La shadow banking des cryptomonnaies : une analyse basée sur la théorie de la monnaie de crédit

En avril 2025, la revue Review of International Political Economy a publié un article intitulé « Une théorie du crédit de la monnaie anti-crédit : comment la sphère des cryptomonnaies s’est transformée en un système bancaire de l’ombre ». Cet article, basé sur la théorie de la monnaie de crédit, argumente systématiquement que l’évolution du domaine des cryptomonnaies, passant de l’« anti-crédit, sans banque » à un système fortement dépendant de la création de crédit et d’un système bancaire de l’ombre, est une nécessité logique. L’auteur souligne que, en raison du manque de liquidité, de la absence de garantie souveraine, ainsi que de l’équilibre entre flexibilité et discipline, les cryptomonnaies telles que le Bitcoin ne peuvent pas, de manière spontanée, acquérir une fonction monétaire. L’émergence des échanges centralisés et des stablecoins est précisément une réponse de marché visant à combler ces lacunes par des arrangements de crédit. Cette évolution explique la nature de la crise cryptographique de 2022 et révèle comment les cryptomonnaies ont été intégrées dans la hiérarchie monétaire souveraine centrée sur le dollar. L’Institut de Fintech de l’Université populaire de Chine a traduit cette étude.

I. Problématique : pourquoi les cryptomonnaies sont-elles tombées dans une crise bancaire ?

En 2022, le domaine des cryptomonnaies a connu la crise systémique la plus grave depuis sa création. En mai de cette année-là, le stablecoin algorithmique Terra-Luna s’est effondré, puis en novembre, la plateforme centralisée FTX a déclaré faillite. En juin 2023, le prix du Bitcoin en dollars avait chuté d’environ 70 % par rapport à novembre 2022. Plusieurs échanges cryptographiques et émetteurs de stablecoins ont entamé des procédures de faillite. Ces événements présentent des caractéristiques typiques d’un « bank run » (ruée vers la banque) et d’une crise financière systémique. Pourtant, cette réalité contredit la promesse idéologique initiale des cryptomonnaies : un projet technopolitique visant à se libérer du système bancaire, du crédit et de la monnaie légale, comment en est-on finalement arrivé à un système d’intermédiation de crédit, sujet à une crise bancaire ?

Certaines recherches attribuent la crise à la fraude ou au risque moral de certains acteurs, mais cet article soutient qu’il faut analyser systématiquement la logique endogène de l’évolution du système cryptographique à partir de la théorie monétaire. En essence, les cryptomonnaies constituent une « monnaie anti-crédit » (anti-credit money), c’est-à-dire une tentative de remplir la fonction monétaire sans aucune relation de dette ou intermédiaire. Cependant, l’expérience historique montre que seules, elles ne peuvent acquérir une fonction monétaire que par l’introduction de relations de crédit et la création d’institutions équivalentes à un système bancaire de l’ombre. Ce processus, tout en rapprochant les cryptomonnaies de la monnaie, les expose aussi aux risques traditionnels de décalage temporel, de liquidité, de panique et de faillite.

II. Positionnement doctrinal et point de départ théorique

Dans le champ de l’économie politique internationale, la recherche systématique sur les cryptomonnaies reste limitée. La littérature existante se concentre principalement sur l’histoire des idées (par exemple, la rétrospective d’Eich sur la « monétisation non étatique » de Hayek), sur leurs caractéristiques techniques (telles que la gouvernance de la blockchain) ou sur la régulation pratique (les attitudes variées des États face aux cryptomonnaies). Chey a appelé à une analyse systématique, à partir de la théorie monétaire, de la manière dont les acteurs privés ont poussé à la transformation des cryptomonnaies en monnaie.

Sur le plan de la théorie monétaire, la vision dominante considère que la théorie de la monnaie de crédit (CTM) ne peut pas expliquer la forme d’actif qu’est la cryptomonnaie, qui n’a ni émetteur ni dette. Cet article soutient que la CTM non seulement peut expliquer l’évolution des cryptomonnaies, mais constitue aussi l’outil théorique le plus pertinent pour comprendre cette évolution. À cette fin, il propose que : les échanges centralisés et les stablecoins adossés à la monnaie fiat sont fonctionnellement équivalents à des banques de l’ombre ; tout le système cryptographique a évolué en un sous-système bancaire de l’ombre intégré à la hiérarchie monétaire souveraine.

III. La théorie de la monnaie de crédit et son applicabilité aux cryptomonnaies

La nature de la confiance monétaire et la triple structure de la confiance

Les propositions centrales de la théorie de la monnaie de crédit peuvent être résumées en deux points. Premièrement, la monnaie est toute chose acceptée dans un contexte donné comme moyen de règlement des dettes. La monétarité (moneyness) n’est pas une propriété binaire (être ou ne pas être une monnaie), mais un concept de degré continu : certains outils sont plus monétaires que d’autres, en fonction de leur position dans la hiérarchie monétaire. Deuxièmement, la monétarité dépend fondamentalement d’une relation de confiance sociale (credere). Toute personne ou institution peut créer de la monnaie — c’est-à-dire définir une nouvelle unité comptable et émettre des titres de dette libellés dans cette unité — mais l’enjeu est que cette création soit acceptée par autrui.

Pour analyser systématiquement la structure de la confiance, Michel Aglietta distingue trois types de confiance. La première est la confiance éthique (ethical confidence), qui renvoie à la reconnaissance fondamentale de la légitimité du système monétaire, généralement fondée sur la confiance politique dans l’État ou sur un engagement moral envers les règles techniques. La deuxième est la confiance hiérarchique (hierarchical confidence), qui concerne la confiance dans l’autorité — généralement l’État — chargée de maintenir la stabilité monétaire. L’État garantit cette confiance par la taxation, la dépense publique, la régulation de la création monétaire privée, ainsi que par des dispositifs de sécurité comme la banque centrale en tant que prêteur de dernier ressort ou l’assurance-dépôts. La troisième est la confiance méthodologique (methodical confidence), qui provient de la régularité et de la prévisibilité du fonctionnement quotidien du système monétaire, permettant aux acteurs de croire qu’en conditions normales, paiements et règlements seront effectués selon des règles établies.

Dans le système monétaire moderne, la confiance méthodologique repose sur un équilibre dynamique entre flexibilité et discipline. La flexibilité permet aux banques privées de créer ou de détruire du crédit selon les besoins économiques, rendant l’offre monétaire adaptative ; la discipline impose que toute dette privée soit finalement remboursée en monnaie souveraine, évitant une expansion incontrôlée du crédit. Cet équilibre est assuré par la régulation bancaire et la politique monétaire (taux d’intérêt, réserves obligatoires, ratios de capital, etc.).

Définition des concepts de banque de l’ombre et de monnaie de l’ombre

Sur la base de ce cadre théorique, l’auteur introduit les concepts de banque de l’ombre et de monnaie de l’ombre (shadow money). La banque de l’ombre désigne une activité d’intermédiation de crédit supportée par le financement sur le marché monétaire, qui consiste à émettre des passifs liquides et à court terme pour financer des actifs moins liquides, plus longs et plus rémunérateurs. Plus précisément, ces activités, telles que la titrisation, les accords de rachat (repo) ou les fonds monétaires, se déroulent hors du système bancaire réglementé, sans bénéficier du filet de sécurité public (comme la fonction de prêteur en dernier ressort de la banque centrale).

La monnaie de l’ombre désigne des titres de dette émis par des acteurs non bancaires, qui peuvent être échangés à la parité contre la monnaie souveraine. Ces instruments, comme les parts de fonds monétaires ou certains accords de rachat, ne bénéficient pas de la garantie de crédit souverain, et leur stabilité en période de crise dépend de la qualité des actifs sous-jacents et de la confiance du marché.

IV. La contradiction intrinsèque de la monnaie anti-crédit et la nécessité de la création de crédit

La conception originelle du Bitcoin : éliminer crédit et intermédiaire

Satoshi Nakamoto, créateur du Bitcoin, a proposé en 2008, dans le contexte de la crise financière mondiale, une vision radicale : un système de cash électronique « sans confiance » (without relying on trust). Cette conception s’oppose à la fois au monopole étatique de l’émission monétaire et au rôle d’intermédiation de crédit joué par les banques. La conception technique du Bitcoin reflète cette idéologie politique. Elle ne prévoit ni émetteur endetté, ni mécanisme d’élasticité susceptible d’être modifié unilatéralement par l’État ou la banque.

Du point de vue de la théorie de la monnaie de crédit, la conception du Bitcoin présente une faille fondamentale. La monnaie ne devient une monnaie que parce qu’elle est largement acceptée comme un rapport social de dette. Le Bitcoin ne constitue la dette d’aucune entité, et ne possède donc aucune confiance hiérarchique. Son prix est extrêmement volatile, incapable de remplir une fonction stable d’unité de compte ou de réserve de valeur. Comme l’a dit Aglietta en 2018, le Bitcoin était alors une « anti-monnaie » (anti-currency), un système sans création de crédit interne.

Pourquoi une monnaie anti-crédit doit-elle forcément évoluer vers une monnaie de crédit ?

L’argument central de cet article est que, pour qu’une cryptomonnaie acquière une quelconque fonction monétaire significative, elle doit remplir trois conditions : la liquidité, une connexion indirecte avec le système monétaire souverain (pour fournir une confiance hiérarchique), et un équilibre entre flexibilité et discipline. Or, ces trois conditions font défaut au Bitcoin dans sa conception initiale. En conséquence, les acteurs du marché ont spontanément créé de nouvelles institutions et outils pour fournir ces conditions, même si cela va à l’encontre de la promesse initiale des cryptomonnaies.

Plus précisément, le mécanisme de minage du Bitcoin impose une discipline excessive. La quantité totale fixe et la difficulté d’extraction exponentielle rendent l’offre totalement inélastique. Toute demande soudaine entraîne une forte volatilité des prix. Cette discipline extrême stimule paradoxalement la demande de création de crédit : en période d’activité intense, les acteurs ont besoin d’un mécanisme leur permettant d’obtenir « temporairement » des cryptomonnaies ou du crédit en cryptomonnaie pour maintenir la fluidité des échanges. Les échanges centralisés et les stablecoins sont précisément nés dans ce vide institutionnel.

V. Les échanges centralisés comme banques de l’ombre

Évolution du décentralisé vers le centralisé

Les premières années suivant la naissance du Bitcoin, la majorité des échanges se faisaient sur des forums ou dans des plateformes rudimentaires, avec une liquidité limitée. En 2013, l’émergence de Mt. Gox a lancé la première phase de bulles et de krachs, mais cette plateforme a rapidement fait faillite après une attaque informatique. La véritable rupture structurelle s’est produite entre 2017 et 2018 : les échanges centralisés ont proliféré et ont rapidement dominé le marché. En revanche, le volume des échanges décentralisés (DEX) est resté inférieur à 4 % de celui des CEX.

Le choix des utilisateurs en faveur des CEX plutôt que des DEX, plus conformes à l’esprit « crypto », s’explique principalement par la liquidité. Les CEX, en détenant simultanément de grandes quantités de cryptomonnaies et de monnaies fiat dans leurs inventaires, peuvent assurer la réalisation des ordres à des prix stables dans toutes les conditions de marché. Cette capacité de market-making fournit une forme de confiance méthodologique — les utilisateurs peuvent raisonnablement s’attendre à ce que leurs ordres soient exécutés rapidement, sans déviation excessive du prix.

La création de crédit du point de vue du bilan

Lorsque l’utilisateur dépose des bitcoins dans un portefeuille de garde (wallet custodial) sur une plateforme centralisée, il ne détient pas réellement ses bitcoins en contrôle autonome sur la blockchain, mais une créance sur la plateforme — celle-ci s’engage à payer en bitcoins en réponse à la demande de l’utilisateur. Il s’agit d’une création de crédit libellée en bitcoin. La plateforme peut ensuite prêter ces bitcoins à d’autres acteurs ou les investir dans d’autres actifs, transformant ainsi des passifs à court terme très liquides en actifs à plus long terme et moins liquides.

Ce modèle est fonctionnellement équivalent à celui d’une banque traditionnelle. La plateforme émet des passifs très liquides (dépôts des utilisateurs) pour financer ses actifs moins liquides (cryptomonnaies diverses, investissements en actions, tokens de plateforme, etc.). Elle pratique la transformation de maturité et de liquidité, mais sans être soumise aux contraintes prudentielles telles que le ratio de fonds propres, les réserves obligatoires ou les tests de résistance, ni à la surveillance d’une banque centrale en tant que prêteur de dernier ressort. Elle doit donc être considérée comme une nouvelle forme de banque de l’ombre.

La faillite de FTX : un cas typique de risque de banque de l’ombre

La chute de FTX en novembre 2022 a concentré ces risques. Selon des documents internes divulgués, FTX disposait avant sa faillite d’environ 9 milliards de dollars de passifs, contre moins d’un milliard de dollars d’actifs liquides. La majorité de ses positions étaient constituées de tokens FTT et SOL, émis par FTX ou ses entités affiliées, avec une faible profondeur de marché. Cela a créé un cercle vicieux de crédit auto-référencé : la promesse de paiement en bitcoins de FTX était soutenue par la valorisation de ses tokens, qui dépendait elle-même de la solvabilité de FTX.

Lorsque des doutes ont commencé à émerger sur la qualité des actifs de FTX, une ruée vers la sortie s’est produite. Les utilisateurs ont massivement retiré leurs fonds, mais FTX, manquant de liquidités et sans prêteur de dernier ressort, n’a pas pu faire face. La crise a abouti à une faillite. Il est important de noter que, lors de cette ruée, les « actifs sûrs » choisis par les déposants n’étaient pas le Bitcoin ou d’autres cryptomonnaies non stables, mais des stablecoins et des dépôts bancaires traditionnels. Cela montre que, même dans le monde cryptographique, la dernière ancre de sécurité reste le système monétaire souverain.

VI. Les stablecoins comme monnaie de l’ombre

Types et fonctions des stablecoins

Les stablecoins sont des actifs cryptographiques destinés à maintenir un taux de change de 1:1 avec la monnaie souveraine (principalement le dollar). Selon leur mécanisme de stabilisation et de garantie, on distingue trois types : ceux adossés à la monnaie fiat (fiat-backed / off-chain collateralised), ceux adossés à la blockchain (on-chain collateralised) et les algorithmiques (algorithmic).

Les stablecoins adossés à la monnaie fiat (Tether, USD Coin) sont aujourd’hui les plus importants et influents. Leur émetteur reçoit des dépôts en dollars, qu’il place dans des comptes bancaires traditionnels ou investit dans des obligations d’État, des billets de trésorerie ou des accords de rachat, puis émet en contrepartie des stablecoins équivalents. Chaque stablecoin fiat-backed représente une créance sur l’émetteur, qui s’engage à le rembourser en monnaie souveraine à tout moment. Sur le plan fonctionnel, ils ressemblent à des parts de fonds monétaires, et répondent à la définition de monnaie de l’ombre.

La stabilité comme pont entre le système cryptographique et le système monétaire souverain

L’émergence des stablecoins a permis de résoudre la principale faiblesse institutionnelle des cryptomonnaies : l’absence d’un lien stable avec le système monétaire souverain. Avant leur apparition, pour échanger du Bitcoin contre des dollars, il fallait passer par une plateforme centralisée, en supportant le risque de fluctuation du prix au moment de la transaction. Les stablecoins offrent un actif de valeur relativement stable, utilisable comme moyen d’échange ou de réserve de valeur dans l’écosystème blockchain, tout en évitant la volatilité des cryptomonnaies non stables.

Du point de vue du bilan, la structure des émetteurs de stablecoins adossés à la monnaie fiat est très proche de celle des banques de l’ombre. Ils émettent des passifs à court terme très liquides (stablecoins), tout en détenant des actifs à plus long terme et moins liquides (obligations d’État, billets de trésorerie). Par exemple, le rapport d’audit du premier trimestre 2024 de Tether indique que ses actifs, d’environ 90 milliards de dollars, comprennent une part importante d’obligations d’État américaines et de parts de fonds monétaires, dont la liquidité est inférieure à celle des stablecoins qu’ils soutiennent.

VII. La confiance hiérarchique et l’échec structurel des stablecoins algorithmiques

La capacité des stablecoins fiat-backed à maintenir leur parité repose sur la « confiance hiérarchique » : les utilisateurs croient que ces stablecoins sont soutenus par de véritables réserves en monnaie souveraine, elles-mêmes protégées par la législation nationale et le système de sécurité financière. Lorsqu’ils échangent des stablecoins contre des dollars, ils finissent par détenir des dépôts bancaires bénéficiant de l’assurance-dépôts (FDIC) ou du soutien de la banque centrale.

Les échecs des stablecoins algorithmiques, comme TerraUSD (UST), illustrent cette limite. Leur mécanisme ne repose pas sur des réserves en monnaie souveraine, mais sur des algorithmes et des incitations à arbitrage : 1 UST peut être échangé contre 1 dollar en Luna, et inversement, via des mécanismes d’arbitrage. En mai 2022, la chute de l’UST a été provoquée par la réduction du taux d’intérêt de l’accord de dépôt Anchor, entraînant une ruée massive de retraits. Le prix de l’UST est tombé sous 0,65 dollar, et la valeur de Luna a presque disparu. La crise s’est propagée à l’ensemble du système cryptographique, affectant des acteurs majeurs comme FTX.

Ce crash confirme la proposition centrale de la théorie de la monnaie de crédit : sans garantie en actifs en monnaie souveraine, un instrument de dette privé ne peut pas maintenir la confiance méthodologique en période de crise. Lorsqu’une panique survient, la seule « voie de sortie » fiable reste le système monétaire souverain et ses institutions.

La hiérarchie monétaire interne aux cryptomonnaies

Sur la base de cette analyse, l’auteur construit une hiérarchie de la monnaie au sein du système cryptographique. Les stablecoins adossés à la monnaie fiat occupent le sommet, en tant que moyen ultime de règlement interne ; ils se situent également au bas de la hiérarchie monétaire souveraine, en tant que substituts privés des dépôts bancaires. Le Bitcoin et autres cryptomonnaies non stables se trouvent à un niveau inférieur, car elles ne garantissent pas une conversion à parité en monnaie souveraine. Les stablecoins algorithmiques et divers produits dérivés cryptographiques occupent la position la plus basse, avec une fonction monétaire très fragile, souvent la première à être liquidée en période de crise.

VIII. Conclusion et implications théoriques

Cet article propose quatre orientations concrètes pour la recherche en économie politique internationale sur les cryptomonnaies. Premièrement, il invite à intégrer les cryptomonnaies dans le champ de l’étude des banques de l’ombre. Deuxièmement, la relation entre l’État et ces banques de l’ombre privées mérite une attention particulière. La vision traditionnelle considère que l’État a tout intérêt à s’opposer aux cryptomonnaies, car elles menacent la souveraineté de la politique monétaire. Or, l’histoire montre que les États tendent souvent à réguler et à soutenir indirectement l’innovation monétaire privée. Troisièmement, la majorité des stablecoins fiat-backed sont en réalité des créances sur des « dollars offshore » déposés dans des centres financiers offshore comme les îles Caïmans ou les Bahamas. Par conséquent, ces stablecoins ne sont pas seulement des monnaies de l’ombre, mais aussi une forme de « dollar offshore de l’ombre ». Cette observation a des implications importantes pour la compréhension du pouvoir monétaire international. Quatrièmement, les cryptomonnaies ne proposent pas une voie de sortie pour les États situés au bas de la hiérarchie monétaire, notamment ceux dépendants du dollar. La majorité des stablecoins sont libellés en dollars, et la valeur du Bitcoin reste fortement liée à la liquidité en dollars. En réalité, le développement des cryptomonnaies tend à renforcer la domination du dollar dans le système monétaire mondial.

Sur le plan théorique, cet article montre que la théorie de la monnaie de crédit peut expliquer le « cas le plus improbable » : une monnaie visant à éliminer le crédit. La trajectoire des cryptomonnaies confirme une longue intuition de la théorie monétaire : toute monnaie privée, pour être largement acceptée, doit finir par établir une certaine forme de lien avec la monnaie souveraine. Que ce soit par les lettres de change du XIXe siècle, par les Eurodollars du XXe siècle ou par les accords de rachat et fonds monétaires du XXIe siècle, l’innovation monétaire privée suit toujours cette règle.

Sur le plan politique, la crise de 2022 peut être vue comme un « moment de vérité » pour le système cryptographique : c’est la première fois qu’un tel système est confronté à une crise systémique, obligeant l’État à décider s’il doit intervenir en tant que prêteur de dernier ressort. La politique de la seconde présidence Trump pourrait encourager l’innovation technologique tout en amplifiant le risque systémique. La réputation de la cryptomonnaie comme « anti-banque, anti-État » pourrait paradoxalement favoriser son intégration dans le système bancaire et étatique. Il faut donc examiner si cette évolution est compatible avec la stabilité financière, la protection des consommateurs et l’intérêt général.

L’article conclut que les cryptomonnaies n’ont pas créé un nouveau système monétaire indépendant de la souveraineté. Au contraire, elles ont été intégrées dans la hiérarchie monétaire mondiale, dominée par le dollar, via deux institutions de l’ombre : les échanges centralisés et les stablecoins adossés à la monnaie fiat. Cette évolution constitue à la fois une confirmation de la théorie de la monnaie de crédit et une étape majeure dans l’innovation monétaire privée du capitalisme contemporain.