de meilleures situations finiront par arriver.