Titre original : La stablecoin de Vitalik est essentiellement une option couverte
Auteur original : Dan Rysk
Traduction : Peggy, BlockBeats

Note de l’éditeur : Depuis longtemps, les options DeFi n’ont pas réussi à devenir une catégorie de trading dominante. Comparées aux contrats perpétuels, elles sont plus complexes, leur liquidité est plus dispersée, et il est plus difficile de générer une demande naturelle stable.

Mais la proposition récente de Vitalik concernant une stablecoin algorithmique ouvre une autre possibilité pour les options : elle ne sera plus considérée comme un produit de trading indépendant, mais comme un module financier de base derrière des stablecoins, des produits à rendement et des actifs structurés.

L’auteur de cet article interprète cette solution du point de vue des options. Il pense que l’actif stable dans la conception de Vitalik est essentiellement similaire à une option d’achat couverte synthétique : l’utilisateur divise 1 ETH en deux parties, l’une obtenant une « valeur stable » inférieure à un prix d’exercice donné, l’autre bénéficiant d’un gain potentiel supérieur à ce prix d’exercice. Étant donné que les deux parties totalisent toujours 1 ETH, le système n’a pas besoin d’introduire de dette, de marge ou de mécanismes de liquidation, évitant ainsi le risque de liquidation au cœur des stablecoins basés sur CDP traditionnels.

Mais cette conception présente aussi des défis évidents. Pour que l’actif stable reste proche d’un stablecoin, il doit continuellement rouler une option d’achat profonde dans la monnaie, ce qui entraîne des problèmes de glissement lors du rollover, des stratégies de trading prédéfinies qui se font devancer, un manque de liquidité, etc. Plus important encore, derrière chaque actif stable, il faut que quelqu’un détienne en permanence l’actif de montée correspondant, c’est-à-dire une position longue ETH à effet de levier sans frais de financement ni risque de liquidation. La pérennité de cette demande déterminera si le système peut réellement s’étendre.

L’auteur conclut en s’appuyant sur l’expérience de Rysk pour souligner que la difficulté historique des options DeFi à atteindre une échelle significative réside dans leur complexité en tant que produits de trading directs, et dans le fait que la demande des utilisateurs n’est pas suffisamment naturelle. Mais si l’on repositionne les options comme une couche fondamentale pour des actifs plus complexes comme les stablecoins, la structuration de rendement, ou les produits indiciels, elles pourraient devenir une infrastructure plus adaptée à la DeFi. En d’autres termes, les opportunités pour les options dans la DeFi ne résident pas forcément dans leur devenir le prochain contrat perpétuel, mais dans leur rôle en tant que moteur de tarification et de répartition des risques derrière la prochaine génération de produits financiers sur la blockchain.

Voici le texte original :

Au fil des années, j’ai toujours entendu cette phrase : « Les options ne fonctionnent pas dans la DeFi. »

Après avoir travaillé chez Rysk, je dois admettre qu’il y a effectivement une part de vérité dans cette affirmation. La plupart des produits d’options DeFi ont du mal à atteindre une taille significative. La liquidité est dispersée, le volume naturel de trading est difficile à attirer, et les traders optent de plus en plus pour des produits plus simples. Les contrats perpétuels sont devenus l’outil par défaut pour exprimer une position directionnelle, tandis que les marchés de prédiction sont une manière plus simple de spéculer sur le résultat d’un événement.

C’est précisément pour cette raison que la proposition récente de Vitalik a attiré mon attention. Il suggère qu’on pourrait utiliser une structure de droits semblable à une option pour construire une stablecoin algorithmique sans mécanisme de liquidation.

Ce qui m’a vraiment séduit, c’est cette idée : les options ne sont pas conçues comme des produits de trading, mais comme une infrastructure sous-jacente.

C’est une vision que je pousse depuis plusieurs années, et qui est au cœur de la conception de Rysk V12. Pour nous, le produit, c’est le rendement ; pour Vitalik, c’est la stabilité. Plus j’y pense, plus cette conception me paraît familière.

L’actif stable décrit par Vitalik est essentiellement une option d’achat couverte synthétique.

Pourquoi s’agit-il d’une option d’achat couverte

Sa conception divise une unité d’ETH en deux droits. L’un, appelé P, détient une valeur jusqu’à un certain prix d’exercice ; l’autre, N, bénéficie de toute hausse au-dessus de ce prix d’exercice. La somme des deux reste toujours égale à une unité d’ETH, ce qui élimine la dette, la marge, et tout mécanisme de liquidation.

Supposons que le prix actuel de l’ETH soit de 2 500 dollars, avec un prix d’exercice à 1 500 dollars. Tant que le prix de l’ETH reste au-dessus de 1 500 dollars, P agit comme un droit d’une valeur stable à 1 500 dollars ; si le prix chute en dessous, P commence à supporter un risque de baisse. N, quant à lui, capte toute la hausse au-dessus de 1 500 dollars.

C’est précisément la structure de rendement d’une option d’achat couverte.

Le détenteur conserve l’actif lui-même, vend la hausse au-dessus du prix d’exercice, et perçoit une prime d’option. P reproduit cette structure de rendement couverte ; N correspond à l’acheteur de l’option d’achat.

Plus précisément, c’est une option d’achat couverte synthétique. Personne ne vend réellement une option à l’extérieur, mais en divisant l’actif, on reconstruit la même structure de rendement.

C’est aussi le même principe derrière Rysk V12. Les utilisateurs détiennent ETH, BTC ou HYPE, et en vendant des options d’achat couvertes, ils obtiennent un rendement anticipé. Vitalik relie ce même module de base à la stabilité.

Un même moteur, différents produits.

Le problème : il s’agit d’une option profonde, et il faut la rouler en permanence

Aujourd’hui, la majorité des utilisateurs de Rysk vendent des options d’achat couvertes hors de la monnaie. Ils détiennent ETH, puis choisissent un prix d’exercice supérieur au prix actuel : ils parient que le prix ne montera pas là-bas, ou, s’il monte, ils sont prêts à vendre à un prix plus élevé pour réaliser un profit, tout en conservant la prime.

Mais la stabilité proposée par Vitalik nécessite une autre structure. Pour apparaître comme un montant stable, le prix d’exercice doit être bien en dessous du prix spot, ce qui rendra cette option d’achat profonde, avec une majorité de valeur intrinsèque.

Dans le cas où le prix spot est de 2 500 dollars, avec un prix d’exercice à 1 500 dollars, il y a 1 000 dollars de valeur intrinsèque que l’acheteur doit payer à l’avance. Cela rend la transaction beaucoup plus capitalistique.

Mais une option d’achat ne peut rester stable qu’à un instant donné. Si le prix de l’ETH chute en dessous du prix d’exercice, elle commence à supporter un risque de baisse, et doit donc être constamment ajustée à un prix d’exercice plus bas, en la roulant encore et encore.

Ainsi, cet actif stable est en réalité une série continue d’options d’achat couverte en rollover.

Vitalik lui-même a reconnu ce risque. Le glissement lors du rollover est la plus grande menace pour cette conception, et la façon dont on exécute le rollover est la partie la plus difficile.

Tout mécanisme basé sur un calendrier fixe et public est vulnérable à la frontrunning. C’est le problème que rencontrait autrefois le coffre à options DeFi DOV : ils vendaient chaque semaine des options avec la même échéance et le même prix d’exercice, ce qui permettait au marché de tout anticiper et de prendre de l’avance, en extrayant de la valeur de ces flux.

Quoi qu’il en soit, chaque rollover nécessite un acheteur. La question est : qui achète ? À quel prix ?

Le défi : qui fournit le capital ?

Dans le modèle de Vitalik, quelqu’un doit déposer une unité d’ETH, la diviser, vendre la partie stable, et détenir la partie haussière. Ce déposant est la personne dont dépend tout le fonctionnement du système.

Le candidat le plus évident est le market maker.

Mais leur position finale est en réalité un ETH à effet de levier. Toute personne souhaitant faire du levier sur ETH peut simplement acheter une option d’achat ou un contrat perpétuel. C’est plus simple, plus efficace, et plus familier. Ce déposant utilise un chemin plus difficile pour obtenir une position qu’il pourrait obtenir plus facilement ailleurs.

L’avantage réel de la partie haussière : elle offre un levier sans frais de financement ni risque de liquidation, ce que ne peut fournir un contrat perpétuel.

Mais elle doit encore trouver un acheteur, et pas une seule fois. Chaque fois qu’une unité d’actif stable est créée, quelqu’un doit détenir la position haussière correspondante.

Pour atteindre une échelle significative, ce modèle doit compter sur un groupe constant de personnes prêtes à détenir en permanence une position longue ETH à effet de levier, quelles que soient les conditions du marché.

Les market makers sont en réalité des optimiseurs de ressources. Il n’y a aucune raison évidente pour qu’ils n’acceptent pas facilement un nouvel actif à forte occupation de capital et à coûts d’intégration élevés. « Les spéculateurs et les market makers fourniront de la liquidité », c’est l’hypothèse sur laquelle repose tout le design. Mais cette dynamique ne se produit pas spontanément.

Ce que nous avons appris chez Rysk

Chez Rysk, nous avons appris cela à la dure. La première version du protocole était difficile à faire évoluer, manquait de demande naturelle, et n’a jamais trouvé le bon ajustement produit-marché.

Dans la version actuelle de Rysk V12, les deux parties ont une forte motivation à participer. Nous partons de deux profils qui veulent tous deux participer : les détenteurs veulent tirer profit de leurs actifs, et leurs actifs servent de collatéral.

Les market makers se font concurrence pour fournir cette demande via un mécanisme de demande de cotation RFQ. Ils ne paient que la prime d’option, sans avoir besoin de fournir de collatéral, et obtiennent finalement l’exposition au risque d’option qu’ils recherchent, tout en pouvant la tarifer et la couvrir dans leur propre ledger. C’est la partie du trading où l’efficacité du capital est la plus grande, et c’est pour cela que l’équipe de trading s’y engage spontanément.

Aucune partie n’est obligée de détenir une position qu’elle pourrait plus facilement obtenir ailleurs.

Ce système ne dépend pas d’incitations ou de l’émission de tokens.

Une nécessité à explorer

Je suis heureux de voir que cette conception est sérieusement explorée. Les défis sont réels, mais ce sont des défis intéressants. C’est précisément dans cet espace que la DeFi doit innover.

Ce qui me conforte, c’est que cette proposition renforce notre choix chez Rysk : une mise en garantie complète, sans liquidation, sans risque de contrepartie, et une livraison physique uniquement à l’échéance, avec un oracle utilisé uniquement à cette étape.

Les cas d’usage sont différents, mais la base est la même. Cette base a été validée sur HyperEVM, où des market makers ont commencé à concurrencer pour le flux de trading. Nous l’avons également déployée sur Ethereum Mainnet, et elle sera bientôt accessible au public.

Si vous explorez des stablecoins, des produits structurés, des produits indiciels, ou tout autre produit sous-jacent avec des propriétés d’option, n’hésitez pas à me contacter.

Les options sont des modules de base. Ce qui est vraiment intéressant, c’est ce que l’on construit par-dessus.

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