Entretien avec Ethena : USDe n'est pas seulement un produit à APY élevé, mais une infrastructure monétaire systémique dans le monde de la cryptographie

Écrire l'article : Quatre Piliers

Traduction : AididiaoJP, Foresight News

Points clés

Ethena ne pense pas que USDe doive être compris uniquement par le taux d'APY. Si USDe joue réellement son rôle, des indicateurs plus importants seront le taux d'utilisation des collatéraux, la vitesse de circulation, l'utilité, ainsi que la profondeur de son intégration dans la DeFi et la CeFi.

La diversification des collatéraux n'a pas pour but de transformer USDe en un produit à haut risque et à haut rendement. L'objectif clair d'Ethena est : tout en élargissant ses sources de revenus, maintenir USDe comme un dollar synthétique prévisible, au cœur de ses comportements.

L'équipe considère la question de la capacité comme un problème de structure de marché, et non simplement un objectif de gestion d'actifs sous gestion (AUM). Lorsque le flux de couverture d'Ethena commence à influencer les taux de financement, à augmenter les coûts d'exécution, ou à concentrer le risque sur certains lieux et actifs, USDe atteint sa limite de capacité.

À l'avenir, la distribution se fera de plus en plus via des échanges, portefeuilles, protocoles et produits partenaires. Ethena pourrait devenir le moteur de revenus sous-jacent pour d'autres plateformes, mais l'équipe développe aussi des produits capables de préserver une relation directe avec les utilisateurs.

Le plafond des collatéraux à la prochaine étape dépend de la confiance du marché. Pour que USDe devienne un collatéral dollar principal, les institutions doivent être convaincues de l'intégrité de son rachat, de sa stabilité d'ancrage, de sa liquidité et de sa structure de risque, qui doivent être suffisamment simples et assurables efficacement.

« Inventions étranges » dans le domaine de la cryptographie

Les produits les plus importants dans la cryptosphère naissent souvent d'« inventions natives étranges ». Bitcoin a d'abord été une monnaie sur Internet, avant de devenir un actif macroéconomique ; les stablecoins ont commencé comme des jetons de règlement pour les échanges, avant de devenir la voie du dollar dans le monde crypto ; les contrats perpétuels ont été une solution de fortune pour les contrats à terme, avant de devenir le principal lieu de levier dans la cryptosphère mondiale. Le modèle observé est : la cryptosphère parvient toujours à identifier des structures de marché mal desservies par la finance traditionnelle, puis invente des primitives mieux adaptées au capital natif d'Internet.

Ethena est l'une des vérifications les plus claires de ce modèle actuel. USDe était initialement un dollar synthétique soutenu par une opération de trading de déviation cryptographique, sUSDe offrait aux utilisateurs un actif dollar à rendement. À l'époque, le marché comprenait principalement ce produit par le biais des taux de financement, de l'APY et de la demande de collatéraux natifs cryptographiques.

Aujourd'hui, la gamme de collatéraux s'est étendue aux stablecoins liquides, aux prêts DeFi, aux prêts institutionnels, aux RWA, aux prêts Prime, ainsi qu'aux stratégies de déviation sur les matières premières / actions. Cela rapproche Ethena d’un bilan d’actifs et de passifs dollar programmable, capable d’être configuré de manière flexible selon les lieux, contreparties, types de collatéraux et environnements de marché.

Récemment, la collaboration entre Anchorage et Coinbase a confirmé cette tendance : Anchorage apporte une garde réglementée et une gestion des collatéraux pour la pile de prêts institutionnels d’Ethena ; Coinbase fournit des canaux de distribution, pouvant propulser les produits d’épargne pilotés par Ethena vers des groupes bien au-delà des utilisateurs natifs DeFi. L’un renforce le côté actif, l’autre étend la distribution.

La collaboration avec Janus Henderson équilibre ces deux aspects : cette société gérant 4800 milliards de dollars d’actifs intègre sa stratégie AAA CLO (JAAA) dans USDe via Centrifuge, devenant le premier collatéral RWA non américain ; en même temps, Janus Henderson investit stratégiquement dans ENA, intégrant USDe dans ses réserves nationales, et explore la distribution via des produits négociés en bourse.

À l’avenir, Ethena pourrait ne plus se classer clairement dans aucune catégorie existante. Elle pourrait ressembler partiellement à un produit de marché monétaire, partiellement à un système dollar offshore, partiellement à un fournisseur de bilan d’actifs pour d’autres produits d’épargne, ou même devenir quelque chose que le monde crypto n’a jamais vu auparavant.

Nous avons directement interrogé l’équipe.

Contenu de l’interview

Q1. Vous avez décrit sUSDe comme un dollar à rendement / un actif à revenu fixe de type. Pour Ethena, l’objectif final est-il de se rapprocher davantage d’un fonds du marché monétaire, d’une banque offshore dollar, d’un bilan d’actifs de société financière, ou d’un niveau de réserve neutre dans la DeFi/CeFi, ou quelque chose qui n’existe pas encore ? Quel est le premier signal concret que Ethena a commencé à jouer ce rôle ?

Considérer sUSDe comme un dollar productif ou un actif à revenu fixe de type est correct dans la direction, mais il est difficile de faire correspondre Ethena directement à une institution financière traditionnelle.

Au début, elle pourrait ressembler davantage à une caisse d’épargne — un dollar avec rendement de staking. Mais à mesure que le système s’agrandit, son rôle dépassera largement celui d’un produit d’épargne. USDe commencera progressivement à devenir un actif systémique, connectant la liquidité, les collatéraux, la couverture et l’infrastructure de trading dans le marché crypto.

Ainsi, Ethena ne convergera pas vers un seul modèle spécifique, mais évoluera en une combinaison de plusieurs fonctions. Dans certains aspects, elle ressemblera à un compte d’épargne, dans d’autres, à un système dollar offshore natif de la cryptosphère.

La question la plus importante n’est pas de savoir à quelle catégorie appartient Ethena, mais quel rôle USDe joue dans le système financier plus large. Si USDe est largement utilisé comme collatéral dans la DeFi et la CeFi, alors avec le temps, la vitesse de circulation, l’utilité et la profondeur d’intégration deviendront des indicateurs plus importants que l’APY.

À ce moment-là, ce système ne sera plus un produit indépendant, mais plutôt une couche de coordination financière pour le dollar numérique.

Q2. La gamme de collatéraux de USDe s’étend du déviation cryptographique à des stablecoins liquides, des prêts DeFi, des prêts institutionnels, des RWA, des prêts Prime, ainsi que des stratégies de déviation sur les matières premières / actions. Quelle limite ne franchirez-vous pas ? Même si une certaine exposition peut augmenter l’APY ou la part de marché de sUSDe, si cela change la nature de USDe, le rejetteriez-vous ?

Étendre la gamme de collatéraux de USDe signifie élargir la base de marché et de revenus supportant le système, mais cela ne veut pas dire que chaque exposition est acceptable. L’objectif central n’est pas de maximiser le rendement, mais de maintenir la cohérence du risque de USDe en tant qu’actif synthétique dollar.

La limite n’est pas définie par une catégorie d’actifs spécifique, mais par le moment où une exposition commence à modifier le comportement fondamental de USDe. Si une classe d’actifs introduit une volatilité asymétrique élevée, des risques difficiles à couvrir, ou des risques de liquidité et de liquidation qui entrent en conflit direct avec la stabilité du système, cela dépasse le cadre que nous souhaitons maintenir.

Même si une stratégie peut temporairement augmenter l’APY ou accélérer la croissance de sUSDe, si elle conduit USDe à devenir un produit non prévisible, plus directionnel ou structurellement fragile, cela ne vaut pas la peine.

La question clé n’est pas la rentabilité, mais si le système peut continuer à fonctionner de la même manière après avoir supprimé cette exposition spécifique, en maintenant une structure résiliente.

Ainsi, toute expansion de collatéraux doit rester dans le même cadre de risque, en diversifiant sans s’en écarter. Si une opportunité commence à diluer l’identité et la fiabilité fondamentales de USDe, la simple recherche de rendement ne suffit pas pour justifier son ajout.

Q3. Lorsque Ethena deviendra l’un des plus grands acteurs de la configuration de déviation systémique, à quel moment sa position passera-t-elle d’un simple récolteur de rendement passif à un participant influent du marché ? Comment percevez-vous les limites de capacité liées à la liquidité spot, à l’intérêt en positions perpétuelles, à la réflexivité des taux de financement, à la concentration des lieux, et à la profondeur de liquidation ? Quels signaux vous indiqueront qu’ajouter un dollar USDe commence à réduire plutôt qu’à augmenter le rendement ajusté au risque du réseau ?

Lorsque Ethena atteindra une taille significative en tant que configuration de déviation systémique, la transition d’un simple récolteur de rendement passif à un participant influent ne sera pas définie par un seuil précis d’AUM, mais par le moment où ses activités commencent à influencer la structure du marché elle-même.

À petite échelle, le flux est minime par rapport à la liquidité globale, et le système se contente de « récolter » passivement les taux de financement et le décalage. Mais lorsque la couverture devient une part importante de la valeur totale des positions perpétuelles, les taux de financement réagiront directement aux positions d’Ethena. Le système ne se contente plus d’extraire le décalage, mais commence à influencer directement la liquidité et la dynamique du marché.

La capacité doit être vue comme contrainte par plusieurs facteurs : la valeur totale des positions perpétuelles, la réflexivité des taux de financement, et la concentration des lieux. Ces variables ne sont pas seulement des indicateurs de rendement, mais aussi des facteurs déterminant dans quelle mesure le marché peut absorber une croissance sans distorsion structurelle.

Les signaux clairs que l’ajout d’un dollar USDe n’a plus d’effet incrémental sont, par exemple, une baisse continue des taux de financement marginaux, une augmentation des coûts d’exécution de couverture plus structurés ou des slippages, ou une instabilité accrue des taux de financement. Une dépendance accrue à certains échanges ou actifs est aussi un signal important.

En fin de compte, la limite n’est pas définie par l’AUM en soi, mais par le moment où l’ajout d’un dollar USDe commence à modifier significativement la structure de financement et la liquidité du marché sous-jacent.

Q4. USDe est de plus en plus accessible via des échanges, portefeuilles, protocoles et interfaces partenaires. Avec l’expansion de la distribution, Ethena conservera-t-elle la relation client et ses profits, ou deviendra-t-elle une infrastructure de bilan pour d’autres produits de profit ?

La réponse n’est pas totalement binaire.

Au début, Ethena contrôle davantage la relation avec les utilisateurs et l’économie de distribution. Mais à mesure que l’adoption s’étend, Ethena jouera de plus en plus le rôle de moteur de revenus sous-jacent, tandis que les échanges, portefeuilles et applications intégreront ces revenus dans leurs propres produits et expériences.

Ethena développe actuellement des produits permettant d’étendre la distribution de USDe tout en conservant une relation directe avec ses utilisateurs. Plus de détails seront bientôt annoncés.

Q5. USDe a déjà prouvé qu’il peut s’intégrer dans la DeFi et une partie de la CeFi. La question plus difficile concerne le plafond de collatéraux à la prochaine étape. Pour que USDe devienne un actif de référence en tant que collatéral dollar pour les échanges, les fintechs, les Prime Brokers ou les institutions, quels changements doivent se produire ? Quel est le plus grand obstacle : risque, réglementation, liquidité, hypothèses de rachat, ou la position dominante de USDC/USDT ?

USDe a déjà prouvé qu’il existe une forte demande pour un dollar natif crypto dans la DeFi et une partie de la CeFi. La question plus grande est de savoir s’il peut évoluer d’un actif principalement utilisé comme collatéral crypto vers un actif considéré comme un collatéral dollar principal par le marché.

Ce changement ne concerne pas seulement la taille, mais aussi la confiance et le comportement du marché. Les institutions doivent être convaincues que cet actif peut maintenir sa liquidité et sa stabilité même en période de stress. Ethena a traversé plusieurs événements « black swan » dans l’industrie, et plus elle en vit, plus la confiance en USDe se renforce.

Un autre facteur clé est la simplicité de la structure de risque. Les collatéraux institutionnels préfèrent des caractéristiques de risque transparentes et faciles à comprendre. Plus la structure est complexe ou difficile à modéliser, moins elle sera considérée comme un collatéral de base.

Ce changement se produira probablement par étapes : d’abord dans la DeFi, puis dans une adoption plus large en CeFi, suivi d’une intégration réglementée dans la fintech, et enfin dans davantage de cadres de collatéral institutionnel.

Q6. Guy a dit qu’il vaut mieux ne pas maximiser la monétisation trop tôt, mais plutôt faire de USDe un actif dollar dominant. Mais si la meilleure version d’Ethena est un bilan d’actifs à faible monétisation mais à grande distribution, comment les détenteurs d’ENA devraient-ils évaluer la capture de valeur ? La stratégie de « maintenir une faible monétisation pour favoriser la croissance » sera-t-elle toujours valable ?

Au début, privilégier la distribution plutôt que la monétisation immédiate est crucial, car l’objectif n’est pas de maximiser les revenus à court terme, mais d’établir USDe comme une infrastructure standardisée du dollar. À ce stade, la taille elle-même devient le principal moteur de l’économie à long terme du système.

Réflexions finales

USDC et USDT ne seront pas la fin du dollar crypto. Ce sont des éléments nécessaires — leur liquidité est forte, leur confiance est large, leur distribution étendue. Mais structurellement, ils sont passifs. Ils ne font que transférer de la valeur sur la chaîne, sans transformer la structure du marché crypto en un bilan d’actifs productif.

USDe part d’un tout autre principe. Le monde crypto possède ses propres sources de revenus en dollars : marchés de fonds, demande de collatéraux, flux de couverture, déviation, levier, fragmentation de la liquidité, et enfin, crédit institutionnel. Ethena transforme ces mécanismes internes en un actif dollar que les utilisateurs peuvent détenir, staker, échanger et intégrer.

C’est pourquoi USDe est véritablement innovant — c’est l’un des rares projets à tenter de construire un actif dollar à partir du système financier interne de la cryptosphère, plutôt que de simplement importer le dollar depuis le système bancaire traditionnel. C’est aussi la raison pour laquelle cet entretien en vaut la peine.