La SEC prévoit d'abroger la règle centrale de 20 ans : le plus grand obstacle à la tokenisation des actions américaines est en train de disparaître

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La SEC a récemment proposé d'abroger la règle 611 du Reg NMS — cette "règle de traversée des transactions" qui, depuis 2005, définit la structure du marché boursier américain.

C'est certes une histoire de finance traditionnelle, mais c'est aussi la plus importante relaxation de politique à ce jour concernant la tokenisation des actions.

La commission SEC a voté pour proposer l'abrogation de la règle 611 (règle de protection des ordres) et de la règle 610(e) (restrictions sur les ordres verrouillés/croisés), ainsi que des définitions associées. La consultation publique dure 60 jours. Il s'agit actuellement d'une proposition, pas encore finalisée — mais la direction politique est désormais claire.

La règle 611 exige que chaque centre de négociation exécute les transactions à un prix qui ne soit pas inférieur à l'offre protégée affichée par d'autres bourses. En pratique, chaque transaction sur une action NMS doit, au moment de l'exécution, se référer et respecter le meilleur prix d'achat et de vente national (NBBO).

C'est l'un des plus grands obstacles structurels auxquels la négociation de titres américains tokenisés est confrontée dans la DeFi aujourd'hui. Les AMM (Automated Market Makers) ne peuvent pas respecter la règle 611 par conception — ils exécutent des transactions selon une courbe conjointe (bonding curve) à l'échelle du temps de bloc, avec du slippage, et le prix de transaction dépend du prix dans la pool.

Les AMM ne peuvent pas envoyer d'ordres de balayage intermarchés (intermarket sweep orders), ni accéder aux données SIP avec un délai garanti, ni interrompre un swap en raison d'une meilleure cotation sur Nasdaq. Toute pool de liquidité pour une action NMS tokenisée générera continuellement des "traversées de transaction" et pourrait ainsi, sur le plan juridique, constituer une violation des règles de négociation.

La règle 610(e) est similaire. Les prix des AMM fluctuent constamment avec le flux de capitaux, et ils verrouillent ou traversent fréquemment le NBBO affiché, ce qui est strictement interdit dans tous les marchés actuels.

Alors, après l'abrogation de la règle 611, que peut-on utiliser comme alternative ? La réponse est l'obligation de meilleure exécution (best execution). Cette obligation incombe aux courtiers (FINRA 5310), elle est basée sur des principes plutôt que sur une réglementation stricte pour chaque transaction. Les courtiers peuvent router les ordres vers des pools de liquidité on-chain et remplir cette obligation par des revues périodiques. Ce cadre peut intégrer les AMM — ce que l'ancien cadre ne pouvait jamais faire.

Les actions NMS tokenisées font face à de nombreux autres problèmes, notamment l'enregistrement des bourses/ATS, la compensation et le règlement, ainsi qu'une réglementation souvent non conçue pour la DeFi ou le trading point à point. Nous espérons que beaucoup de ces problèmes seront résolus dans le cadre d'exemptions innovantes que la SEC prévoit de mettre en place.

Mais à une échelle macro, cela reflète la mise en œuvre par la SEC du "feuille de route des projets cryptographiques" : en abrogeant des règles pour éliminer les obstacles structurels les plus difficiles, puis en utilisant des exemptions innovantes pour traiter l'enregistrement des marchés (du moins pour l'instant). La séquence de cette politique est cruciale.

Depuis vingt ans, la structure du marché boursier repose sur une seule règle, et maintenant la SEC souhaite l'abroger. C'est une étape importante pour libérer la prochaine phase d'innovation dans le trading des titres.

Un autre contexte important à mentionner : le président actuel, Atkins, qui siégeait en tant que commissaire au début des années 2000, a voté contre l'adoption du Reg NMS, et ce qu'il propose d'abroger aujourd'hui correspond presque point par point à ses objections de l'époque.

En juin 2005, Atkins et la commissaire Cynthia Glassman ont cosigné une objection écrite de 44 pages au résultat du vote 3 contre 2 sur le Reg NMS. Ils estimaient que l'intention du Congrès était que la concurrence (et non la régulation) façonne le système de marché national, et que la règle 611 remplaçait en réalité le marché par une évaluation subjective de la SEC sur la meilleure structure de marché.

Leurs arguments empiriques étaient très percutants. Les recherches de la SEC elle-même montraient que, mesuré par la taille affichée, la "traversée de transaction" représentait seulement 1 à 2 % du volume. La perte estimée était de 321 millions de dollars, alors que le volume annuel de transactions à cette époque atteignait 16,8 trillions de dollars — qu'ils qualifiaient de "goutte d'eau négligeable" en termes d'arrondi.

Ils prévoyaient aussi que la règle 611 n'attirerait pas la liquidité vers le marché public, mais encouragerait plutôt les traders à dissimuler de gros ordres dans l'obscurité. Et la réalité d'aujourd'hui le confirme : la proposition de la SEC d'hier cite des données internes montrant que le volume hors marché atteint 51,9 % pour les actions cotées sur Nasdaq et 47 % pour celles sur NYSE.

Même dans les échanges internes, la part médiane des transactions exécutées sur des ordres cachés a presque doublé, passant de 16 % en 2015 à plus de 30 % en 2025. Les données réglementaires accumulées par la SEC confirment aujourd'hui la prévision centrale de cette objection.

Alors, quelle était la solution proposée en 2005 ? Améliorer la disponibilité des cotations, renforcer l'interconnexion, et s'appuyer sur l'obligation de meilleure exécution des courtiers, plutôt que sur une régulation gouvernementale contraignante pour chaque transaction. C'est précisément le cadre que la SEC a proposé hier. Le texte de la proposition cite même directement cette objection de 2005.

La proposition souligne aussi explicitement ses liens avec l'industrie de la cryptographie. Elle évoque spécifiquement la tokenisation des titres et les "contrats intelligents supportant les AMM", citant une étude qui affirme que ce type de règles contraignantes comme la règle 611 a empêché le développement d'AMM, d'intentions ou de mécanismes de règlement atomique dans le marché boursier.

Ce n'est donc pas une déréglementation pour la déréglementation. C'est la mise en œuvre par le président de la SEC, 21 ans plus tard, de ses propres objections — et les données internes de la SEC confirment aujourd'hui ses arguments de 2005. Quelle que soit votre position sur cette proposition, son dossier administratif est solide.

Il ne s'agit pas seulement de titres tokenisés : la SEC actuelle estime que la législation de 2005 sur le règle 611 était insuffisante, qu'elle entraverait plutôt qu'elle ne favoriserait le développement du marché, et elle dispose de données empiriques pour le prouver.

Bien sûr, cela profite aussi à la tokenisation des titres — comme je l'ai dit, le timing est également crucial.

Enfin, il faut souligner que tout cela ne s'est pas produit du jour au lendemain. Déjà en juillet 2025, la SEC annonçait une table ronde sur ce sujet, précisant que "le Reg NMS et sa règle 611 n'ont pas bénéficié aux investisseurs ou aux courtiers, mais ont plutôt créé des distorsions de marché exploitées par diverses stratégies…"

Par la suite, la SEC a organisé deux tables rondes publiques (en septembre à Washington, en décembre à l'Université d'Austin), et après une large consultation, a présenté cette proposition. Tout le processus n'a pas été précipité, mais soigneusement planifié et annoncé à l'avance. Chaque étape a permis au secteur de donner son avis. Et aujourd'hui encore, le marché peut continuer à soumettre ses commentaires sur cette proposition.

Ce contenu est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue en aucun cas un conseil en investissement. Le marché comporte des risques, investissez prudemment.