Version IA de la « crise des prêts subprimes » ? Sous la frénésie, 1,8 billion d'euros de dettes implicites s'accumulent dans l'ombre

Titre original : « La saveur de la crise des prêts hypothécaires inversés version IA ? 1,8 billion de dollars d’exposition hors bilan, en passe de devenir la bombe à retardement de cette euphorie »
Auteur original : Bu Shuqing, Wallstreet Jingwen

Auteur original : Lùdòng BlockBeats

Source originale :

Reproduction : Huoxing Caijing

Sous l’effet de la vague de construction d’infrastructures IA, une expansion de la dette d’une ampleur sans précédent se forme silencieusement — et la partie la plus dangereuse n’a jamais figuré sur aucun bilan.

Le dernier rapport de Goldman Sachs prévoit que, d’ici 2027, les dépenses en capital des très grandes entreprises de cloud computing atteindront entre 1,1 et 1,4 billion de dollars, bien au-delà du consensus du marché. Cependant, selon une étude approfondie de Morgan Stanley, ce chiffre déjà impressionnant n’est que la partie émergée de l’iceberg.

Près de 1 billion de dollars d’engagements d’achat, plus de 800 milliards de dollars de contrats de location non encore en vigueur, et des centaines de milliards de financements fournisseurs forment ensemble une exposition hors bilan d’environ 1,8 billion de dollars — ces dettes, hors du bilan, verrouillent pourtant de manière tangible les flux de trésorerie futurs.

Le marché n’a pas encore pleinement intégré ces risques dans leur prix.

Morgan Stanley avertit que le levier global des très grandes entreprises de cloud a explosé en deux trimestres, passant de 0,9 à 1,8, avec une croissance des dépenses en capital qui dépasse celle du chiffre d’affaires et des flux de trésorerie disponibles, tandis que l’impact réel de l’amortissement n’est pas encore ressenti.

Par ailleurs, des institutions de crédit privé telles qu’Apollo et Blackstone, via des SPV (sociétés à but spécial), transfèrent le levier au niveau de la chaîne d’approvisionnement, créant une structure de financement hautement cyclique et difficile à pénétrer. Si la commercialisation de l’IA ne progresse pas comme prévu, ou si de grands clients se tournent vers des alternatives moins coûteuses, la vulnérabilité de toute la chaîne de financement sera rapidement exposée.

Folie de l’émission de dette : l’IA devient la plus grande variable du marché public

Selon le dernier « Rapport de suivi du financement de la dette IA » de Morgan Stanley, à la fin mai 2026, le volume mondial d’émission d’obligations liées à l’IA a atteint 236 milliards de dollars, en hausse de 357 % par rapport à la même période en 2025.

Morgan Stanley prévoit que le total annuel des émissions de dette IA dépassera 570 milliards de dollars, avec un rythme d’émission qui s’accélérera au second semestre, à mesure que la demande de financement pour les dépenses en capital se concentrera.

En avril, l’émission d’obligations liées à l’IA a dépassé 74 milliards de dollars en un seul mois, atteignant un sommet annuel, dont 85 % des financements structurés de projets (pour la construction de centres de données) et 40 % des obligations investment grade. Par ailleurs, Amazon, Meta, Google, Microsoft et Oracle, les cinq très grandes entreprises de cloud, représentent actuellement 4 % de l’indice global des obligations investment grade.

Sur le plan du levier, le levier brut global des très grandes entreprises de cloud est passé de 0,9 à 1,8, avec une augmentation d’environ 0,3 chaque trimestre, dépassant le niveau de levier de l’ensemble du secteur de l’énergie.

Morgan Stanley indique que, sous la pression de l’offre, l’écart de crédit s’est élargi de la zone AA à la zone A, et pourrait continuer à s’élargir. L’écart de crédit de Meta est actuellement supérieur à celui du benchmark CDX IG.

En termes de flux de trésorerie disponibles, Morgan Stanley prévoit qu’en 2026, le flux de trésorerie libre d’Amazon et Meta sera proche de zéro, voire négatif, rendant la nouvelle dette presque entièrement dépendante de financements additionnels.

Exposition hors bilan de 1,8 billion : dettes invisibles, flux de trésorerie verrouillés

Todd Castagno, de l’équipe d’évaluation, de comptabilité et de fiscalité de Morgan Stanley, indique dans le rapport qu’en se concentrant uniquement sur le chiffre des dépenses en capital, on sous-estime gravement les engagements financiers réels du cycle de construction de l’IA. En dehors des dépenses en capital divulguées, il existe trois types clés d’exposition hors bilan :

Engagements d’achat d’environ 982 milliards de dollars. Les contrats d’achat à long terme des très grandes entreprises de cloud et de Nvidia totalisent près de 1 billion de dollars. Selon les normes comptables, sauf si l’entreprise prévoit une perte sur le contrat, ces obligations ne sont pas comptabilisées comme passif avant la livraison des biens, ce qui signifie que près d’un billion de dollars de flux de trésorerie futurs ne figurent pas sur le bilan.

Il est important de noter que les stocks et obligations d’achat de Nvidia ont déjà augmenté pour atteindre environ 32 % des prévisions de revenus pour l’exercice 2027, bien au-delà de la fourchette historique de 15 à 20 %, ce qui étend le risque de promesse de la chaîne d’approvisionnement aux fournisseurs de puces.

Engagements de location non encore en vigueur d’environ 822 milliards de dollars. Plus de 800 milliards de dollars de contrats de location ont été signés mais n’ont pas encore commencé à produire des flux, et ne sont pas comptabilisés comme passifs locatifs. De plus, les paiements de location variables, les options de renouvellement, les garanties de valeur résiduelle, etc., restent hors bilan.

Morgan Stanley estime qu’en intégrant la location-financement, la part des dépenses en capital de Microsoft par rapport à ses ventes passerait de 33 %/50 % (2026/2027) à 44 %/64 %, et celle d’Oracle pourrait passer de 76 %/115 % à 101 %/189 %.

Les comptes fournisseurs avec des dépenses en capital non encore payées s’élèvent à environ 110 milliards de dollars. La durée de paiement des comptes fournisseurs (DPO) des très grandes entreprises de cloud s’est considérablement allongée — Oracle a augmenté de 370 % en glissement annuel, Meta de 73 %, Microsoft de 69 % — ce qui signifie que toute la chaîne d’approvisionnement finance en réalité la construction de l’IA, les fournisseurs supportant la pression de liquidité qui aurait dû revenir à l’acheteur.

SPV et financement cyclique : le levier transféré dans l’ombre

Une autre dimension clé du risque hors bilan réside dans la structure de financement cyclique via des SPV.

Cette semaine, Apollo et Blackstone ont conjointement réalisé une opération de 35 milliards de dollars pour Anthropic, sous la forme d’un prêt privé « en gage de puces », illustrant la logique de ce modèle :

Broadcom a fourni une garantie pour cette SPV, Anthropic a utilisé les fonds levés pour acheter des puces Google fabriquées par Broadcom, et Google détient 14 % des actions d’Anthropic ; Morgan Stanley, qui a organisé cette opération, a également fourni des prêts aux investisseurs impliqués.

Le graphique de Morgan Stanley sur le financement de l’écosystème IA montre que OpenAI, Oracle, Nvidia, Microsoft, CoreWeave, AMD et Amazon entretiennent des relations cycliques multiples de clients, investisseurs, fournisseurs et rachats, avec un flux de fonds qui circule de manière répétée entre quelques acteurs, la SPV étant l’outil central pour réaliser cette boucle.

Il est à noter que la filiale d’assurance d’Apollo, Athene, est particulièrement active dans cette structure — en levant des fonds via la vente de rentes aux retraités, puis en injectant ces fonds dans la SPV pour financer l’infrastructure IA.

Ce modèle transfère le levier du bilan visible des très grandes entreprises de cloud vers l’écosystème des fournisseurs et du crédit privé, rendant difficile pour les observateurs extérieurs d’identifier et de quantifier le véritable risque systémique.

Falaise d’amortissement et gap de monétisation : l’impact retardé

Les données financières actuelles présentent un biais d’optimisme systémique. Une grande partie des dépenses en capital est comptabilisée en tant que « travaux en cours » (CIP), sans encore être amortie, ce qui gonfle artificiellement la marge bénéficiaire déclarée et sous-estime la pression future sur les coûts.

Les soldes de travaux en cours de Oracle, Meta et Google ont respectivement augmenté d’environ 200 %, 90 % et 55 % en glissement annuel.

Lorsque ces actifs seront amortis, l’impact sera concentré.

Morgan Stanley prévoit que, dans les trois prochaines années, l’amortissement cumulé de Microsoft, Oracle, Meta et Google dépassera 520 milliards de dollars. Par exemple, pour Oracle, la part de l’amortissement dans le chiffre d’affaires pourrait passer de 7 % à 28 % d’ici 2028 ; pour Meta, de 9 % à 19 %.

Dans ce contexte, la seule voie pour maintenir la marge bénéficiaire est une croissance significative du chiffre d’affaires — mais les révisions à la hausse des prévisions de revenus sont bien en deçà de celles des dépenses en capital.

Les données montrent que, pour Google, la prévision de dépenses en capital pour 2026 a été révisée à la hausse de 139 % par rapport à l’année précédente, Meta et Amazon de 85 % et 81 %, et Oracle a connu la plus forte augmentation, de 175 %.

Par ailleurs, la révision à la hausse des prévisions de revenus est nettement plus faible, illustrant un décalage structurel entre la mise en œuvre commerciale et les investissements en capital.

De plus, les obligations de performance résiduelles (RPO) de plus de 2 billions de dollars sont fortement concentrées sur quelques grands contrats à long terme, ce qui pose un risque de contrepartie important — si un acteur clé du cycle rencontre des difficultés, cela pourrait déclencher une réaction en chaîne.

Décalage temporel plutôt que crise de paiement immédiate

La conclusion de Morgan Stanley est que ces risques ne constituent pas encore une crise de solvabilité imminente, mais plutôt une accumulation de décalages temporels et de lacunes dans la divulgation d’informations : amortissement différé, dépenses en capital qui dépassent la monétisation, transfert du levier vers les fournisseurs et le crédit privé, et une comparabilité limitée du capital entre entreprises en raison des différences comptables.

Les très grandes entreprises de cloud ont clairement conscience du caractère limité de la fenêtre d’émotion du marché actuel, et cherchent à maximiser rapidement leur financement.

L’analyste de Goldman Sachs, Ryan Hammond, indique que si l’investissement dans l’infrastructure IA atteint 2 à 3 % du PIB, en se basant sur le cycle historique du chemin de fer et de l’automobile, les dépenses en capital en 2027 pourraient atteindre 1,1 billion de dollars ; dans un scénario extrême, en tenant compte des flux de trésorerie des très grandes entreprises de cloud et de la capacité du marché du crédit investment grade, le plafond pourrait atteindre 1,4 billion de dollars.

Cependant, tout cela repose sur la capacité des grands modèles de langage (LLM) à continuer d’améliorer la tarification des tokens et à maintenir une fidélité suffisante des clients d’entreprise. De plus en plus d’entreprises se tournent vers des produits IA performants mais à prix très bas.

Si la demande structurelle venait à changer, le système de financement soigneusement construit actuellement serait soumis à une épreuve de résistance fondamentale.