La foi louée : Combien d'argent réel y a-t-il dans les flux de capitaux des ETF Bitcoin

L’afflux de fonds dans l’ETF est souvent considéré comme un « thermomètre » de la confiance institutionnelle dans le Bitcoin. Mais semaine après semaine, il mesure surtout une autre chose : une transaction de taux d’intérêt, dissimulée et récurrente, qui s’ouvre et se ferme à plusieurs reprises. Cet article explique comment la distinguer, combien cette transaction représente réellement, et pourquoi elle disparaît silencieusement.

TL;DR

1. Sur une base hebdomadaire, l’afflux de fonds dans l’ETF est principalement alimenté par une transaction d’arbitrage dissimulée, et non par la foi. La stratégie d’arbitrage cash-and-carry consiste à acheter l’ETF tout en shortant des contrats à terme sur CME, pour couvrir le risque de prix, mais cette opération ne peut pas être distinguée des véritables acheteurs optimistes dans les données. Environ la moitié de la volatilité hebdomadaire du flux peut s’expliquer par l’augmentation des positions short sur les futures par les hedge funds, avec une corrélation atteignant 0,70.

2. Les variations hebdomadaires du Bitcoin sont presque impossibles à expliquer par le flux de fonds. Utiliser le rendement du prix pour prévoir le flux d’ETF ne donne statistiquement rien. Les flux hebdomadaires ne suivent pas la performance du prix, mais une transaction de taux couverte, qui évolue en synchronie.

3. L’arbitrage domine la « volatilité » hebdomadaire, mais n’a jamais été le principal « stock » de positions. Sur environ 55 milliards de dollars d’afflux cumulés dans l’ETF, la position nette de cette stratégie d’arbitrage ne représente qu’environ 1 milliard de dollars ; le reste est constitué d’achats stables et directionnels, d’environ 400 millions de dollars par semaine, qui, sur deux ans, constituent presque toute la « masse ».

4. La bonne formulation est : l’afflux dans l’ETF surestime la « volatilité » de la foi, et non son « niveau ». Les fluctuations hebdomadaires sont majoritairement « empruntées » — le capital d’arbitrage va et vient ; les actifs réellement accumulés sont majoritairement « propres ».

5. Cette transaction se retire, et cela dure depuis deux ans. La position short sur fonds à effet de levier est passée d’environ 3 milliards de dollars à son émission à environ 14 milliards fin 2024, puis a progressivement diminué à environ 4,5 milliards. Lorsqu’un écart de base devient non rentable, les flux entrants et sortants s’éteignent simultanément — ne pas confondre cette sortie avec un jugement du marché sur le Bitcoin.

Le chiffre que tout le monde surveille

Chaque semaine, l’ETF Bitcoin publie le montant de fonds entrants ou sortants, souvent considéré comme une décision définitive. Une grosse entrée signifie que les institutions achètent ; une sortie indique une perte de confiance. Les données de flux sont devenues un indicateur clé de la confiance du marché.

Le problème est que, ceux qui achètent l’ETF ne parient pas tous sur le Bitcoin. Certains des plus grands acheteurs ne se soucient pas de la direction du prix — une fois qu’on les inclut, le flux hebdomadaire mesure surtout leur activité, et non la foi de quiconque. Pour comprendre pourquoi, il faut d’abord connaître une catégorie très différente d’acheteurs.

Une catégorie d’acheteurs indifférents au prix

Il existe une transaction classique et ennuyeuse appelée arbitrage cash-and-carry. Un contrat à terme sur Bitcoin n’est qu’un accord pour acheter ou vendre du Bitcoin à une date future à un prix convenu, et la plupart du temps, le prix à terme est supérieur au prix spot — par exemple, si le Bitcoin vaut 100 dollars aujourd’hui, le contrat à trois mois peut se vendre 103 dollars.

Le trader peut ne pas avoir d’opinion sur le prix, et simplement profiter de cette différence de 3 dollars :

• Acheter 1 Bitcoin aujourd’hui pour 100 dollars (souvent via l’achat d’un ETF).

• Vendre un contrat à terme à 103 dollars, avec livraison dans trois mois.

Que se passe-t-il à l’échéance ? Si le Bitcoin monte à 120 dollars, le trader gagne 20 dollars sur le Bitcoin, mais perd 17 dollars sur le contrat — profit net de 3 dollars. Si le prix chute à 80 dollars, il perd 20 dollars sur le Bitcoin, mais gagne 23 dollars sur le contrat — encore 3 dollars net. Si rien ne change, il gagne toujours 3 dollars. Dans tous les cas, le profit est le même. La position est « delta neutre » — la direction est couverte. La différence de prix de 3 dollars, annualisée, est ce qu’on appelle la base (basis) — essentiellement, le taux d’intérêt que le trader gagne en laissant son argent dans cette transaction ; tant que ce taux dépasse le rendement sans risque d’un T-bill américain, la transaction vaut la peine.

Pourquoi cela pollue-t-il le chiffre en tête

C’est ici que réside le point clé. La première étape — acheter 1 Bitcoin — est une pratique très courante, souvent via l’achat d’un ETF. Ainsi, un trader sans opinion sur le Bitcoin, en position delta neutre, apparaît dans les données comme une entrée de fonds dans l’ETF, ce qui ressemble à une foi sincère.

Lorsque beaucoup de transactions d’arbitrage cash-and-carry sont établies, le flux de fonds semble très fort, et l’histoire d’« institution en train d’accumuler » paraît crédible — même si ces fonds sont couverts, et que dès que la stratégie n’est plus rentable, elle s’inverse immédiatement. En d’autres termes, le chiffre de flux ne mesure pas seulement la foi, il mesure l’activité des stratégies d’arbitrage. La difficulté est de distinguer ces deux choses — et d’évaluer leur ampleur respective.

Comment faire la distinction

Les arbitrageurs laissent une deuxième empreinte. Pour chaque dollar de Bitcoin acheté, ils shortent pour la même valeur sur CME (la bourse réglementée américaine où les institutions négocient des contrats à terme sur Bitcoin). Les véritables croyants ne laissent qu’une seule empreinte ; les arbitrageurs laissent deux.

Et cette deuxième empreinte est publique. L’autorité de régulation des dérivés aux États-Unis publie chaque semaine un rapport sur les positions longues et courtes des différents acteurs sur CME. Parmi eux, une catégorie — les fonds à effet de levier (leveraged funds) — est essentiellement composée de hedge funds, qui sont aussi ceux qui font de l’arbitrage cash-and-carry. On peut donc, chaque semaine, comparer l’afflux dans l’ETF avec ces nouvelles positions short. Si la demande était purement basée sur la foi, ces deux séries ne devraient pas être fortement corrélées ; si une grande partie de la demande provient de cette transaction dissimulée, elles devraient évoluer en tandem.

Ce que disent les données : sur une base hebdomadaire, le flux suit le mouvement des futures, et non celui du prix

Les deux évoluent en tandem. Depuis le lancement de l’ETF, chaque semaine où la nouvelle position short sur futures augmente, le flux dans l’ETF augmente aussi — presque une correspondance parfaite. Sur la volatilité hebdomadaire, environ la moitié peut s’expliquer uniquement par cette relation : la quantité de nouvelles positions short par les fonds.

La corrélation atteint 0,70, un niveau que l’on voit généralement entre deux séries fortement liées, et non par hasard.

Ce qui doit alerter les croyants : le prix lui-même explique presque tout. Vérifier si le rendement hebdomadaire du Bitcoin peut prévoir le flux d’ETF ne donne statistiquement rien — la relation est insignifiante. Les flux hebdomadaires ne suivent pas la performance du prix ; ils évoluent en synchronie avec une transaction de taux couverte.

En résumé, en tant que signal hebdomadaire, la « demande » dans l’ETF est surtout une activité d’arbitrage. Le chiffre de flux est un mauvais thermomètre de la foi, car ses variations résultent d’un jeu de va-et-vient de la base, et non d’un changement de conviction.

Mais combien de cette activité est réellement cette transaction ?

C’est ici que la critique simpliste — « tout est fake » — ne tient pas. La réalité est plus intéressante. La base de l’arbitrage domine la volatilité hebdomadaire, mais n’a jamais été le principal « stock » de positions.

On peut décomposer chaque semaine le flux en deux parties : celle expliquée par l’arbitrage (futures short), et le reste, la composante directionnelle. En cumulant depuis le début, sur environ 550 milliards de dollars d’afflux dans l’ETF, la position nette de cette stratégie d’arbitrage ne représente qu’environ 1 milliard de dollars ; le reste est constitué d’achats stables et directionnels. Ce flux d’environ 400 millions de dollars par semaine, sur deux ans, constitue presque toute la « masse » — peu importe la base ou le prix, cette somme est la majorité.

En termes d’actifs plutôt que de flux, la situation est similaire : la part de la couverture (arbitrage) représentait jusqu’à 14 % de l’actif total en 2024, et tourne aujourd’hui autour de 4-5 %. Au sommet, c’était une minorité notable ; aujourd’hui, c’est une petite fraction.

Donc, une formulation plus précise : l’afflux dans l’ETF surestime la « volatilité » de la foi, et non son « niveau ». Les fluctuations hebdomadaires sont majoritairement « empruntées » — le capital d’arbitrage va et vient ; les actifs réellement détenus sont principalement « propres ». La transaction, dans les données de flux, tourne en rond, mais n’a jamais été le principal solde.

Et cette transaction se retire

La part couverte n’est pas seulement petite ; elle a aussi diminué depuis deux ans. La position short des fonds à effet de levier est passée d’environ 3 milliards de dollars à la fin 2024 à environ 14 milliards, puis a progressivement réduit à 4,5 milliards. Ce processus de clôture de la stratégie d’arbitrage a été constant, pas seulement récent.

C’est crucial pour comprendre la situation actuelle. En juin, la position short a été à nouveau réduite de moitié — passant d’environ 6,4 milliards à 4,3 milliards — tandis que l’ETF sortait chaque jour 300 à 500 millions de dollars. Sur le simple plan numérique, cela pourrait sembler une capitulation panique. Mais, en combinant avec les données sur les futures, cela indique simplement une liquidation ordinaire d’une transaction de taux devenue non rentable. Deux histoires très différentes pour le même chiffre de sortie.

Lorsque la base se resserre, la demande s’éteint

Le meilleur indicateur est ce qui se passe lorsque cette transaction n’est plus rentable. Quand la différence de 3 dollars se réduit à un niveau proche du rendement sans risque, la transaction ne vaut plus la peine. Si une grande partie de la demande hebdomadaire est réellement cette transaction, alors la demande doit faiblir précisément lors de cette compression — et c’est ce qui se produit. En décomposant chaque série pour en retirer la tendance, on voit que, lors de la compression, le flux d’ETF chute en dessous de sa normale, et la position short se remplit en même temps. La demande et la transaction respirent ensemble.

Les vrais croyants ne se soucient pas du contrat à terme de base. Mais cette « demande » hebdomadaire, elle, s’en soucie.

Qui agit en premier, et qui suit ?

Premièrement, cette corrélation est synchrone — dans la même semaine, sans tendance claire de décalage ; et la seule preuve de direction indique en réalité l’inverse : c’est le flux dans l’ETF qui pousse la position short, et non l’inverse. Cela correspond à une logique de stratégie paire : on achète l’ETF en premier, puis on couvre avec des futures, plutôt que de faire du short qui « crée » le flux.

Deuxièmement, le groupe d’arbitrage n’est pas le seul à influencer. Le flux de fonds et la position short des fonds à effet de levier évoluent en tandem, mais ils résonnent aussi avec la position directionnelle des autres acteurs institutionnels — deux types d’acheteurs très actifs. La thèse n’est pas que chaque flux est une opération d’arbitrage ; mais que l’arbitrage hebdomadaire est la force motrice la plus cohérente et fiable.

Ethereum : la même transaction, mais presque incomptable

En appliquant la même logique à l’ETF Ethereum, le phénomène est plus faible — la corrélation avec les futures short est moins forte, et la majorité des acheteurs sont des acteurs directionnels, avec peu ou pas de lien avec une stratégie d’arbitrage. La raison est simple : détenir de l’ETH spot plutôt que des contrats à terme implique de renoncer à la récompense de staking, d’environ 3-4 % par an. Après déduction, la base d’Ethereum est souvent négative — l’arbitrage ne peut pas couvrir ses coûts. L’ETF Ethereum n’a ni la forte foi ni la couverture stable de Bitcoin ; il est plus petit, plus bruyant.

Comment interpréter désormais le flux dans l’ETF

Ce n’est pas une question de prix, mais une méthode d’interprétation du flux. Quand la base est importante, on s’attend à ce que la « demande institutionnelle » soit forte, mais surtout couverte — ne pas confondre cette force avec la foi. Quand la base se resserre, la demande et la couverture s’éteignent ensemble — ne pas confondre cette sortie avec un jugement du marché sur le Bitcoin. Les deux chiffres clés sont : le rendement annualisé de la base par rapport au T-bill, et la position nette short des fonds sur CME chaque semaine. Ils indiquent combien de cette « demande » est réellement motivée par la transaction d’arbitrage.

Notre méthode de calcul

Quelques limites honnêtes. La base est construite à partir des contrats à terme CME du mois le plus récent, en excluant les derniers jours avant expiration (pour éviter les pics artificiels dus à la courte échéance). La construction par contrat permet une meilleure précision, mais ne change pas la conclusion. La relation entre flux et short est fortement symétrique, et non causale : elles représentent deux faces d’une même transaction. La position short sur futures donne une limite supérieure à l’afflux dans l’ETF, car une partie du short couvre des coins détenus ailleurs.

Rien de tout cela ne modifie l’essentiel : sur une base hebdomadaire, la « demande » dans l’ETF est surtout une transaction d’intérêt, dissimulée, et non une expression de foi — le flux mesure surtout l’activité d’arbitrage, beaucoup plus que la conviction. La vraie demande, celle qui dure, est sincère et patiente ; aujourd’hui, elle constitue la majorité, car la partie « empruntée » a disparu depuis deux ans.